Scholes: Nie wińmy spekulantów za błędy polityków

29.08.2011
Amerykańska polityka quantitative easing nie przyniosła pozytywnych efektów ani gospodarce amerykańskiej, ani w świecie. Udawanie, że nie ma straty przypomina przykrywanie ręcznikiem brudnych talerzy po dużym przyjęciu. To nie rozwiązuje problemu, póki nie przyjdzie ktoś posprzątać – mówi w rozmowie z Obserwatorem Finansowym noblista Myron Scholes.

Myron Scholes (Fot. red. OF)


Obserwator Finansowy:  To dobrze, że Ben Bernanke nie ogłosił trzeciej rundy łagodzenia ilościowego?

Myron Scholes: Nie wiem po co miałaby ją ogłaszać. Jakich stóp procentowych by chciał? W założeniach Quantitative Easing (QE – ilościowe poluzowanie w polityce pieniężnej, inaczej druk pieniądza) to była próba deprecjacji dolara wobec innych walut, aby pomóc eksportowi, a przez to amerykańskiemu rynkowi pracy. Polityka ta wygenerowała jednak tylko niepewność na rynku. Zresztą co Bernanke miałby kupować? Akcje? Nieruchomości? Przewidywałem nawet, że może powiedzieć, że jesteśmy jedną społecznością i zacznie kupować europejskie obligacje.

Możliwe byłoby zaangażowanie FED w Europie?

W 2002 roku Bernanke powiedział, że będą kupować zagraniczne obligacje.

Rynkom by się to spodobało?

Po ogłoszeniu QE2 akcje rosły przez pół roku w nadziei na zwiększenie eksportu. Potem jednak okazało się, że gospodarka na całym świecie, a szczególnie w Chinach zwalnia. Ciekawe zresztą na ile zmiana w eksporcie była spowodowana przez QE2, a na ile przez zapotrzebowanie na inwestycje ze strony Chin, które wpompowały w gospodarkę 3,5 biliona dolarów i to przy PKB wynoszącym 5,5 bln dolarów rocznie.

Zalicza się pana do chicagowskiej szkoły ekonomii. Co zatem Hayek lub Friedman radziliby w sprawie dzisiejszego kryzysu?

Nic by nie radzili. Hayek i Friedman byli, a Taylor jest zwolennikiem niedyskrecjonalnej polityki makroekonomicznej (decyzje powinny wynikać z przestrzegania reguł, a nie być podejmowane ad hoc w zależności od sytuacji – przyp. red). Trzeba by prowadzić okresowe badania, żeby określić co jest lepsze – podejście dyskrecjonalne, czy niedyskrecjonalne. To trudne, bo nie mamy wystarczającej liczby cykli. Nie wiemy zatem, czy jeśli szef rezerwy federalnej jest dyskrecjonalny to dobrze, czy źle.

Czego teraz potrzeba gospodarce?

Potrzebujemy zmienności. Jeśli nie mamy naturalnej zmienności tylko próbujemy wygładzić rynek prosimy się o kłopoty. Owszem gdy jest zmienność ludzie się jej boją, ale jeśli próbujemy ją ukrócić, robimy błąd. Tłumiona obawa w końcu bowiem wybucha i konsekwencje są poważne. Jeśli zarządza się gospodarką w sposób dyskrecjonalny przez jakiś czas ludzie mogą odbierać złe sygnały, podejmować ryzyko, brać nadmierne kredyty, które potem prowadzą do korekty.

Czyli do tego, co się stało w 2008 w Stanach Zjednoczonych?

W USA najpierw mieliśmy kryzys hipoteczny, potem kryzys zadłużenia spowodowany tym, że zrobiliśmy bardzo mało, żeby uporać się z tym pierwszym. Niektórzy twierdza, że w tym przypadku lepiej byłoby, gdyby rząd zareagował i pomógł bezpośrednio w spłacie domów, a nie po prostu wydał pieniądze w nadziei, że rozrusza gospodarkę. Z każdego wydanego dolara miało wrócić 1,80 dolara. Myślę, że to nieprawda. Mnożnika nie da się tak łatwo zmierzyć i moim zdaniem wróciło poniżej dolara poprzez zamieszanie i niepewność na rynkach jakie ta polityka wywołała.

No właśnie. Kiedy zobaczymy gdzie poszły pieniądze z QE 1 i QE 2 okaże się, że napompowały tylko na chwilę ceny złota i ropy. Może byłyby bardziej przydatne gdyby przeznaczono je na udzielenie tanich kredytów firmom, albo na pomoc w spłacie hipotek?

Właśnie. Jeśli mamy stratę na rynku domów, ich wartość bardzo spada. Jeśli wartość kredytu przerasta wartość domu, to ktoś ponosi stratę. Może to być właściciel domu, bankier albo całe społeczeństwo. Udawanie, że nie ma straty przypomina przykrywanie ręcznikiem brudnych talerzy po dużym przyjęciu. To nie rozwiązuje problemu, póki nie przyjdzie ktoś posprzątać.

Co Pan sądzi o samych papierach dłużnych zrobionych z hipotek sub-prime?

Cały ten model powstał w okolicach roku 2000. Banki uświadomiły sobie, że zarabiają dzięki obrotowi dobrami, a nie poprzez ich trzymanie. I zaczęły to traktować jako zasadę również przy obligacjach i hipotekach. Zhedżingowały ryzyko oprocentowania i zajęły się obsługą klienta, obrotem. Potem powstał rynek papierów dłużnych, o których pan mówi. Dobra trafiły we właściwe ręce – funduszy emerytalnych, firm ubezpieczeniowych, a więc tych którzy inwestują naprawdę długoterminowo. Ten model się jednak załamał.

Dlaczego?

Za bardzo polegano na ocenach agencji ratingowych. Używały one złych modeli, nie dostrzegły też, że do paczek, które później stawały się papierami dłużnymi zaczęto dokładać śmieci. Gdy jakość spadła, ryzyko wzrosło. Dlaczego tak się stało? Moim zdaniem winne były wysokie normy stóp zwrotu, które trzeba było uzyskać. Tymczasem kiedy zmienność jest niska to spready też są niskie. Co za tym idzie, żeby uzyskać dużą stopę zwrotu trzeba używać lewara. To trochę jak na autostradzie – jeśli wszyscy jadą bardzo szybko podążasz za nimi, bo myślisz, że wiedzą więcej, że tak można. I pasażerowie też krzyczą: czemu jedziesz 100 na godzinę, skoro wszyscy jadą 180. Oczywiście jeśli okaże się, że za wzniesieniem jest jakiś wypadek to koszty zatrzymania się są niezwykle wysokie.

Nie mogę nie wspomnieć o mocno lewarowanym funduszu LTCM, w który był pan zaangażowany i który przyniósł wielkie straty.

W tym przypadku lewar był za wysoki, czas to pokazał. Jeśli zmienność na rynku nagle rośnie koszty użycia lewarowania też robią się bardzo wysokie. Nie miałem dokładnych ekspertyz w tym zakresie, polegałem na moich partnerach, którzy przekonywali mnie, że ryzyko wciąż jest do zaakceptowania.

Czy instrumenty finansowe i wysokie lewarowanie przyczyniły się też do kryzysu w 2011 roku, czy to kompletnie inna historia?

W tym roku to wina sumy długów, które zaciągnęły rządy. W Europie jest to także związane z sytuacją banków, z ich nieprzejrzystością, z zasadami księgowania. Pytanie, czy to kryzys wypłacalności, czy kryzys finansowania. W Grecji wypłacalności, we Włoszech, Francji czy Hiszpanii to bardziej kryzys płynności. W takim przypadku jednak Europejski Bank Centralny nie robi tego co powinien, a powinien zapewnić płynność.

A może to wina spekulantów, którzy celowo nie kupują obligacji europejskich krajów czekając na jak najwyższe odsetki?

Tak twierdzą politycy, a ci jak wiadomo nigdy się nie mylą. Rynki są w ich przekonaniu dobre, kiedy pożyczają im pieniądze, a kiedy przestają – są złe i straszą wtedy ich tyranią. Nie można jednak winić spekulantów, że chcą się zabezpieczyć, oni wydają przecież swoje pieniądze.

Podczas wykładu w Lindau mówił pan, że „spekulant to ktoś kto bierze ryzykowne dobro i przenosi to ryzyko w czasie”. Spekulacje nie mają wad?

Problem pojawia się wtedy, kiedy spekulanci nie mogą więcej pośredniczyć, bo zdarzył się jakiś nieprzewidywany szok. Rynki działają dopóki ludzie mają pewność co do procesu pośrednictwa. Jeśli ta pewność znika, mamy problem. Tak to jednak wygląda, że rynki czasem zachowują się pięknie, a czasem strasznie. Tego nie da się zmienić.

Prezydent Sarkozy stwierdził, że mamy trzy problemy: niestabilność cen surowców, niestabilność głównych kursów wymiany i niedostateczną kontrolę nad rynkiem. Jaki pana komentarz?

Ceny surowców rosły, bo ludzie widzieli w nich ochronę przed spadkiem wartości dolara i euro. Gdyby polityka monetarna była lepsza i potrafiła zażegnać kryzys, pewnie ich ceny nie byłyby tak wysokie. Po drugie wzrosła zamożność na rynkach wschodzących. To prosta kwestia popytu i podaży – jeśli jest na coś zapotrzebowanie, to cena rośnie. To widać też w cenach żywności: ludzi jest coraz więcej, są coraz bogatsi, a zasoby nie zawsze nadążają za potrzebami.

Co Pan sądzi o propozycji profesora Mundella – powrotu do sztywnych kursów walutowych, zaczynając od powiązania dolara z euro?

Uważam, że bank centralny musi mieć zdolność drukowania pieniędzy, wspierania płynności, tak jak rząd musi mieć prawo nakładać podatki i dokonywać transferów. Jeśli tych mechanizmów pozbywamy się w imię jednorodności możemy mieć problem. Pozostaje jeszcze kwestia zarządzania taką strefą. Ta jednorodność nie działa w samej strefie euro, więc w większej skali tym bardziej by nie działała.

Rozmawiał Marek Pielach

Myron S. Scholes, laureat Nagrody Nobla w 1997 roku. Wraz z Robertem MertonemFischerem Blackiem opracował znaną metodę wyceny instrumentów pochodnych, ze szczególnym uwzględnieniem kontraktów długoterminowych. Wzór na wycenę opcji (usługi finansowej), opracowany na podstawie tej metody, jest powszechnie stosowany w praktyce i znany pod nazwą wzoru Blacka-Scholesa.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test