Powrót do polityki fiskalnej

04.06.2019
W czasach, gdy najszybciej rozwijające się firmy wymagają skromnych zasobów kapitału rzeczowego, a cena dóbr kapitałowych spada, naturalna procentowa stopa równowagi między oszczędnościami a inwestycjami jest ujemna. Czy oznacza to, że aby osiągnąć stabilny wzrost, będziemy musieli polegać raczej na polityce fiskalnej niż na monetarnej?

Barry Eichengreen (PS)


Pięć lat temu francuski ekonomista Thomas Piketty zyskał rozgłos książką Kapitał w dwudziestym pierwszym wieku, w której twierdził, że w gospodarki rynkowe wbudowana jest tendencja do koncentracji bogactwa. Mechanizm, który przywoływał na poparcie tej tezy polega na tym, że stopa procentowa (r) jest wyższa od stopy wzrostu gospodarczego (g). Skoro r>g, to właściciele środków produkcji – czyli klasa kapitalistów – uzyskuje zwrot z inwestycji przewyższający tempo wzrostu gospodarki jako całości.

Podkreślenie problemu nierówności majątkowej i zwięzła propozycja jej wyjaśnienia tłumaczy popularność książki Picketty’ego. Niewiele książek z dziedziny ekonomii może pochwalić się sprzedażą w liczbie miliona egzemplarzy.

W tym roku inny francuski ekonomista, Olivier Blanchard, ustępujący prezes Amerykańskiego Stowarzyszenia Ekonomistów i były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego wygłosił przyjęte z uznaniem przemówienie, w którym postawił tezę, że gospodarki rozwinięte mogą sobie pozwolić na wyższy poziom zadłużenia niż się do tej pory powszechnie przyjmowało. Podstawą jego twierdzenia jest spostrzeżenie, że stopa oprocentowania jest niższa od stopy wzrostu gospodarczego. Przy r<g, w ułamku wyrażającym stosunek zadłużenia do PKB, mierzącym zdolność społeczeństwa do obsługi zadłużenia, wzrost wartości mianownika będzie szybszy od licznika o ile budżet jest bliski równowagi.

Tymczasem John Williams, prezes banku Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku opublikował serię szeroko cytowanych analiz pokazujących, że realna (skorygowana o inflację) stopa procentowa od dwudziestu lat spada.

W jaki sposób r>g Piketty’ego zmieniło się w r<g Blancharda? I czy te dwie tezy można jakoś pogodzić?

Stanowiska Piketty’ego i Blancharda można pogodzić, ponieważ mówią oni o różnych stopach procentowych.

Otóż i tak, i nie. Stanowiska Piketty’ego i Blancharda rzeczywiście można pogodzić, ponieważ mówią oni o różnych stopach procentowych. Podczas gdy Blanchard skupia się na oprocentowaniu obligacji skarbowych niskiego ryzyka, Piketty bierze pod uwagę zwrot z ryzykownych inwestycji kapitałowych. Ponieważ obie te stopy dzieli premia za ryzyko w wysokości mniej więcej pięciu punktów procentowych, jest w pełni możliwe, że stopy oprocentowania obligacji skarbowych kształtują się poniżej stopy wzrostu gospodarczego, podczas gdy stopa zwrotu z kapitału powyżej tej wartości.

Nie do końca jasne jest, dlaczego premia za ryzyko jest taka wysoka. Trzeba założyć, że aby wygenerować premię w takiej wysokości, konsumenci muszą być nieprawdopodobnie uczuleni na ryzyko. Tak czy inaczej, istnienie tak wysokiej premii tłumaczy, jak Piketty i Blanchard mogli dojść do swoich wniosków.

Co z tego wynika dla polityki gospodarczej? W swej analizie Williams podkreśla, że stopy procentowe są wyjątkowo niskie jak na ten etap cyklu koniunkturalnego i ostrzega, że nie pozostawiają one dość pola manewru dla ewentualnego cięcia w razie spowolnienia. Ta groźba skłoniła Fed do wszechstronnej rewizji strategii polityki monetarnej.

Zdaniem Piketty’ego rosnąca koncentracja bogactwa wynikająca z dużej premii za ryzyko wymaga, ze względu na sprawiedliwość i harmonię społeczną, zwiększenia opodatkowania osób zamożnych. Blanchard zaś wysnuwa wniosek, że rządy mogą bezpiecznie zwiększać zadłużenie.

W krajach o dużych potrzebach infrastrukturalnych, takich jak USA, istnieje w związku z tym przestrzeń dla dodatkowych inwestycji publicznych. Podobnie postulowane przez senator Elizabeth Warren umorzenie kredytów studenckich finansowane przez rząd może mieć sens, ponieważ obecne pokolenie skorzystałoby ze znaczącej ulgi, a przyszłe przeznaczyłyby tylko niewielką część swoich wyższych dochodów na obsługę wynikłych z tego tytułu dodatkowych zobowiązań publicznych.

Niemniej nie należy liczyć na to, że w warunkach pełnego zatrudnienia dług publiczny sfinansuje nam przysłowiowy darmowy lunch. Zwiększając wydatki, rząd będzie bowiem dodatkowo eksploatował skąpe zasoby, a inne formy wydatkowania, w tym inwestycje, będą wypychane, co spowoduje spadek wzrostu gospodarczego.

Jak jednak wygląda sytuacja w gospodarce, w której nie ma pełnego zatrudnienia? Taki przypadek był rozważany przez innego znanego ekonomistę, byłego sekretarza skarbu USA, Lawrence Summersa, który poprowadził analizę Williamsona o krok dalej.

Summers twierdzi, że stopa zwrotu kształtowana swobodnie przez rynek spadła obecnie znacząco poniżej zera. Ponieważ firmy, które pojawiły się w XXI w., takie jak Google czy Facebook, wymagają jedynie skromnych zasobów kapitału rzeczowego i ponieważ względna cena dóbr kapitałowych spada, naturalna procentowa stopa równowagi między oszczędnościami a inwestycjami jest obecnie ujemna, jeśli pominąć efekt subsydiowania.

Popyt inwestycyjny jest obecnie niższy niż oszczędności, co stwarza ryzyko chronicznie niepełnego wykorzystania siły roboczej.

Z drugiej strony nominalne stopy procentowe nie mogą spaść znacznie poniżej zera, a władze monetarne nie są w stanie zwiększyć inflacji powyżej 1-2 proc., tak by obniżyć realne stopy procentowe. Z tego względu popyt inwestycyjny jest niższy niż oszczędności, co stwarza ryzyko chronicznie niepełnego wykorzystania siły roboczej.

W tym przypadku argument za dodatkowymi wydatkami finansowanymi deficytem dla uzupełnienia niewystarczających wydatków prywatnych staje się bardziej przekonujący, ponieważ ryzyko wypychania produktywnych inwestycji prywatnych jest niższe. Nie znaczy to jednak, że poziom deficytu może być nieograniczony, ponieważ w którymś momencie dług publiczny uznawany dotąd za bezpieczny może zostać przeklasyfikowany na ryzykowny, powodując wzrost stóp procentowych. Mimo to, powyższe argumenty prowadzą do prostego wniosku: żeby osiągnąć sprawiedliwy i stabilny wzrost w przyszłości, będziemy musieli polegać raczej na polityce fiskalnej niż na monetarnej.

Barry Eichengreen jest profesorem na Universytecie Kalifornijskim w Berkeley w Kalifornii. Ostatnio wydał książkę p.t. The Populist Temptation: Economic Grievance and Political Reaction in the Modern Era.

Project Syndicate, 2019.
http://www.project-syndicate.org/


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test