(CC BY M4D GROUP)
Robert Aliber przedstawia zagrożenia wiążące się z dużymi wahaniami kursowymi głównych walut, wynikającymi z obowiązującego systemu płynnych kursów walutowych i odpowiada na postawione przez siebie pięć pytań dotyczących stabilności monetarnej.
Spadek ceny euro liczonej w dolarach amerykańskich o 25 proc., tj. z 1.38 do 1.05 dolarów, doprowadził do ogromnych zmian w relacji kosztów i zysków między produkcją dóbr w strefie euro i produkcją podobnych dóbr w USA. Rozważmy hipotetyczny przykład firmy Deutsche Engineering, która ma fabrykę w Stuttgarcie, i która eksportuje do USA, i podobny zakład w Mobile, Alabama, który również obsługuje rynek amerykański. Gdy kurs euro wynosił 1,38 dolara, stopa zysku ze sprzedaży dla firmy eksportującej ze Stuttgartu do USA wynosiła średnio 5 proc., mniej więcej tyle samo co stopa zysku ze sprzedaży dla zakładu w Mobile.
W wyniku spadku cen euro wskaźnik ten wzrósł do około 30 proc.; teraz firma ma ogromną motywację do obniżenia cen sprzedaży w USA, aby zwiększyć swój udział w rynku i doprowadzić do zamknięcia fabryki amerykańskiego konkurenta.
Stosunek nadwyżki na rachunku obrotów bieżących do PKB dla strefy euro i dla Japonii wyniósł około 2 proc., tyle samo co stosunek deficytu obrotów bieżących do PKB Stanów Zjednoczonych. Oddziaływanie ostrych spadków cen euro i jena będzie uderzająco podobne do polityki „zubażania sąsiada” z lat 30. ubiegłego wieku.
Inwestorzy przewidują, że oprocentowanie papierów wartościowych denominowanych w dolarach znacznie wzrośnie zanim nastąpi porównywalny wzrost oprocentowania papierów wartościowych denominowanych w euro. Inwestorzy ci nabyli denominowane w dolarach amerykańskich krótkoterminowe papiery wartościowe za kilkadziesiąt miliardów dolarów.
Jeśli uda im się zarobić jeden punkt procentowy więcej na posiadaniu papierów wartościowych denominowanych w dolarach i zwiększyć swoje zakupy o 100 mld dolarów rocznie, ich roczne dochody z inwestycji wzrosną o 1 mld dolarów. Tymczasem zyski firm zajmujących się produkcją dóbr podlegających wymianie w USA spadną o dziesiątki miliardów dolarów. Wszystko staje na głowie, kiedy działania traderów prowadzą do rozchwiania realnych gospodarek.
Takie nagłe, ostre spadki zadają kłam jednemu z głównych stwierdzeń podnoszonych przez zwolenników elastycznych kursów – że odchylenia pomiędzy zmieniającymi się cenami na rynku walut i cenami wynikającymi z różnicy między stopami inflacji w różnych krajach będą znikome. W rzeczywistości odchylenia te okazały się wielokrotnie większe.
Co więcej, zwolennicy płynnych kursów twierdzili, że będzie mniej kryzysów walutowych, ponieważ siły rynkowe prowadzą do ciągłych i stopniowych zmian cen walut. Przeciwnie, sztywny reżim kursowy generował kryzysy spowodowane niechęcią rządów do zmiany parytetów. Tymczasem liczba kryzysów walutowych znacznie wzrosła, a większość z nich wiązała się z kryzysami bankowymi.
Co ważniejsze, zwolennicy płynnych kursów nie przewidzieli skutków zmienności transgranicznych przepływów inwestycyjnych. Prawie każdy kryzys bankowy w trakcie ostatnich 35 lat następował po gwałtownym wzroście napływu inwestycji, który prowadził z kolei do wzrostu cen akcji i nieruchomości (aczkolwiek nie każdy kraj, który doświadczył wzrostu napływu inwestycji przechodził później kryzys bankowy).
