Przyczyny różnic między rentownością obligacji amerykańskich i europejskich

06.04.2017
Chociaż USA są największą gospodarką świata z mocna walutą, ich rząd płaci więcej niż na przykład Włosi, aby pożyczyć pieniądze. Rentowność wyemitowanych przez Stany obligacji dziesięcioletnich jest wyższa niż obligacji brytyjskich, francuskich, singapurskich, a nawet włoskich.


Różnica pomiędzy rentownością dziesięcioletnich obligacji amerykańskich a niemieckich przekracza 2 pkt. proc. W ciągu ostatnich 25 lat różnica ta bardzo rzadko przekraczała 1 pkt. proc. Zdarzało się, że rentowność obligacji amerykańskich była niższa niż niemieckich.

Jeszcze jedno pokolenie temu można było oczekiwać, że kraj oferujący wyższą rentowność obligacji będzie miał słabszą walutę. Inwestorzy domagali się bowiem wyższego oprocentowania rekompensującego ryzyko przyszłej deprecjacji. Ale nie dzisiaj. Dolar jest silny w porównaniu z euro i wielu spodziewa się, że nadal będzie się umacniać. W rzeczy samej wysoka rentowność długu rządu amerykańskiego jest jednym z powodów, dla których inwestorzy mogą chcieć kupować dolary.

Zamiast tego rozbieżność ta może odzwierciedlać różnice zarówno w polityce monetarnej, jak i fiskalnej. W USA Rezerwa Federalna już jakiś czas temu zaprzestała skupu obligacji skarbowych, a od grudnia 2015 roku podniosła oprocentowanie trzy razy. Europejski Bank Centralny (EBC) nadal prowadzi skup obligacji w ramach programu zwiększania podaży pieniądza i płaci ujemne odsetki od depozytów. Administracja Trumpa zobowiązała się obniżyć podatki i zwiększyć wydatki na infrastrukturę, co podwyższy deficyt budżetowy i będzie wymagać emisji większej liczby obligacji. Strefa euro nie ma w planach takiej stymulacji fiskalnej.

Występująca różnica przypomina tę pomiędzy rentownością obligacji amerykańskich a japońskich. Rentowność tych drugich pozostawała przez większość czasu w ostatnich 20 latach na stale niskim poziomie, gdy japońska gospodarka dusiła się wskutek powolnego wzrostu i deflacji. Być może inwestorzy spodziewają się, że strefa euro utknie w ruchomych piaskach deflacji, podczas gdy gospodarka USA powróci na ścieżkę zdrowszego rozwoju.

Pogląd ten nie znajduje jednakże odzwierciedlenia w spodziewanej inflacji. Często wykorzystywaną miarą, pochodzącą z rynku obligacji, jest „stopa pięcioletnia/pięcioletnia terminowa”. Na chwilę obecną wskaźnik ten pokazuje prognozę rynkową dla średniej stopy inflacji w latach 2022-2027. W USA prognoza wynosi ok. 2,1 proc.; w strefie euro ok. 1,7 proc. Sześć miesięcy temu prognozy wynosiły odpowiednio 1,68 proc. i 1,34 proc. Obie nieco wzrosły, lecz różnica pomiędzy nimi nie pogłębiła się znacząco.

Być może mamy więc tutaj do czynienia z czymś więcej niż z czystą ekonomią. Być może z polityką. Zbliżają się wybory prezydenckie we Francji, a Marine Le Pen, kandydatka skrajnej prawicy, prawi o denominacji francuskich obligacji rządowych z euro na franki. Prowadziłoby to do dużych strat dla inwestorów międzynarodowych. Choć mało kto sądzi, że Le Pen może faktycznie zostać prezydentem, to inwestorzy sparzyli się na zeszłorocznym zamieszaniu związanym z głosowaniem. Tak więc występuje tendencja wybierania najbezpieczniejszych obligacji w strefie euro ‒ emitowanych przez rząd Niemiec. Spread pomiędzy stopą zwrotu z dziesięcioletnich obligacji niemieckich a francuskich jest przeszło dwa razy wyższy od poziomu z 28 października 2016 r.

Innym czynnikiem mogą być działania inwestorów instytucjonalnych. W niedawno wygłoszonym przemówieniu Hyun Song Shin z Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), organizacji banków centralnych, zwrócił uwagę, że zarówno zakłady ubezpieczeń na życie, jak i fundusze emerytalne posiadają zobowiązania z bardzo długimi terminami zapadalności, tj. takie, które muszą spłacać przez wiele dziesięcioleci. Próbują one zrównoważyć takie zobowiązania, kupując obligacje państwowe. Zasady rachunkowości oraz przepisy często wymagają od nich wykorzystywania rentowności obligacji długoterminowych do wyliczania wartości swych zobowiązań.

Jednakże występuje tutaj pewne niedopasowanie: zobowiązania tych podmiotów i funduszy mają jeszcze późniejszy termin zapadalności niż posiadane przez nich obligacje. W przypadku spadku rentowności obligacji długoterminowych ich pozycja finansowa ulega więc pogorszeniu, a to oznacza, że muszą dokupić więcej obligacji. To z kolei podnosi ceny i obniża zyski, pogłębiając problem. BIS twierdzi, że w roku 2014 fundusze ubezpieczeniowe w strefie euro dokonały 40 proc. zakupów netto obligacji rządowych w regionie. W rękach amerykańskich funduszy emerytalnych i ubezpieczycieli znajdują się obligacje skarbowe o wartości ok. 1,7 bln dol. (z ponad 14 bln dol. znajdujących się w rękach ludności), lecz wydaje się, że pełnią one znacznie mniejszą rolę w ustalaniu poziomu rentowności niż instytucje europejskie.

Trend ten może oczywiście ponownie się zmienić. Kit Juckes z francuskiego banku Société Générale twierdzi, że czynniki odpowiedzialne za powiększenie spreadu pomiędzy rentownością obligacji amerykańskich i niemieckich mogą wkrótce zacząć zanikać. Wątpliwości polityczne mogą zostać usunięte, jeżeli Le Pen nie wygra wyborów; EBC może ograniczyć program zwiększania podaży pieniądza, a stymulacyjne plany Trumpa mogą się opóźnić lub zostać złagodzone. Żadne z naszych dotychczasowych doświadczeń historycznych nie wskazuje, że rentowność dziesięcioletnich obligacji niemieckich na poziomie 0,41 proc. okaże się być dobrym interesem.

© [2017] The Economist Newspaper Limited

Wszystkie prawa zastrzeżone. Artykuł opublikowany na licencji, tłumaczenie NBP. Oryginał w j. angielskim znajduje się na stronie www.economist.com

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły