Co przyniesie interwencja na franku

08.09.2011
Szwajcarski Bank Narodowy częściowo usztywnił kurs franka. Ten niekonwencjonalny ruch ma zapobiec umacnianiu się szwajcarskiej waluty. Ale jego konsekwencje wykraczją poza bieżące problemy związane z frankiem. Może to być sygnał, że banki centralne zmieniają podejcie do konwencjonalnej polityki pieniężnej. Ale też znak, że na świecie rozpoczyna się wojna walutowa.

Kierowany przez Philippa Hildebranda Narodowy Bank Szwajcarii zdecydował się na częściowe usztywnienie franka względem euro (fot. Swiss National Bank)


Co przyniesie interwencja na franku
Szwajcarski Bank Narodowy częściowo usztywnił kurs franka. Ten niekonwencjonalny ruch ma zapobiec umacnianiu się szwajcarskiej waluty. Ale jego konsekwencje wykraczją poza bieżące problemy związane z frankiem. Może to być sygnał, że banki centralne zmieniają podejcie do konwencjonalnej polityki pieniężnej. Ale też znak, że na świecie rozpoczyna się wojna walutowa.
Frank stał się w ostatnich miesiącach ulubioną lokatą globalnych inwestorów. Nie kupowali oni tej waluty w celu zarobienia pieniędzy – bo na to nie mieli większych szans – lecz w celu bezpiecznego parkowania kapitału. W czasach, kiedy wiele klas aktywów niesie ze sobą wysokie ryzyko, niewiele pozostało bezpiecznych przyczułków. Taką rolę pełniło w ostatnich miesiącach złoto, obligacje rządowe USA i Niemiec oraz właśnie frank.
Szwajcarski Bank Narodowy (SNB) dostrzegł jednak ryzyko, że bardzo silny frank może doprowadzić do recesji i deflacji w Szwajcarii. Powiedział: stop! Od wtorku 6 września za euro nie można płacić mniej niż 1,2 franka, co oznacza, że SNB wprowadził granicę dla umacniania się krajowej waluty (im mniej się płaci za euro, tym silniejsza jest dana waluta). Kurs EUR/CHF natychmiast skoczył o ok. 9 proc., z 1,1 do 1,2. W Polsce frank staniał z 3,8 zł do 3,5 zł.
Jeżeli popyt na franki będzie bardzo duży, SNB sprzeda każdą ich ilość. To bardzo niekonwencjonalny ruch, który wywołuje kilka pytań. Czy akcja SNB będzie skuteczna? Czy oznacza ona, że upada dogmat o efektywności rynku w ustalaniu cen kursów? Czy na świecie zaczyna się kolejna wojna walutowa?
SNB ma szanse, ale…
Utrzymywanie bariery dla kursu waluty jest teoretycznie proste. Przy kursie 1,2 franka za euro SNB musi kupować każdą ilość euro i sprzedawać każdą ilość franków jakiej zażyczy sobie rynek. W ostateczości może tych franków dodrukować. Najlepiej byłoby, gdyby rynek uwierzył, że frank już się nigdy nie umocni, wówczas bowiem cena rynkowa będzie sama kształtowała się powyżej 1,2 franka za euro.
W praktyce jednak utrzymanie częściowo sztywnego kursu może nie być łatwe. Jeżeli popyt na szwajcarską walutę będzie bardzo duży, SNB będzie musiał zwiększyć gwałtownie podaż pieniądza, to zaś grozi w przyszłości wybuchem inflacji. Ponadto, gdyby SNB pod presją rynku powrócił do płynnego kursu, a frank się umocnił, bank poniesie potężne straty. Będzie bowiem posiadał ogromne ilości waluty obcej, której wartość spadnie. Straty te będą musiały pokryć władze federalne, władze kantonów oraz właściciele prywatni (którzy posiadają ok. 40 proc. udziałów w SNB).
Ze względu na te zagrożenia, SNB musiał mieć bardzo poważne powody by sądzić, iż jego interwencja się uda, iż inwestorzy uwierzą, że frank nie będzie silniejszy i bank nie będzie musiał dostarczać potężnych zasobów pieniądza na rynek. Kluczowym argumentem przemawiającym za powodzeniem tego ruchu jest ogromne przewartościowanie franka. OECD wskazuje, że przewartościowanie sięga nawet 30 proc. Oznacza to, że przy tak silnej walucie szwajcarska gospodarka nie jest w stanie rozwijać się w sposób zrówoważony i zgodny ze swoim potencjałem. SNB twierdzi, że nawet przy kursie 1,2 franka za euro krajowa waluta jest znacznie silniejsza niż tzw. kurs równowagi. Jest zatem duża szansa, że inwestorzy uwierzą, iż frank rzeczywiście nie powinien się dalej umacniać i nie będą grać na jego umocnienie, czyli masowo sprzedawać euro po 1,2 franka.
Istnieje jednak pewne zagrożenie. Kiedy pieniądz na świecie jest tani i jest go dużo – a z taką sytuację mamy do czynienia – bardzo łatwo o przewartościowanie jakiegoś towaru lub aktywów. Inwestorzy częstą działają stadnie, kierują się raczej trendami niż fundamentalną analizą. Najlepszym przykładem jest fakt, że na początku sierpnia frank był o 17 proc. silniejszy niż obecnie. Nie można zatem wykluczyć, że SNB zmierzy się z potężnym popytem na franka i w walce z rynkiem będzie musiał polec. Aktywa banku nie przekraczają 300 mld franków (ok. 320 mld dolarów), a dzienny obrót na parze EUR/CHF przekracza 70 mld dolarów. Jeżeli rynek stwierdzi, że frank może być mocniejszy, SNB będzie bez szans. Chyba, że zgodzi się na potężny dodruk pieniądza, ale to jest mało prawdopodobne.
Ewolucja, nie rewolucja