Wzrost zamożności gospodarstw domowych, który wynikał z rosnących cen papierów wartościowych, stanowił integralną część procesu dostosowawczego, który miał doprowadzić do wzrostu importu analogicznego do wzrostu wolumenu eksportu papierów wartościowych (kryzys bankowy w Japonii na początku lat 90. nastąpił po zmniejszeniu wydatków inwestycyjnych tego kraju w końcu lat 80.)
Wzrost zadłużenia zewnętrznego w tych krajach był zbyt raptowny, aby się utrzymać; kiedy kredytodawcy stawali się bardziej ostrożni w udzielaniu kredytów, część kredytobiorców nie była w stanie pozyskać wystarczająco dużo pieniędzy z nowych kredytów dla spłaty odsetek od starych kredytów i wybuchały kryzysy bankowe.
Polityczny establishment w Waszyngtonie, Londynie, Brukseli, Frankfurcie i Tokio nadal nie kojarzy ze sobą zjawisk łączących zmienność transgranicznego napływu inwestycji z boomami i krachami gospodarczymi czy upadkiem banków w USA, Wielkiej Brytanii, Japonii, Meksyku, Irlandii, Hiszpanii i wielu innych krajach. Niektórzy wydają się przekonani, że kryzysy te są rodzajem „klęsk żywiołowych”, mniej więcej takimi jak biblijne plagi. Inni uważają, że kredytodawców ogarnęło szaleństwo.
Establishment polityczny myli objawy takie jak lekkomyślna praktyka kredytowa Countrywide i Northern Rock, czy uchybienia agencji ratingowych z konsekwencjami wzrostu transgranicznych napływów inwestycyjnych na podaż kredytu we wszystkich krajach ogarniętych następnie przez kryzys bankowy.
Jeśli przyjąć za dane wyjściowe odnotowane zakupy papierów wartościowych denominowanych w dolarach amerykańskich przez kontrahentów zagranicznych w latach 2002-2006, Stanów Zjednoczonych nie ominąłby kryzys bankowy 2008 r., nawet gdyby prezesem FED była Matka Teresa, a regulacje bankowe pozostawały w gestii Sióstr Miłosierdzia.
Międzynarodowy system finansowy powinien zostać zmieniony tak, aby relacje między kosztami produkcji w różnych krajach nie były zniekształcane przez krótkoterminowe transgraniczne przepływy inwestycyjne. Stąd też zmiany realnych kursów walutowych nie powinny być większe niż 2-3 proc. rocznie, co można osiągnąć opodatkowując te przepływy, poddając je wymogom rezerw obowiązkowych, bądź nawet może wracając do układu Bretton Woods w zmodyfikowanej wersji, gdzie, gdzie kursy parytetowe dopuszczałyby znacznie szersze widełki wahań.
Celem krajowych regulacji finansowych powinna być minimalizacja kosztów bankowości przy jednoczesnej ochronie systemu gospodarczego przed ryzykiem systemowym związanym z gwałtownymi zmianami podaży kredytu. Wyższe wymogi kapitałowe zwiększają koszty ponoszone przez banki, które to koszty są następnie przerzucane na deponentów i kredytobiorców oraz zachęcają do rozwoju parabanków; robią niewiele, aby ograniczyć epizodyczne skoki w podaży kredytu.
Jeśli nie można ograniczyć zmienności podaży kredytu, wówczas jedną z możliwych reakcji staje się znalezienie taniego rozwiązania mającego na celu dokapitalizowanie upadających banków, w sytuacji gdy spadki cen papierów wartościowych i nieruchomości prowadzą do kryzysu bankowego.
Robert Z. Aliber jest emerytowanym profesorem ekonomii i finansów międzynarodowych Uniwersytetu w Chicago.
Artykuł ukazał się na portalu Central Banking.com. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
