Utrzymanie strefy euro wymaga zmian w polityce pieniężnej

28.04.2017
Państwa członkowskie strefy euro są silnie zróżnicowanie pod względem jakości instytucjonalnej. Udany proces przejścia do unii bankowej wskazuje, że zbiorowy wysiłek na rzecz ewolucji instytucjonalnej może zakończyć się sukcesem, ale niewątpliwie Europa stoi przed wielkim wyzwaniem.


Unia walutowa euro została utworzona między bardzo zróżnicowanymi państwami. Różnorodność sama w sobie jest cechą pozytywną, ponieważ zróżnicowanie przewag komparatywnych umożliwia większy podział ryzyka i zyski wynikające ze zwiększonego handlu (Alesina i la Ferrara 2005). Państwa europejskie różnią się jednak także pod względem jakości instytucjonalnej. Różnica ta jest dobrze rozpoznawana przez ogół społeczeństwa i dominuje dyskusję w mediach publicznych. Jak stwierdził Alan Greenspan: „Strefa euro mierzy się z kryzysem dotyczącym nie tylko kosztów pracy i cen, ale także kultury. Nadal otwarte pozostaje pytanie, czy państwa południa kiedykolwiek dobrowolnie przyjmą roztropność cechującą państwa północnej Europy”.

Badania prowadzone w czasie wdrażania unii walutowej koncentrowały się na efekcie podziału ryzyka w warunkach obecności pokusy nadużyć (tzw. hazardu moralnego) w zachowaniach państw członkowskich, przy założeniu różnic między państwami odnośnie do wielkości gospodarki lub technologii (np. Casella 1992, Person i Tabellini 1996). Jakie są więc konsekwencje unii walutowej obejmującej zróżnicowane państwa?

Definicja instytucji

W badaniach ekonomicznych pojęcie instytucji odnosi się do kluczowych zasad gry – wyrażonych otwarcie i dorozumianych struktur zarządzania, które kształtują sposób funkcjonowania polityki publicznej i transakcji prywatnych (North 1991). Mogą one różnić się od instytucji formalnych, ponieważ odzwierciedlają rzeczywisty przydział mocy decyzyjnych i mają kluczowe znaczenie dla zrozumienia porównawczych wyników gospodarczych w poszczególnych państwach (Acemoglu i inni, 2005).

Lepsze instytucje zapewniają stabilne środowisko dla prowadzenia transakcji i bezpieczne prawa własności, zwiększając tym samym efektywność działań w sferze prywatnej. W sferze politycznej większa odpowiedzialność organów za podejmowane decyzje gwarantuje, że decyzje te są bardziej ukierunkowane na dobrobyt społeczny i mniej kontrolowane przez grupy wpływu, co ogranicza marnotrawienie zasobów i zapewnia odpowiednią konkurencję. Opóźnienia w egzekwowaniu umów prowadzą do zwiększenia kosztów i niepewności gospodarczej oraz mogą utrudniać finansowanie w trudnych okolicznościach. Różnice te pomagają wyjaśnić procykliczność przepływów kapitału między Europą Północną i Południową (Jaccard i Smets 2016).

W przeszłości firmy w krajach ze słabszymi instytucjami funkcjonowały w warunkach wyższych kosztów fiskalnych i transakcyjnych, co w dłuższym okresie powodowało zmniejszenie zachęt do inwestowania i zmniejszenie konkurencyjności. Słabe instytucje są główną przyczyną niedorozwoju ekonomicznego i niestabilności finansowej (Acemoglu i inni, 2003).  Państwa te uciekały się do okresowych korekt kursu walutowego w celu przywrócenia równowagi handlowej. W rezultacie inne państwa cierpiały, jako że dewaluacje zakłócały ich decyzje produkcyjne. W okresie między upadkiem Europejskiego Systemu Walutowego w 1992 roku i początkiem euro kilka lat później kurs włoskiego lira spadł o 26 proc., podczas gdy wartość marki niemieckiej wzrosła o 16 proc. w ujęciu realnym (Persson i Tabellini 1996).

Różnice instytucjonalne między państwami europejskimi są znacznie mniej wyraźne niż te występujące między państwami rozwiniętymi i rozwijającymi się. Wszystkie państwa członkowskie UE są demokracjami wyznającymi przywiązanie do zasad praworządności. Występują jednakże między nimi widoczne różnice w jakości zarządzania politycznego i skuteczności egzekwowania prawa.