Za interwencją SNB stoją również pytania, które nie dotyczą najbliższych miesięcy czy kwartałów, ale lat lub nawet dekad. Jednym z nich jest pytanie o efektywność rynku. Przez kilkadziesiąt lat na świecie dominowało (choć nie w 100 proc.) przekonanie, że najlepszym sposobem na ustalenie kursu waluty jest oddanie go w ręce inwestorów. Zdecydowana większość krajów rozwiniętych przyjęła system płynnego kursu walutowego. Jednak ten dogmat pęka i wprowadzenie częściowo sztywnego kursu franka jest tego najlepszym przykładem.
Przed kilkoma miesiącami pisałem w Obserwatorze Finansowym, że przekonanie o przewadze płynnego kursu waluty należy do 10 dogmatów ekonomicznych, które mogą wymagać zrewidowania lub przynajmniej ponownego przemyślenia. Mówi o tym wielu ekspertów, a interwencje walutowe cieszą się w kręgach akademickich większym poparciem niż jeszcze kilka lat temu. Wprawdzie o interwencjach mówi się głównie w kontekście rynków wschodzących, które cierpią często na nadmierne wahania w przepływach kapitałowych, jednak również ruch SNB może być dowodem, że w naszych utrwalonych przekonaniach o polityce pieniężnej i rynkach finansowych następują rozłamy.
Rozłamy nie oznaczają jednak rewolucji. Do tej jest jeszcze bardzo daleko. Na razie widzimy, że z rynkiem można podejmować walkę i jest to niewątpliwie asumpt to rozmyślań i badań dla ekonomistów – jak tę walkę prowadzić. Nie oznacza to jednak wojny władz z rynkiem. Warto pamiętać, że w rozważaniach ekonomistów na temat polityki pieniężnej niejednokrotnie pojawiał się wątek usztywnionego kursu walutowego jako sposobu walki z deflacją. W okresie, kiedy nominalne stopy procentowe banku centralnego są na zerowym poziomie, a gospodarka wkracza w recesję, jako jeden z teoretycznych instrumentów złagodzenia polityki pieniężnej był podawany sztywny kurs waluty. Taką koncepcję forsował m.in. Bennett McCallum (2000) z Uniwersytetu Carnegie Mellon. Powodzenie działań SNB będzie bardzo dobrym eksperymentem sprawdzającym słuszność tej koncepcji.
Dużą rolę w określeniu przyszłego kształtu systemów walutowych będzie miała zapewne przyszłość strefy euro. Jeżeli euroland przetrwa, na świecie zwiększać się będzie presja na tworzenie dużych obszarów walutowych, w ramach których kursy nominalne będą usztywnione. Wówczas wpływ inwestorów na kursy walut między tymi obszarami będzie dość ograniczony, gdyż będą to potężne i bardzo płynne rynki walutowe. Jeżeli strefa euro nie przetrwa, trudno będzie o znalezienie innego systemu niż płynne kursy walutowe z pewną tylko dozą ingerencji banków centralnych. Świat bowiem dostrzeże, że sztywne kursy walutowe nie sprawdzają się.
Uwaga na ryzyko wojny walutowej
Jeżeli jesteśmy świadkami zmian w podejściu do polityki pieniężnej (i tym samym walutowej), wypracowywaniu nowych koncepcji, teorii, dogmatów itp., to jest to proces niewątpliwie pozytywny dla globalnej gospodarki. Jeszcze nie wiemy, co z niego dokładnie wyniknie, ale wiemy, że zmierzamy w kierunku bardziej optymalnego i efektywnego sposobu zarządzania rynkiem finansowym.
Jednak interwencja SNB może być równocześnie początkiem innego długookresowego procesu, dużo bardziej niebezpiecznego dla globalnej gospodarki. Jeżeli Szwajcarzy osłabili swoją walutę w celu uniknięcia recesji, to co zrobią inne kraje? Istnieje ryzyko wybuchu wojny walutowej, czyli walki o to, kto bardziej osłabi swój pieniądz w celu pobudzenia wrostu gospodarczego. Wiadomo, że nie może być sytuacji, w której wszystkie waluty są słabe, stąd ryzyko wojny – nie każdy może ją wygrać.
Jeżeli zaś dojdzie do wojny walutowej, którą niektóre kraje mogą przegrać, to kolejnym etapem może być wojna celna, czyli walka z importem. W takim scenariuszu globalna gospodarka może wpaść w długoletnią stagnację, a może nawet recesję. Zatrzymanie rozwoju handlu międzynarodowego byłoby potężnym ciosem dla świata, ale z teorii gier wiemy, że wiele podmiotów działających bez koordynacji we własnym interesie może doprowadzić do nieoptymalnego rozwiązania dla wszystkich. Rozwój globalnej gospodarki może cofnąć się o kilka dekad
Czarnowidztwo? Może, ale warto rozważyć ten scenariusz. Kluczowa wątpliwość, jaka pojawia się w związku z działaniem SNB, to że jest to działanie jednostronne, nie wsparte przez inne banki centralne. Ktoś może powiedzieć: po co inne banki miałyby w tym uczestniczyć, przecież jedynie SNB może sprzedawać takie ilości franków i utrzymywać stały kurs? Ano po to, żeby stworzyć mechanizmy wspólnego rozwiązywania globalnych problemów. A nierównowagi na rynkach finansowych do takich problemów należą. Gdyby SNB uzyskał choć silne werbalne wsparcie od innych banków centralnych, to w przyszłości każdy bank centralny miałby mniejszą legitymizację do tego, żeby samotnie próbować osłabiać walutę własnego kraju. Jeżeli zaś każdy kraj będzie działał sam w wąsko pojętym swoim interesie, to lata 2011-2012 mogą być początkiem dekady protekcjonizmu.
Ignacy Morawski
ekonomista Polskiego Banku Przedsiębiorczości, publicysta

