Rozwiązania systemu Bretton Woods wciąż aktualne

26.07.2018
Doświadczenia systemu Bretton Woods mogą być przydatne w kontekście wykorzystywanej obecnie polityki makroostrożnościowej. Stosowane w tamtym okresie mechanizmy są wciąż aktualne, szczególnie w systemach finansowych cechujących się wysokim stopniem regulacji.  


Ocena tego, w jaki sposób krajowa polityka pieniężna jest ograniczana przez międzynarodowe przepływy kapitału pozostaje kluczowym lecz otwartym pytaniem empirycznym i teoretycznym. Kwestia ta często analizowana jest z punktu widzenia trylematu – tzw. niemożliwej trójcy lub niemożliwej triady finansów międzynarodowych – który stanowi, że jedynie kontrola przepływów kapitału jest w stanie zapewnić autonomię działań władz monetarnych w systemie stałych kursów wymiany walut.

System Bretton Woods (1946-1971) często zajmuje w tych debatach szczególne miejsce, ponieważ pozostaje paradygmatycznym przykładem międzynarodowego systemu monetarnego, w którym obowiązywały stałe kursy wymiany walut, ale gdzie niezależność polityki pieniężnej była zapewniana przez uogólnione kontrole przepływu kapitału. Nie jest niczym zaskakującym, że model Mundella-Fleminga został sformułowany w tym okresie. System Bretton Woods jest także punktem odniesienia w dyskursie decydentów politycznych, wykorzystywanym jako dowód na to, że zinstytucjonalizowana współpraca banków centralnych i kontrola przepływu kapitału mogą zapewnić rozwiązanie ograniczeń z tytułu globalizacji finansowej.

Jednakże nasza wiedza historyczna na temat polityki pieniężnej prowadzonej w ramach systemu Bretton Woods pozostaje bardzo ograniczona. Nadal niewiele wiemy o funkcjonowaniu i logice kontroli przepływu kapitału w tym okresie oraz o jej interakcji z polityką prowadzoną przez banki centralne. Nie jest możliwe zrozumienie tych zjawisk bez wyjaśnienia roli, jaką w tym okresie odgrywały mechanizmy kontroli akcji kredytowej. Ilościowe ograniczenia akcji kredytowej (tj. pułapy dla wzrostu wartości kredytów bankowych albo reglamentacja w tzw. oknie dyskontowym banku centralnego) były głównymi narzędziami krajowej polityki anty-cyklicznej głównych banków centralnych w Europie Zachodniej i Japonii aż do lat 80. XX wieku. Były one wykorzystywane do zwalczania inflacji bez podnoszenia krajowej stopy procentowej. Krajowa stopa procentowa mogła pozostać zgodna ze stopą międzynarodową. Jak ujął to Milton Gilbert, znany doradca ekonomiczny Banku Rozrachunków Międzynarodowych w latach 60., „celem było przypisanie stopy procentowej do stopy zewnętrznej i znalezienie sposobów zarządzania krajową akcją kredytową bez polegania wyłącznie na stopach procentowych”.

W tym kontekście kontrola przepływu kapitału nie była w rzeczywistości niezbędna do utrzymania różnicy pomiędzy stopami krajowymi i międzynarodowymi. Kontrola przepływów kapitału uniemożliwiała bankom i podmiotom prywatnym obchodzenie krajowych mechanizmów kontroli kredytowej.

To historyczne doświadczenie powinno stanowić podstawę dla bieżącej dyskusji na temat związku pomiędzy polityką makroostrożnościową a kontrolą przypływu kapitału. Kontrola kredytowa stosowana przez banki centralne w okresie Bretton Woods wykazuje bowiem pewne podobieństwa techniczne z dzisiejszymi narzędziami polityki makroostrożnościowej, których celem jest ograniczanie wzrostu akcji kredytowej.

Doświadczenie systemu Bretton Woods przypomina nam, że różnica pomiędzy krajowymi i międzynarodowymi stopami procentowymi nie jest dobrą miarą autonomii w zakresie prowadzonej polityki w sytuacji, gdy banki centralne stosują mechanizmy ilościowej kontroli kredytowej w celu ustabilizowania inflacji, kursów walutowych lub tempa wzrostu akcji kredytowej.

Ważnym założeniem leżącym u podstaw modeli standardowych w międzynarodowej makroekonomii jest to, że stopy procentowe są głównym instrumentem polityki pieniężnej lub przynajmniej odzwierciedlają kurs polityki pieniężnej. Rosną, gdy spada podaż pieniądza, tak jak w modelu Mundella-Fleminga. Celem kontroli przepływów kapitału jest umożliwienie władzom monetarnym utrzymania różnicy pomiędzy krajowymi i międzynarodowymi stopami procentowymi. W latach 50. i 60. banki centralne stosowały różne mechanizmy kontroli kredytowej i wymagań dotyczących rezerw, aby zwalczać inflację lub, przeciwnie, aby podnosić produkcję, utrzymując jednocześnie na stabilnym poziomie główną stopę procentową (zwykle stopę dyskontową lub stopę lombardową). W ten sposób krajowa stopa procentowa pozostawała zgodna ze stopami międzynarodowymi, a banki centralne cieszyły się autonomią niezbędną do osiągnięcia krajowych celów w zakresie inflacji i bezrobocia. Gubernator Banku Włoch, Donato Menichelli, dokładnie zarysował ten mechanizm w przemówieniu z 1960 roku:

„Przyjęte przez nas środki [zmniejszenie liczby udzielanych kredytów] miały charakter ilościowy, przez co byliśmy w stanie uniknąć zmiany stopy dyskontowej. […] Poprzez unikanie wzrostu stopy bankowej nasza taktyka była zgodna z duchem polityki, która, jak wspomniałem wcześniej, ma tendencję do oddzielania środków zmierzających do zapewnienia wewnętrznej równowagi monetarnej od tych, które – czasami z odwrotnym skutkiem – wpływają na międzynarodowe przepływy kapitału.”

Powszechnie wiadomo, że mechanizmy kontroli kredytowej (limity na wzrost wartości kredytów bankowych) i wymogi dotyczące rezerw (depozyty gotówkowe w bankach centralnych lub większe wymogi w zakresie płynności) były głównymi instrumentami większości banków centralnych w tym okresie. W ostatnich badaniach nie doceniano jednak konsekwencji stosowania tych narzędzi dla unikania trylematu, a także interakcji pomiędzy kontrolą kredytową a kontrolą przepływów kapitału.

Kontroli akcji kredytowej towarzyszyły rygorystyczne regulacje bankowe. W rzeczywistości kontrola kredytowa przybrała formę regulacji bankowych wykorzystywanych do celów polityki pieniężnej. Powodem, dla którego spadek podaży kredytu i pieniądza w gospodarce nie był przenoszony na rynkowe stopy procentowe, było to, że w tym okresie istniało niewiele rynkowych stóp procentowych. Stopy oprocentowania kredytów i depozytów były w większości regulowane, a systemy finansowe były w znacznym stopniu podzielone na segmenty. Niektóre instytucje specjalizowały się w pożyczkach dla określonych sektorów, których udzielano z subsydiowanymi i regulowanymi stopami oprocentowania. Gdy stopy oprocentowania obligacji skarbowych rosły z powodu ograniczeń kredytowych, banki centralne chętnie skupowały te obligacje, aby utrzymać stopy na niskim poziomie.

Kontrola przepływów kapitału była komplementarna wobec kontroli kredytowej. Bez kontroli przepływu kapitału restrykcyjne limity na wzrost wartości kredytów bankowych nie byłyby skuteczne w zakresie stabilizowania inflacji, ponieważ firmy mogłyby po prostu pożyczyć fundusze za granicą, aby obejść kontrole. Ważne jest, aby pamiętać o tej dodatkowej racji istnienia kontroli przepływów kapitału, ponieważ ma ona różne konsekwencje dla zróżnicowania stóp procentowych. Gdy stosowano kontrolę przepływów kapitału, aby zapewnić skuteczność kontroli kredytowej, różnica pomiędzy krajowymi i międzynarodowymi stopami oprocentowania pozostawała bliska zeru. To właśnie obserwowaliśmy na przykład we Francji w latach 1963-1965, kiedy wprowadzono kontrole kredytowe i wymogi dotyczące płynności w celu zwalczania inflacji bez jednoczesnego podnoszenia stopy dyskontowej, podczas gdy zaostrzone zostały kontrole kapitałowe w zakresie napływu kapitału. Różnica pomiędzy stopami procentowymi we Francji i w Stanach Zjednoczonych nie wzrosła w tym okresie, podczas gdy francuski bank centralny realizował antyinflacyjną politykę monetarną, łącząc kontrolę kredytową i kapitałową, ale bez zmiany poziomu stóp procentowych.

Uzasadnienie dla kontroli przepływu kapitału w ramach systemu Bretton Woods wykraczało daleko poza standardowe uzasadnienie przedstawiane w modelu Mundella-Flemminga. Kontrola przepływów kapitału była zasadniczym elementem ukierunkowanej polityki kredytowej i również podstawowym środkiem do zapewnienia skuteczności polityki pieniężnej. Banki centralne polegały w tym czasie w znacznie większym stopniu na ilościowych mechanizmach kontroli kredytowej i wymogach dotyczących rezerw niż na stopach procentowych i operacjach otwartego rynku.

Doświadczenia systemu Bretton Woods mogą być dzisiaj przydatne. Mechanizmy opisane powyżej są bowiem wciąż aktualne, szczególnie w systemach finansowych cechujących się wysokim stopniem regulacji. Wnioski z przeszłości dotyczą  przede wszystkim rynków wschodzących, na których instrumenty stosowane przez banki centralne wciąż przypominają te stosowane w Europie Zachodniej i Japonii w ramach systemu Bretton Woods. W szczególności odnosi się to do tych gospodarek rozwijających się, które stoją w obliczu zarówno dużego napływ kapitału, jak i rosnącej inflacji.

Te doświadczenia historyczne pokazują, jak ważne jest badanie interakcji między kontrolą przepływów kapitału a narzędziami makroostrożnościowymi oraz między trylematem polityki pieniężnej a trylematem finansowym.

Eric Monnet – Bank Francji, Paris School of Economics oraz CEPR.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test