Panika skończy się, gdy górę wezmą pesymiści

22.08.2011
Inwestorzy uświadomili sobie, że rządy i banki centralne są bezbronne wobec osłabienia koniunktury gospodarczej. Wywołało to falę wyprzedaży ryzykownych aktywów. Oparły się jej jedynie obligacje rynków wschodzących i papiery dłużne przedsiębiorstw z najwyższymi ratingami. Jeśli również te rynki zaczną się załamywać będziemy mieli do czynienia z początkiem wielomiesięcznej bessy.

(CC BY-NC-SA artemuestra)


Panika skończy się gdy górę wezmą pesymiści
Inwestorzy uświadomili sobie, że rządy i banki centralne są bezbronne wobec osłabienia koniunktury gospodarczej. Wywołało to falę wyprzedaży ryzykownych aktywów. Oparły się jej jedynie obligacje rynków wschodzących i papiery dłużne przedsiębiorstw z najwyższymi ratingami. Jeśli również te rynki zaczną się załamywać będziemy mieli do czynienia z początkiem wielomiesięcznej bessy.
Do grupy rynków, których zachowanie obecnie może być najbardziej przydatne z punktu widzenia rozstrzygania o średnio- i długoterminowych perspektywach rynków finansowych, można dołączyć surowce oraz waluty z emerging markets. W skali 2011 roku te dwa rynki ryzykownych aktywów wypadają słabiej od obligacji korporacyjnych firm z wysokimi ocenami wiarygodności oraz papierów skarbowych państw rozwijających się. Wyglądają jednak zdecydowanie lepiej od akcji, czy obligacji spółek o niskiej wiarygodności kredytowej (tzw. wysokiego ryzyka). W skali 2011 roku zmiany cen walut z rynków wschodzących oraz surowców są nieznaczne, obligacje firm z wysokimi ratingami i państw zaliczanych do emerging markets przyniosły po 3-4 proc. zysku. Wszystkie te rynki są wrażliwe na wahania koniunktury gospodarczej, więc można zakładać, że powinny reagować w ten sam sposób. Jednocześnie wiemy, że rynki finansowe wzajemnie na siebie oddziałują, przez co w krótkim, a czasem średnim, terminie te same klasy aktywów mogą podążać w przeciwnych kierunkach. Na dłuższą jednak metę notowania na nich powinny być zbieżne ze sobą. Dlatego można oczekiwać, że w ramach długofalowych tendencji wszystkie klasy ryzykownych aktywów – od obligacji korporacyjnych z wysokimi ratingami przez obligacji wysokiego ryzyka i obligacje państw rozwijających się, po akcje i surowce – będą poruszać się w tym samym kierunku.
Stąd diagnoza obecnej sytuacji – dopóki nie wszystkie rynki ryzykownych aktywów są w trendach zniżkowych, dopóty można wierzyć w tymczasowość przeceny na rynkach akcji i obligacji wysokiego ryzyka.
Co zrobią surowce?
Przy takim postawieniu sprawy pozostaje skupić się na znalezieniu poziomów, których przekroczenie przez notowania obligacji korporacyjnych spółek z wysokimi ratingami oraz surowców, oznaczałoby rozwijanie się sytuacji na nich w niekorzystnym kierunku.
W przypadku cen surowców można posłużyć się indeksem CRB, obrazującym notowania najbardziej popularnych towarów. Ma on silne wsparcie na poziomie 310 pkt, a stanowi je linia trendu biegnąca po dołkach z lutego 2009 r. i lata 2010 r. Pokonanie tej prostej oznaczałoby rozpoczęcie korekty 2,5-rocznych zwyżek. Dla rynku obligacji przedsiębiorstw z wysokimi ratingami takim sygnałem byłby spadek poniżej sierpniowego minimum. Waluty państw rozwijających się schodząc poniżej 12-miesięcznej średniej kroczącej, już wysłały wyraźny sygnał, sugerujący rozpoczęcie średnioterminowych zniżek. W przypadku obligacji skarbowych na rynkach wschodzących mamy na razie jedynie relatywną słabość względem papierów amerykańskich, czy niemieckich. Niepokojący może być też wzrost zmienności cen obligacji z emerging markets, ale trudno jeszcze mówić o jednoznacznym rozpoczęciu trwalszych zniżek.
Z czego na krótką metę może wynikać brak zbieżności zachowania wszystkich ryzykownych aktywów, skoro sygnały o spowolnieniu gospodarczym są dziś już dziś bardzo wyraźne?