Częstym wynikiem słabego zarządzania publicznego są nadmierne wydatki publiczne, skutkujące ograniczeniami w zakresie zaciągania zobowiązań. Państwa ze słabymi instytucjami (dalej: państwa słabe) nie są zdolne do uzyskania finansowania międzynarodowego w walucie krajowej, a ich możliwości zaciągania pożyczek w walutach obcych są dość ograniczone.

W związku z tym państwa ze słabszymi instytucjami częściej uciekają się do dewaluacji jako niezbędnego elementu elastyczności w trudnych czasach, jednak z powodu niedociągnięć strukturalnych wzrost ich przewagi komparatywnej jest wyłącznie tymczasowy.

Natomiast państwa z lepszym zarządzaniem politycznym („państwa silne”) osiągają wyższą jakość wydatków publicznych i są w stanie utrzymać wyższy kurs walutowy, jako że mniejsze wydatki publiczne i ich wysoka efektywność daje większe oszczędności netto, a w konsekwencji dodatni bilans handlowy.

Mając na uwadze powyższe elementy, w niedawnej pracy napisanej przeze mnie wraz z Matteo Crosignanim i Bauke Visserem badaliśmy funkcjonowanie zobowiązania do wspólnego kursu walutowego wśród państw o różnej jakości instytucjonalnej (Crosignani i inni 2016). Obok dobrze rozumianych efektów zobowiązania do utrzymania kursu walutowego identyfikujemy również efekt równowagi ogólnej, który jest dość istotny dla interpretacji funkcjonowania zróżnicowanej unii walutowej.

Unia walutowa wyraźnie daje bezpośredni zysk państwom silniejszym, jako że ich działalność produkcyjna nie cierpi z powodu dewaluacji walut przez słabsze państwa członkowskie. Co istotne, korzyści te wzrastają w przypadku integracji z bardzo zróżnicowanymi państwami, które wymagają częstych lub większych dewaluacji.

Unia walutowa wzmacnia również wiarygodność finansową słabych państw członkowskich, poprawiając ich dostęp do kredytów. Dzieje się tak z dwóch powodów. Po pierwsze wartość nominalna zadłużenia państwa słabego jest teraz bardziej stabilna. Po drugie spłata zadłużenia w przypadku poważnych wstrząsów jest bardziej pewna, ponieważ inwestorzy uznają, że utrzymanie unii walutowej w trudnych czasach może oznaczać konieczność pewnego dzielenia się obciążeniami.  To wyjaśnia minimalną różnicę w rentowności obligacji państwowych pomiędzy słabymi i silnymi państwami strefy euro przed kryzysem.

Te dwa efekty są dobrze znane. Ale jaki jest efekt równowagi ogólnej zróżnicowanej unii walutowej?

Pokazujemy, że w przypadku braku centralizacji fiskalnej rządy w słabszych państwach, które przystępują do zróżnicowanej wewnętrznie unii walutowej, decydują się na zwiększenie zadłużenia publicznego. W rezultacie choć unia walutowa ma pozytywny wpływ na wzrost gospodarczy, może wywoływać większe napięcia fiskalne w czasach pogorszenia koniunktury. Ponieważ państwa te nie mogą już dokonać dewaluacji swojej waluty, w okresach napięć gospodarczych przetrwanie unii walutowej wymagać będzie pewnego wsparcia ze strony innych państw członkowskich.

Transfery fiskalne są oczywiście niepopularne w społeczeństwach i możliwe jest pojawienie się głosów wzywających do wyjścia silnego państwa z unii walutowej celem uniknięcia transferów, które postrzegane są jako niezasłużone dotacje. Wydaje się jednak, że większą presję polityczną na wyjście ze strefy euro wywierają wyborcy ze słabszych państw. Wraz z moimi współautorami sugerujemy, że trwałość zróżnicowanej unii walutowej może wyjaśniać trzeci – bardziej subtelny – efekt, a mianowicie wpływ jej równowagi ogólnej na zewnętrzny kurs wymiany. Zróżnicowana unia walutowa daje strukturalną przewagę produkcyjną państwom silnym, ponieważ wspólny kurs wymiany będzie bardziej korzystny niż kurs wymiany ich własnych walut. W rzeczywistości im bardziej zróżnicowana jest unia walutowa pod względem jakości instytucjonalnej jej państw członkowskich, tym większy jest wzrost kursu wymiany dla państw słabych i tym większe jest osłabienie kursu dla silnych członków.

Intuicja podpowiada, że unia walutowa między rządami bardziej i mniej zdyscyplinowanymi skutkuje złagodzeniem ograniczeń w zaciąganiu pożyczek oraz możliwym pobudzeniem inwestycji prywatnych. Zmiany te prowadzą do obniżenia poziomu oszczędności netto, a tym samym do niższej wartości zewnętrznej wspólnej waluty w porównaniu z pierwotną walutą państwa silnego (i vice versa dla walut państw słabych). Efekt uśrednienia w naturalny sposób wynika ze zmiany w średniej przewadze komparatywnej i jakości instytucjonalnej.

Podczas gdy euro jest walutą słabszą niż marka niemiecka, ponieważ obejmuje państwa mniej zdyscyplinowane fiskalnie, wynikające z tego wnioski są całkiem odmienne od krytyki zgłaszanej przez niektóre źródła w Stanach Zjednoczonych, jakoby Niemcy manipulowały kursem wymiany euro. Wartość euro określana jest na rynkach międzynarodowych odzwierciedlających względną siłę gospodarczą i politykę pieniężną. Kurs dolara był na początku bardzo niski, gdy Fed zareagował na kryzys w 2008 roku ekspansją monetarną, podczas gdy kurs euro spadł po tym, jak EBC dostosował się do polityki Fed celem złagodzenia deflacji.

Podsumowując, nie ma wątpliwości że sektor produkcyjny w państwach z silnymi instytucjami uzyskuje silne korzyści z unii walutowej właśnie dlatego, że jej członkowie są tak zróżnicowani pod względem jakości instytucji.

Wykres przedstawiający kształtowanie się wartości niemieckiego i holenderskiego eksportu netto w porównaniu do eksportu hiszpańskiego i włoskiego od czasu utworzenia unii walutowej pokazuje spadek znaczenia państw peryferyjnych i rozwój państw rdzenia strefy euro aż do początku kryzysu finansowego. Niemcy zgodziły się przystąpić do unii walutowej w czasach jednoczenia się obu republik niemieckich, gdy ich średnia produktywność spadła i znacząco osłabiony został ich bilans handlowy.

Implikacje

Zróżnicowana unia walutowa jest sztywną konstrukcją niosącą zarówno korzyści jak i koszty dla obu grup państw. W okresach pogorszenia koniunktury zapobiega ona dewaluacji w państwach słabych. W kontekście sztywności wynagrodzeń i świadczeń społecznych, prowadzić to będzie do bezrobocia i wysokich deficytów publicznych.  W przypadku gwałtownego załamania gospodarczego tylko jakaś forma międzypaństwowych transferów lub dorozumianych gwarancji pozwoli na uniknięcie bankructwa danego państwa, co nieuchronnie oznaczałoby koniec unii walutowej.  W innym wypadku nacisk polityczny na złagodzenie sytuacji gospodarczej w państwach słabych może doprowadzić do rozpadu monetarnego kaftana bezpieczeństwa.

Przekonanie, że państwa silniejsze uzyskały impuls do poprawy swojej międzynarodowej pozycji konkurencyjnej, podczas gdy państwa słabe musiały znosić wyższe (i bardziej sztywne) kursy wymiany, stanowi uzasadnioną podstawę dla pomocy międzypaństwowej w okresach kryzysu. Dawniej państwa słabe przywracałyby równowagę poprzez konkurencyjną dewaluację (celową lub wywołaną przez odpływ kapitału).  Ponieważ w takich okresach przepływy kapitału zazwyczaj kierowane są do bezpiecznych przystani, państwa o wyższej wiarygodności finansowej doświadczałyby dramatycznego wzrostu wartości swoich walut, tak jak w przypadku franka szwajcarskiego.

Nasza instytucjonalna interpretacja zróżnicowanej unii walutowej zbliżona jest do treści pojawiających się w debacie publicznej i identyfikuje efekty pomijane w tradycyjnej analizie ekonomicznej. W czasach niepokoju obwinianie innych państw jest naturalną pokusą dla polityków krajowych. Zadaniem ekonomistów jest wyjaśniać korzyści wynikające z równowagi ogólnej unii walutowej. Zróżnicowana unia walutowa ma kilka efektów redystrybucyjnych, ale najbardziej korzystnie wpływa na produkcję i zatrudnienie w państwach silnych, z pośrednim efektem w postaci ograniczenia konkurencyjności producentów w państwach słabszych.

