Dziennikarz ekonomiczny, autor recenzji książek i przeglądów najnowszych badań ekonomicznych
Warren Buffett (CC By NC ND El_Enigma)
Wartość księgowa funduszu inwestycyjnego Warrena Buffetta Birkshire Hathaway rosła przez ostatnie 49 lat średnio o 19,7 proc. rocznie. Amerykański indeks giełdowy S&P 500 o połowę wolniej (9,8 proc.). W 2013 r. fundusz zanotował rekordowe zyski – 19,5 mld dol. (wzrost o 31 proc. w stosunku do poprzedniego roku, kiedy wyniosły one 14,8 mld dol.) przy przychodach na poziomie 182 mld dol. (to mniej więcej 1/3 nominalnego PKB Polski).
Warren Buffett jako jedyny w długim okresie był w stanie osiągnąć wyniki lepsze od indeksów giełdowych. Zdaniem niektórych to oznacza, że tzw. hipoteza efektywnego rynku (czyli założenie, że w cenach akcji są zawarte wszystkie informacje na ich temat i nie jest możliwe uzyskanie ponadprzeciętnych rezultatów w wyniku stosowania analizy fundamentalnej czy technicznej ani nawet dzięki insider trading) jest nieprawdziwa. Inni sądzą, że Warren Buffett po prostu miał szczęście. Tymczasem autorzy opracowania „Buffett’s Alpha” (polski tytuł to „Alfa Warrena Buffetta”) udowadniają, że wyniki inwestycyjne zawdzięcza stosowanej strategii.
Naukowcy policzyli tzw. wskaźnik Sharpe’a dla Birkshire Hathaway. Wyniósł on 0,76, czyli prawie dwa razy więcej niż średnia rynkowa (0,39, dla porównania: najlepsze polskie OFE miały w latach 1999–2013 wskaźnik na poziomie 0,31). Jest on tym wyższy, im wyższa jest stopa zwrotu i im niższa zmienność, która jest synonimem ryzyka. Mówiąc wprost: im wyższy wskaźnik Sharpe’a, tym lepiej.
Autorzy zauważają, że wskaźnik na poziomie 0,76 wydaje się dobrym rezultatem (żadna inna notowana na giełdzie spółka ani żaden fundusz inwestycyjny z przynajmniej 30-letnią historią nie miały lepszego wyniku), ale nie wyjaśnia w pełni osiągnięć inwestycyjnych funduszu.
Fundusz Buffetta, mimo dobrego stosunku zysku do ryzyka, był zresztą istotnie narażony na straty. Na przykład od 30 czerwca 1998 r. do 29 lutego 2000 r. stracił 44 proc. rynkowej wartości, podczas gdy rynek akcji wzrósł o 32 proc.
W czym zatem tkwi sekret osiągnięć Warrena Buffetta? Autorzy szacują, że jego tzw. dźwignia finansowa to 1,6:1. Do każdego zainwestowanego własnego dolara dopożycza on 1,6 dol. Inaczej mówiąc, jeżeli Warren Buffett inwestuje, to przeciętnie 38 proc. wartości inwestycji pokrywają jego pieniądze, a 62 proc. pożyczone. Zyski natomiast są liczone od całej kwoty.
Dźwignia finansowa ma jednak sens tylko wówczas, gdy stopa zwrotu z inwestycji jest wyższa niż odsetki od pożyczonego kapitału.
Skąd Buffett bierze tanie pieniądze? Przede wszystkim ze swoich firm ubezpieczeniowych (m.in. GEICO, Gen Re, Nederlandse Reassurantie Groep, Berkshire Hathaway Assurance). Firmy te zbierają składki, którymi mogą obracać do momentu wypłaty odszkodowań (np. w 2003 r. koncern Pepsi zapłacił Birkshire około 10 mln dol. składki ubezpieczenia od przypadku, gdyby ktoś wygrał w konkursie organizowanym przez firmę główną nagrodę – 1 mld dol.). Buffett płaci ze te pieniądze średnio 2,2 proc. rocznie, czyli 3 pkt proc. poniżej średniego oprocentowania bonów skarbowych. Autorzy szacują, że 36 proc. zadłużenia Birkshire Hathaway pochodzi z tego źródła.
Kolejnym źródłem pieniędzy na inwestycje są odroczone płatności podatkowe w związku z przyspieszoną amortyzacją. W 2011 r. Berkshire raportował, że uzyskał w ten sposób28 mld dol. Koszt tego kapitału wynosi zero (nie musi od niego płacić żadnych odsetek).
Fundusz Buffetta pozyskuje też środki na inwestycje, wystawiając instrumenty pochodne, np. opcje na indeksy giełdowe (ich konstrukcja jest taka, że kupujący opcje płaci premię i otrzymuje wypłatę, gdy indeks zachowa się zgodnie z jego przewidywaniem, a traci wpłacone pieniądze, gdy ten zachowa się odwrotnie do przewidywań).
Żeby jednak uzyskać wysoką stopę zwrotu z zainwestowanych pożyczonych pieniędzy, trzeba wybrać dobre spółki albo zarządzaniem sprawić, by takie się stały. Autorzy pracy postanowili więc sprawdzić, która z tych umiejętności ma większy wpływ na wyniki Birkshire Hathaway. Dlatego porównali wyniki jego spółek notowanych na giełdzie i tych, których nie ma na parkiecie (a zatem Buffett ma większe możliwości wpływu na zarządzanie spółką).
W latach 1980–2011 przeciętnie 63 proc. portfela Birkshire Hathaway było zainwestowane w spółki nienotowane na giełdzie (czyli 37 proc. lokowano w spółkach giełdowych), z tym że odsetek spółek spoza giełdy regularnie się zwiększał od poniżej 20 proc. na początku lat 80. XX w. do ponad 80 proc. w 2011 r.
Inwestycje w oba rodzaje firm pokonały indeksy giełdowe pod względem stopy zwrotu i ryzyka, ale wskaźnik Sharpe’a dla spółek publicznych był wyższy niż dla nienotowanych na giełdzie (czyli miały one lepszy stosunek zysku do ryzyka). To sugeruje, że wyniki inwestycyjne Buffetta biorą się bardziej z jego umiejętność wyboru właściwych spółek niż z kwalifikacji menedżerskich.
Jak to się dzieje, że Buffett potrafi tak wiernie trzymać się swojej strategii, sprawnie omijać bańki cenowe na giełdzie i bez strachu kupować, gdy inny w panice wyprzedają? Alec Smith, Terry Lohrenz, Justin King, P. Read Montague i Colin F. Camerer w pracy „Irrational exuberance and neural warning signals during endogenous experimental market bubbles” („Nieracjonalna obfitość, sygnały ostrzegawcze w endogenicznych eksperymentalnych bańkach rynkowych”) piszą, że może to wynikać z budowy mózgu, która jest od nas niezależna i z którą się rodzimy.
Przeprowadzili oni eksperyment, w którym monitorowali mózgi traderów, w miarę jak tworzyły się wykresy charakterystyczne dla baniek spekulacyjnych. Okazało się, że te same formacje (nagłych, szybkich wzrostów cen) u jednych inwestorów wywoływały pęd do agresywnego inwestowania, a innych motywowały do sprzedaży akcji. „Mądrzejsi” traderzy mieli też zdecydowanie większą aktywność w części mózgu odpowiedzialnej za awersję do ryzyka (tzw. wyspie). Pozostałym bardziej uaktywniała się część mózgu odpowiedzialna za odczuwanie przyjemności (tzw. jądro półleżące).
Buffettowi może jednak być coraz trudniej trzymać się swojej strategii wybierania tanich, bezpiecznych spółek i długoterminowego trzymania ich w portfelu (jak sam kiedyś powiedział, jego ulubionym okresem trzymania akcji jest wieczność). W 1937 r., a więc w czasie Wielkiego Kryzysu, przeciętna spółka z indeksu S&P 500 istniała 75 lat. W 2011 r. ten okres spadł do 18 lat.
OF
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