Chodzi o poszukiwanie przez inwestorów miejsc, w których można ulokować kapitał wycofywany z innych rynków. W przeszłości tradycyjnie był to rynek pieniężny, ale w warunkach praktycznie zerowych i w dodatku często realnie ujemnych stóp procentowych w najważniejszych gospodarkach, nie stanowi on atrakcyjnej propozycji. Stąd zainteresowanie aktywami, które wykazują cechy bezpiecznych inwestycji – frank szwajcarski, złoto i inne metale szlachetne, towary żywnościowe, na które popyt jest mało wrażliwy na wahania koniunktury gospodarczej, obligacje i waluty państw z relatywnie niskim długiem publicznym, czy obligacje przedsiębiorstw o bardzo dobrej kondycji finansowej.
Na wszystkich tych aktywach dłuższy okres dekoniunktury gospodarczej ostatecznie jednak wywiera piętno. Popyt na złoto, czy platynę ma w części źródło w przemyśle, gospodarki państw rozwijających się są bardzo mocno uzależnione od eksportu na do krajów rozwiniętych, a wyniki spółek nawet z najlepszym bilansem ucierpią na ograniczeniu aktywności gospodarczej.
Kryzys zaufania, czy wiary
Wydarzenia ostatnich tygodni na rynkach finansowych trudno zrozumieć jedynie w kontekście pojawiających się w tym czasie wiadomości. Nie były one generalnie dobre, ale też nie uzasadniały aż tak silnej wyprzedaży. Gwałtowność zachowań inwestorów była pochodną skumulowanej reakcji na ignorowane przez długi czas informacje o pogarszających się warunkach gospodarczych oraz utraty wiary w możliwość wyjścia globalnej gospodarki obronną ręką ze spowolnienia. Nastąpiło to w sytuacji, gdy banki centralne w największych gospodarkach nie mają możliwości wspierania koniunktury niższymi stopami procentowymi, a rządy – większymi wydatkami publicznymi.
W tych warunkach pozostaje kontynuowanie polityki drukowania pieniędzy. Tu jednak amerykańskie władze monetarne nie wysłały jednoznacznego sygnału, że są gotowe na to, a równocześnie efekty dotychczasowych działań tego rodzaju są wątpliwe. Efekt bogactwa, który miał być pochodną hossy na rynkach ryzykownych aktywów, był praktycznie niewidoczny, a dodatkowo w USA tłumił go spadek cen nieruchomości. Słaby dolar wsparł eksport USA, ale osłabienie globalnej koniunktury gospodarczej będzie osłabia ten efekt. Nie pojawiła się też wysoka inflacja, pozwalająca szybciej oddłużać gospodarkę.
O tym, że inwestorzy niesłusznie ignorowali w poprzednich miesiącach złe wiadomości przekonały najbardziej dobitnie odczyty PKB w największych gospodarkach za II kwartał. Wykazały, że już w tym okresie nastąpiło wyraźne ochłodzenie koniunktury zarówno w strefie euro, jak i w USA. Dla zgadywania przyszłości kulminacyjnym momentem były obniżki prognoz wzrostu globalnej gospodarki, jakich dokonały Morgan Stanley oraz Citigroup. Teraz trzeba jeszcze spodziewać się, że zaczną pojawiać się rewizje w dół szacunków wyników przedsiębiorstw, co wydaje się naturalną konsekwencją niższego tempa rozwoju gospodarek. W efekcie wyceny spółek, bazujące na zyskach z ostatnich kwartałów, dziś wypadające bardzo atrakcyjnie, trudno traktować jako wystarczającą zachętę do kupna akcji. Po redukcji prognoz wyników obraz w tym względzie się pogorszy.
Istotnym elementem krótkoterminowej sytuacji są nastroje inwestorów, jakie panują po 3 tygodniach wyprzedaży. Zaskoczeniem jest to, że nie są skrajnie pesymistyczne, a w ankiecie Investors Intelligence, obrazującej nastawienie autorów najbardziej popularnych biuletynów inwestycyjnych w USA, wciąż przewaga optymistów nad zwolennikami zniżek jest dwukrotna. To pokazuje, że giełdowe zniżki potraktowano jako okazję inwestycyjną, a nie sygnał sprzedaży. Wskaźniki nastrojów odczytujemy odwrotnie do ich wskazań, Zatem pozostaje przyjąć, że na krótką metę fala zniżkowa wyczerpie swój potencjał, gdy na parkietach zaczną przeważać niedźwiedzie, czyli ci, którzy spodziewają się zniżek.
Krzysztof Stępień jest głównym analitykiem, dyrektorem inwestycyjnym Opera TFI