Polityka redystrybucji

Naturalnym sposobem na złagodzenie napięć i redystrybucję obciążeń i zysków wynikających ze zróżnicowanej unii walutowej byłyby transfery bezpośrednie. Ogólna ekspansywna polityka pieniężna jest mniej skuteczna, jako że duża część impulsu może rozlewać się do państw trzecich.

Transfery fiskalne wewnątrz jednego państwa są niewidoczne, ale są kwestią politycznie wrażliwą w przypadku transferów pomiędzy państwami. Dzieje się tak, dlatego że obywatele państw silnych zazwyczaj przypisują swoje relatywne sukcesy własnym wysiłkom, podczas gdy obywatele państw słabych obwiniają ich o niechęć do udzielenia wsparcia. Dla jasności, frustracja spowodowana nieodpowiedzialną polityką fiskalną prowadzoną w przeszłości jest uzasadniona. Perspektywa taka nie uwzględnia jednak, że pewien podział obciążeń kompensuje wcześniejsze ukryte wsparcie pieniężne udzielane przez państwa słabsze, wyrzekające się możliwości stosowania instrumentu dostosowawczego w postaci dewaluacji.  Paradoksalnie, zyski w zakresie konkurencyjności osiągane przez państwa silne rosną wraz z różnorodnością członków unii walutowej. Zysk produktywności Niemiec jest proporcjonalny do rozluźnienia fiskalnego w innych państwach.

Unia walutowa ma złożone skutki redystrybucyjne. Wspiera ona producentów w państwach silnych oraz oszczędzających w państwach słabych. Nakłada krótkoterminowe koszty na oszczędzających w państwach silnych, choć zarazem promuje wartość inwestycji produkcyjnych, a tym samym tworzenie bogactwa. Największym przegranym jest sektor dóbr podlegających wymianie międzynarodowej w państwach słabych. W związku z tym nieuczciwe jest wskazywanie niskiej etyki pracy jako źródła słabego zatrudnienia w tych państwach.

W przypadku braku mechanizmów przywracania równowagi fiskalnej ciężar łagodzenia napięć redystrybucyjnych przesuwa się na politykę pieniężną. Łagodzenie polityki pieniężnej zapewnia słabszym państwom pośrednią pomoc, ale jest źle ukierunkowane. O ile równoważy ono bardzo ostre ograniczenia monetarne nakładane przez unię walutową na państwa słabe, zarazem wzmacnia warunki ekspansji monetarnej w państwach silnych, obecnie zmagających się z rosnącymi cenami nieruchomości i wzrostem kredytów hipotecznych. Początkowo EBC ograniczał się do udzielania pożyczek bankom na korzystnych warunkach. Jednak jako że bank centralny nie może ponosić ryzyka, udzielane przez niego pożyczki wymagają dobrego zabezpieczenia, którego z definicji brakuje w państwach słabych. Bardziej ukierunkowane działania obejmowały skromny program zakupów określonych aktywów (jest to droga, którą wcześniej obrał Fed) trwający do 2011 roku oraz międzypaństwowe gwarancje fiskalne, które wzmocniły bezpieczeństwo długu państwowego. Z wyjątkiem długu greckiego na tej polityce skoordynowanej pomocy nie zostały poniesione żadne straty.

Najnowszy program luzowania ilościowego prowadzony przez EBC powrócił do zakupów długu państwowego według jego klucza kapitałowego, co było nieskuteczną decyzją podjętą ze względów politycznych. Jego nieukierunkowane podejście ma różne efekty redystrybucyjne. Obok stwierdzonego wpływu na oszczędzających i producentów obecnie państwa rdzenia  doświadczają zbytniego poluzowania polityki pieniężnej.

W celu ograniczenia efektów typu spillover ilościowa polityka pieniężna powinna koncentrować się na ograniczaniu sztywności monetarnej szkodzącej państwom słabym poprzez program asymetrycznych zakupów. Biorąc pod uwagę jasne konsekwencje związane z hazardem moralnym, dość wyraźnie widoczne w naszej analizie instytucjonalnej, polityka ta powinna być powiązana z realnym przeniesieniem kompetencji w zakresie kontroli wydatków do państw strefy euro.

Wnioski

Przedstawiliśmy efekty redystrybucyjne tworzone przez sztywne struktury unii walutowej wraz z jej bezpośrednimi skutkami dla wiarygodności monetarnej. Podkreślaliśmy również korzyści równowagi ogólnej, jakie czerpią z niej państwa rdzenia, a także koszty ponoszone przez sektor produkcyjny w państwach słabszych. Idąc naprzód, utrzymanie strefy euro wymaga bardziej sprawiedliwej i dalekowzrocznej polityki EBC, ukierunkowanej na państwowe lub prywatne obligacje z państw słabszych, w połączeniu z wielkim porozumieniem fiskalnym, które doprowadziłoby do centralizacji władzy nad budżetami publicznymi oraz decyzjami w zakresie polityki emerytalnej w strefie euro.

Ignorowanie tej rzeczywistości niesie ryzyko rozpadu strefy w przyszłości. Koniec strefy euro spowodowałoby utratę znacznej części oszczędności przez obywateli państw słabych, podczas gdy obywatele państw silnych odczuliby dramatyczny wzrost wartości swoich walut i znaczne ograniczenie zagranicznych rynków zbytu. Co prawda starsi oszczędzający w tych państwach mogliby odczuć szybką i bezpośrednią korzyść z powodu wzrostu wartości walut, ale niewiele innych osób skorzystałoby na tych zmianach.  W każdym przypadku gwałtowny wzrost wartości walut ostatecznie zaszkodziłby także finansowaniu systemu emerytalnego.

Powierzchowne odczytywanie tego problemu przez populistów prowadzi do żądań, aby słabsze państwa poprawiły działanie swoich krajowych instytucji. Jednak wszystkie badania na temat opóźnienia gospodarczego wskazują, że instytucje są bardzo trwałe i nie jest możliwa ich szybka wewnętrzna reforma. Zmiany instytucjonalne wymagają często pokoleń, a nie lat. Podczas gdy rynki dostosowują się szybko (w zakresie warunków wymiany, cen kredytu, czy wolumenu), lokalne instytucje nie są w stanie tego zrobić. Jest to inny sposób na wyrażenie kluczowego błędu popełnionego przy tworzeniu unii walutowej euro: nie podjęto wówczas głębokich instytucjonalnych zmian w zarządzaniu fiskalnym.  W rezultacie bez żadnej kontroli rozwijał się polityczny oportunizm. Jednak obecnie większość korzyści unii walutowej przepływa do państw rdzenia. Obie te deformacje są nie do utrzymania zarówno pod względem ekonomicznym jak i politycznym.

Europa stoi przed jasnym wyzwaniem. Udany proces przejścia do unii bankowej wskazuje, że zbiorowy wysiłek na rzecz ewolucji instytucjonalnej może zakończyć się sukcesem. Asymetryczna polityka pieniężna powinna zostać wsparta centralizacją władzy fiskalnej, przekazaniem UE silniejszych i bardziej bezpośrednich uprawnień w zakresie kontroli wydatków, jednak bez pełnej unifikacji fiskalnej. Zrównoważenie prowadzonej polityki w celu złagodzenia ograniczeń monetarnych w państwach peryferyjnych musi również uwzględniać ograniczenie przyszłych wydatków, ponieważ w przeciwnym razie byłoby trudne do zaakceptowania lub wręcz przyniosłoby skutek odwrotny do zamierzonego. Zwiększona dyscyplina wymuszona na słabych instytucjach krajowych w pełni uzasadniałaby wtedy wprowadzenie pewnego podziału obciążeń.

Główną przeszkodą w podjęciu wyważonej decyzji w tej sprawie jest słabe rozeznanie odnośnie do charakteru głębokich różnic instytucjonalnych. Podczas gdy w wyniku istnienia UE możemy się spodziewać spontanicznej konwergencji  instytucjonalnej, wymagać ona będzie dłuższego okresu czasu. Należy zauważyć, że chociaż instytucje państw Europy Wschodniej zostały wzmocnione przez UE, częściowo wynikało to z powrotu do ich ram instytucjonalnych istniejących przed włączeniem tych państw do obozu komunistycznego. Zrozumienie głębszych skutków istnienia zróżnicowanej wewnętrznie unii ma wiec kluczowe znaczenie dla rozpoznania wynikających z niej korzyści i kosztów. Uznanie uzasadnionych potrzeb i koniecznych zmian może pozwolić nam na wyjście poza ramy destrukcyjnego populizmu, napędzanego brakiem całościowego zrozumienia rzeczywistości. Choć może się wydawać, że obecny okres nie jest odpowiedni dla reform instytucjonalnych, w rzeczywistości nigdy nie było lepszego czasu na wdrożenie takich reform.

 Enrico Perotti, profesor Finansów Międzynarodowych, Uniwersytet w Amsterdamie; pracownik naukowy CEPR.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test