Frank stał się w ostatnich miesiącach ulubioną lokatą globalnych inwestorów. Nie kupowali oni tej waluty w celu zarobienia pieniędzy – bo na to nie mieli większych szans – lecz w celu bezpiecznego parkowania kapitału. W czasach, kiedy wiele klas aktywów niesie ze sobą wysokie ryzyko, niewiele pozostało bezpiecznych przyczułków. Taką rolę pełniło w ostatnich miesiącach złoto, obligacje rządowe USA i Niemiec oraz właśnie frank.

Szwajcarski Bank Narodowy (SNB) dostrzegł jednak ryzyko, że bardzo silny frank może doprowadzić do recesji i deflacji w Szwajcarii. Powiedział: stop! Od wtorku 6 września za euro nie można płacić mniej niż 1,2 franka, co oznacza, że SNB wprowadził granicę dla umacniania się krajowej waluty (im mniej się płaci za euro, tym silniejsza jest dana waluta). Kurs EUR/CHF natychmiast skoczył o ok. 9 proc., z 1,1 do 1,2. W Polsce frank staniał z 3,8 zł do 3,5 zł.

Jeżeli popyt na franki będzie bardzo duży, SNB sprzeda każdą ich ilość. To bardzo niekonwencjonalny ruch, który wywołuje kilka pytań. Czy akcja SNB będzie skuteczna? Czy oznacza ona, że upada dogmat o efektywności rynku w ustalaniu cen kursów? Czy na świecie zaczyna się kolejna wojna walutowa?