Do grupy rynków, których zachowanie obecnie może być najbardziej przydatne z punktu widzenia rozstrzygania o średnio- i długoterminowych perspektywach rynków finansowych, można dołączyć surowce oraz waluty z emerging markets. W skali 2011 roku te dwa rynki ryzykownych aktywów wypadają słabiej od obligacji korporacyjnych firm z wysokimi ocenami wiarygodności oraz papierów skarbowych państw rozwijających się. Wyglądają jednak zdecydowanie lepiej od akcji, czy obligacji spółek o niskiej wiarygodności kredytowej (tzw. wysokiego ryzyka). W skali 2011 roku zmiany cen walut z rynków wschodzących oraz surowców są nieznaczne, obligacje firm z wysokimi ratingami i państw zaliczanych do emerging markets przyniosły po 3-4 proc. zysku.

Wszystkie te rynki są wrażliwe na wahania koniunktury gospodarczej, więc można zakładać, że powinny reagować w ten sam sposób. Jednocześnie wiemy, że rynki finansowe wzajemnie na siebie oddziałują, przez co w krótkim, a czasem średnim, terminie te same klasy aktywów mogą podążać w przeciwnych kierunkach. Na dłuższą jednak metę notowania na nich powinny być zbieżne ze sobą. Dlatego można oczekiwać, że w ramach długofalowych tendencji wszystkie klasy ryzykownych aktywów – od obligacji korporacyjnych z wysokimi ratingami przez obligacji wysokiego ryzyka i obligacje państw rozwijających się, po akcje i surowce – będą poruszać się w tym samym kierunku.

Stąd diagnoza obecnej sytuacji – dopóki nie wszystkie rynki ryzykownych aktywów są w trendach zniżkowych, dopóty można wierzyć w tymczasowość przeceny na rynkach akcji i obligacji wysokiego ryzyka.

Co zrobią surowce?

Przy takim postawieniu sprawy pozostaje skupić się na znalezieniu poziomów, których przekroczenie przez notowania obligacji korporacyjnych spółek z wysokimi ratingami oraz surowców, oznaczałoby rozwijanie się sytuacji na nich w niekorzystnym kierunku.

W przypadku cen surowców można posłużyć się indeksem CRB, obrazującym notowania najbardziej popularnych towarów. Ma on silne wsparcie na poziomie 310 pkt, a stanowi je linia trendu biegnąca po dołkach z lutego 2009 r. i lata 2010 r. Pokonanie tej prostej oznaczałoby rozpoczęcie korekty 2,5-rocznych zwyżek. Dla rynku obligacji przedsiębiorstw z wysokimi ratingami takim sygnałem byłby spadek poniżej sierpniowego minimum. Waluty państw rozwijających się schodząc poniżej 12-miesięcznej średniej kroczącej, już wysłały wyraźny sygnał, sugerujący rozpoczęcie średnioterminowych zniżek. W przypadku obligacji skarbowych na rynkach wschodzących mamy na razie jedynie relatywną słabość względem papierów amerykańskich, czy niemieckich. Niepokojący może być też wzrost zmienności cen obligacji z emerging markets, ale trudno jeszcze mówić o jednoznacznym rozpoczęciu trwalszych zniżek.

Z czego na krótką metę może wynikać brak zbieżności zachowania wszystkich ryzykownych aktywów, skoro sygnały o spowolnieniu gospodarczym są dziś już dziś bardzo wyraźne?

Chodzi o poszukiwanie przez inwestorów miejsc, w których można ulokować kapitał wycofywany z innych rynków. W przeszłości tradycyjnie był to rynek pieniężny, ale w warunkach praktycznie zerowych i w dodatku często realnie ujemnych stóp procentowych w najważniejszych gospodarkach, nie stanowi on atrakcyjnej propozycji. Stąd zainteresowanie aktywami, które wykazują cechy bezpiecznych inwestycji – frank szwajcarski, złoto i inne metale szlachetne, towary żywnościowe, na które popyt jest mało wrażliwy na wahania koniunktury gospodarczej, obligacje i waluty państw z relatywnie niskim długiem publicznym, czy obligacje przedsiębiorstw o bardzo dobrej kondycji finansowej.

Na wszystkich tych aktywach dłuższy okres dekoniunktury gospodarczej ostatecznie jednak wywiera piętno. Popyt na złoto, czy platynę ma w części źródło w przemyśle, gospodarki państw rozwijających się są bardzo mocno uzależnione od eksportu na do krajów rozwiniętych, a wyniki spółek nawet z najlepszym bilansem ucierpią na ograniczeniu aktywności gospodarczej.

Kryzys zaufania, czy wiary

Wydarzenia ostatnich tygodni na rynkach finansowych trudno zrozumieć jedynie w kontekście pojawiających się w tym czasie wiadomości. Nie były one generalnie dobre, ale też nie uzasadniały aż tak silnej wyprzedaży. Gwałtowność zachowań inwestorów była pochodną skumulowanej reakcji na ignorowane przez długi czas informacje o pogarszających się warunkach gospodarczych oraz utraty wiary w możliwość wyjścia globalnej gospodarki obronną ręką ze spowolnienia. Nastąpiło to w sytuacji, gdy banki centralne w największych gospodarkach nie mają możliwości wspierania koniunktury niższymi stopami procentowymi, a rządy – większymi wydatkami publicznymi.

W tych warunkach pozostaje kontynuowanie polityki drukowania pieniędzy. Tu jednak amerykańskie władze monetarne nie wysłały jednoznacznego sygnału, że są gotowe na to, a równocześnie efekty dotychczasowych działań tego rodzaju są wątpliwe. Efekt bogactwa, który miał być pochodną hossy na rynkach ryzykownych aktywów, był praktycznie niewidoczny, a dodatkowo w USA tłumił go spadek cen nieruchomości. Słaby dolar wsparł eksport USA, ale osłabienie globalnej koniunktury gospodarczej będzie osłabia ten efekt. Nie pojawiła się też wysoka inflacja, pozwalająca szybciej oddłużać gospodarkę.

O tym, że inwestorzy niesłusznie ignorowali w poprzednich miesiącach złe wiadomości przekonały najbardziej dobitnie odczyty PKB w największych gospodarkach za II kwartał. Wykazały, że już w tym okresie nastąpiło wyraźne ochłodzenie koniunktury zarówno w strefie euro, jak i w USA. Dla zgadywania przyszłości kulminacyjnym momentem były obniżki prognoz wzrostu globalnej gospodarki, jakich dokonały Morgan Stanley oraz Citigroup. Teraz trzeba jeszcze spodziewać się, że zaczną pojawiać się rewizje w dół szacunków wyników przedsiębiorstw, co wydaje się naturalną konsekwencją niższego tempa rozwoju gospodarek. W efekcie wyceny spółek, bazujące na zyskach z ostatnich kwartałów, dziś wypadające bardzo atrakcyjnie, trudno traktować jako wystarczającą zachętę do kupna akcji. Po redukcji prognoz wyników obraz w tym względzie się pogorszy.

Istotnym elementem krótkoterminowej sytuacji są nastroje inwestorów, jakie panują po 3 tygodniach wyprzedaży. Zaskoczeniem jest to, że nie są skrajnie pesymistyczne, a w ankiecie Investors Intelligence, obrazującej nastawienie autorów najbardziej popularnych biuletynów inwestycyjnych w USA, wciąż przewaga optymistów nad zwolennikami zniżek jest dwukrotna. To pokazuje, że giełdowe zniżki potraktowano jako okazję inwestycyjną, a nie sygnał sprzedaży. Wskaźniki nastrojów odczytujemy odwrotnie do ich wskazań, Zatem pozostaje przyjąć, że na krótką metę fala zniżkowa wyczerpie swój potencjał, gdy na parkietach zaczną przeważać niedźwiedzie, czyli ci, którzy spodziewają się zniżek.

Autor  jest głównym analitykiem, dyrektorem inwestycyjnym Opera TFI


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test