SNB ma szanse, ale…

Utrzymywanie bariery dla kursu waluty jest teoretycznie proste. Przy kursie 1,2 franka za euro SNB musi kupować każdą ilość euro i sprzedawać każdą ilość franków jakiej zażyczy sobie rynek. W ostateczości może tych franków dodrukować. Najlepiej byłoby, gdyby rynek uwierzył, że frank już się nigdy nie umocni, wówczas bowiem cena rynkowa będzie sama kształtowała się powyżej 1,2 franka za euro.

W praktyce jednak utrzymanie częściowo sztywnego kursu może nie być łatwe. Jeżeli popyt na szwajcarską walutę będzie bardzo duży, SNB będzie musiał zwiększyć gwałtownie podaż pieniądza, to zaś grozi w przyszłości wybuchem inflacji. Ponadto, gdyby SNB pod presją rynku powrócił do płynnego kursu, a frank się umocnił, bank poniesie potężne straty. Będzie bowiem posiadał ogromne ilości waluty obcej, której wartość spadnie. Straty te będą musiały pokryć władze federalne, władze kantonów oraz właściciele prywatni (którzy posiadają ok. 40 proc. udziałów w SNB).

Ze względu na te zagrożenia, SNB musiał mieć bardzo poważne powody by sądzić, iż jego interwencja się uda, iż inwestorzy uwierzą, że frank nie będzie silniejszy i bank nie będzie musiał dostarczać potężnych zasobów pieniądza na rynek. Kluczowym argumentem przemawiającym za powodzeniem tego ruchu jest ogromne przewartościowanie franka. OECD wskazuje, że przewartościowanie sięga nawet 30 proc. Oznacza to, że przy tak silnej walucie szwajcarska gospodarka nie jest w stanie rozwijać się w sposób zrówoważony i zgodny ze swoim potencjałem. SNB twierdzi, że nawet przy kursie 1,2 franka za euro krajowa waluta jest znacznie silniejsza niż tzw. kurs równowagi. Jest zatem duża szansa, że inwestorzy uwierzą, iż frank rzeczywiście nie powinien się dalej umacniać i nie będą grać na jego umocnienie, czyli masowo sprzedawać euro po 1,2 franka.

Istnieje jednak pewne zagrożenie. Kiedy pieniądz na świecie jest tani i jest go dużo – a z taką sytuację mamy do czynienia – bardzo łatwo o przewartościowanie jakiegoś towaru lub aktywów. Inwestorzy częstą działają stadnie, kierują się raczej trendami niż fundamentalną analizą. Najlepszym przykładem jest fakt, że na początku sierpnia frank był o 17 proc. silniejszy niż obecnie. Nie można zatem wykluczyć, że SNB zmierzy się z potężnym popytem na franka i w walce z rynkiem będzie musiał polec. Aktywa banku nie przekraczają 300 mld franków (ok. 320 mld dolarów), a dzienny obrót na parze EUR/CHF przekracza 70 mld dolarów. Jeżeli rynek stwierdzi, że frank może być mocniejszy, SNB będzie bez szans. Chyba, że zgodzi się na potężny dodruk pieniądza, ale to jest mało prawdopodobne.

Ewolucja, nie rewolucja

Za interwencją SNB stoją również pytania, które nie dotyczą najbliższych miesięcy czy kwartałów, ale lat lub nawet dekad. Jednym z nich jest pytanie o efektywność rynku. Przez kilkadziesiąt lat na świecie dominowało (choć nie w 100 proc.) przekonanie, że najlepszym sposobem na ustalenie kursu waluty jest oddanie go w ręce inwestorów. Zdecydowana większość krajów rozwiniętych przyjęła system płynnego kursu walutowego. Jednak ten dogmat pęka i wprowadzenie częściowo sztywnego kursu franka jest tego najlepszym przykładem.

Przed kilkoma miesiącami pisałem w Obserwatorze Finansowym, że przekonanie o przewadze płynnego kursu waluty należy do 10 dogmatów ekonomicznych, które mogą wymagać zrewidowania lub przynajmniej ponownego przemyślenia. Mówi o tym wielu ekspertów, a interwencje walutowe cieszą się w kręgach akademickich większym poparciem niż jeszcze kilka lat temu. Wprawdzie o interwencjach mówi się głównie w kontekście rynków wschodzących, które cierpią często na nadmierne wahania w przepływach kapitałowych, jednak również ruch SNB może być dowodem, że w naszych utrwalonych przekonaniach o polityce pieniężnej i rynkach finansowych następują rozłamy.

Rozłamy nie oznaczają jednak rewolucji. Do tej jest jeszcze bardzo daleko. Na razie widzimy, że z rynkiem można podejmować walkę i jest to niewątpliwie asumpt to rozmyślań i badań dla ekonomistów – jak tę walkę prowadzić. Nie oznacza to jednak wojny władz z rynkiem. Warto pamiętać, że w rozważaniach ekonomistów na temat polityki pieniężnej niejednokrotnie pojawiał się wątek usztywnionego kursu walutowego jako sposobu walki z deflacją. W okresie, kiedy nominalne stopy procentowe banku centralnego są na zerowym poziomie, a gospodarka wkracza w recesję, jako jeden z teoretycznych instrumentów złagodzenia polityki pieniężnej był podawany sztywny kurs waluty. Taką koncepcję forsował m.in. Bennett McCallum (2000) z Uniwersytetu Carnegie Mellon. Powodzenie działań SNB będzie bardzo dobrym eksperymentem sprawdzającym słuszność tej koncepcji.

Dużą rolę w określeniu przyszłego kształtu systemów walutowych będzie miała zapewne przyszłość strefy euro. Jeżeli euroland przetrwa, na świecie zwiększać się będzie presja na tworzenie dużych obszarów walutowych, w ramach których kursy nominalne będą usztywnione. Wówczas wpływ inwestorów na kursy walut między tymi obszarami będzie dość ograniczony, gdyż będą to potężne i bardzo płynne rynki walutowe. Jeżeli strefa euro nie przetrwa, trudno będzie o znalezienie innego systemu niż płynne kursy walutowe z pewną tylko dozą ingerencji banków centralnych. Świat bowiem dostrzeże, że sztywne kursy walutowe nie sprawdzają się.

Uwaga na ryzyko wojny walutowej

Jeżeli jesteśmy świadkami zmian w podejściu do polityki pieniężnej (i tym samym walutowej), wypracowywaniu nowych koncepcji, teorii, dogmatów itp., to jest to proces niewątpliwie pozytywny dla globalnej gospodarki. Jeszcze nie wiemy, co z niego dokładnie wyniknie, ale wiemy, że zmierzamy w kierunku bardziej optymalnego i efektywnego sposobu zarządzania rynkiem finansowym.

Jednak interwencja SNB może być równocześnie początkiem innego długookresowego procesu, dużo bardziej niebezpiecznego dla globalnej gospodarki. Jeżeli Szwajcarzy osłabili swoją walutę w celu uniknięcia recesji, to co zrobią inne kraje? Istnieje ryzyko wybuchu wojny walutowej, czyli walki o to, kto bardziej osłabi swój pieniądz w celu pobudzenia wrostu gospodarczego. Wiadomo, że nie może być sytuacji, w której wszystkie waluty są słabe, stąd ryzyko wojny – nie każdy może ją wygrać.

Jeżeli zaś dojdzie do wojny walutowej, którą niektóre kraje mogą przegrać, to kolejnym etapem może być wojna celna, czyli walka z importem. W takim scenariuszu globalna gospodarka może wpaść w długoletnią stagnację, a może nawet recesję. Zatrzymanie rozwoju handlu międzynarodowego byłoby potężnym ciosem dla świata, ale z teorii gier wiemy, że wiele podmiotów działających bez koordynacji we własnym interesie może doprowadzić do nieoptymalnego rozwiązania dla wszystkich. Rozwój globalnej gospodarki może cofnąć się o kilka dekad

Czarnowidztwo? Może, ale warto rozważyć ten scenariusz. Kluczowa wątpliwość, jaka pojawia się w związku z działaniem SNB, to że jest to działanie jednostronne, nie wsparte przez inne banki centralne. Ktoś może powiedzieć: po co inne banki miałyby w tym uczestniczyć, przecież jedynie SNB może sprzedawać takie ilości franków i utrzymywać stały kurs? Ano po to, żeby stworzyć mechanizmy wspólnego rozwiązywania globalnych problemów. A nierównowagi na rynkach finansowych do takich problemów należą. Gdyby SNB uzyskał choć silne werbalne wsparcie od innych banków centralnych, to w przyszłości każdy bank centralny miałby mniejszą legitymizację do tego, żeby samotnie próbować osłabiać walutę własnego kraju. Jeżeli zaś każdy kraj będzie działał sam w wąsko pojętym swoim interesie, to lata 2011-2012 mogą być początkiem dekady protekcjonizmu.

Autor jest ekonomistą Polskiego Banku Przedsiębiorczości i publicystą

Czytaj też Stały kurs franka, ujemne stopy – trudne, ale możliwe


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły