Splątana globalna asekuracja

03.11.2016
Obecna światowa finansowa siatka bezpieczeństwa jest zbiorem instrumentów używanych do rozmaitych celów i modyfikowanych z rozmaitych powodów. W poruszaniu się w tym skomplikowanym świecie pomaga baza danych, w której zebrano wszystkie informacje przydatne do jej oceny.


W bazie są dane dotyczące rezerw walutowych, instrumentów stosowanych przez MFW, regionalnych porozumień w sprawie finansowania oraz umów o liniach swapowych zawieranych przez banki centralne. Wyniki analizy świadczą o tym, że dostępność tej siatki pomaga łagodzić skutki gwałtownego zmniejszenia lub zatrzymania przepływów kapitałowych.

Sprawę zapewnienia optymalnych finansowych siatek bezpieczeństwa na poziomie światowym (dalej: ŚFSB), czyli de facto utworzenia organizacji pełniącej funkcję międzynarodowego kredytodawcy ostatniej instancji (dalej: MKOI) porusza się nieustannie w debacie międzynarodowej. Od niedawna, w okresie prezydencji Chin, państwa G20 znów pracują nią energiczniej, przyznając jej ważne miejsce w programie działania przywróconej grupy roboczej G20 zajmującej się międzynarodową architekturą finansową. Podczas ostatniego szczytu w Hangzhou przywódcy krajów grupy potwierdzili, że ŚFSB pozostaje sprawą dla niej mocno priorytetową. MFW bada, jak można się do tego przyczynić poprzez pomoc krajom członkowskim w radzeniu sobie ze znacznymi wahaniami na rynkach i niepewnością. Przypuszczalnie ta kwestia powróci podczas zbliżających się corocznych posiedzeń MFW.

Nie ulega wątpliwości, że ŚFSB to zasadniczy element infrastruktury globalizacji finansowej. Co ciekawe, prowadzona w ostatnim czasie debata odbywa się akurat wtedy, gdy analizuje się korzyści wynikające ze światowej integracji finansowej i jej koszty, przy czym za wartościowy cel uważa się nie jej stopień, lecz jakość (zob. B. Cœuré, The case for rethinking international capital flows, przemówienie podczas przyjęcia w czasie zorganizowanej w Paryżu konferencji SUERF/PSE/CEPII poświęconej ocenie kontroli kapitału i przepływów kapitałowych, 15 września 2016 r.). Nie uważa się już, że nieograniczone przepływy kapitałowe całkowicie jednoznacznie prowadzą do większego dobrobytu. W tym kontekście zasadnicze pytanie brzmi, jak można jeszcze bardziej usprawnić ŚFSB, aby pogłębiać integrację finansową wysokiej jakości, np. opartą na stabilniejszych lub w większym stopniu przyczyniających się do wzrostu gospodarczego przepływach kapitałowych.

Zatrważający zestaw pytań

W sprawie optymalnej konstrukcji ŚFSB do tych samych niepewności i kompromisów, z którymi wiąże się zapewnienie funkcji kredytodawcy ostatniej instancji (KOI) na poziomie krajowym, dochodzą jeszcze inne. Na poziomie ogólnym najważniejszy powód tworzenia ŚFSB nie różni się od przyczyn tworzenia krajowego KOI – rynki obligacji cierpią przez konsekwencje zawodności rynku i asymetrii informacji. Jest możliwe, że połączenie ekspozycji na ryzykowne aktywa długoterminowe z finansowaniem z użyciem krótkoterminowego zadłużenia to przepis na nieskuteczne zmniejszanie wskaźników zadłużenia (delewarowanie) i kryzysy w następstwie paniki, a także niekorzystne efekty zewnętrzne szkodzące innym instytucjom lub państwom. Zapewnienie KOI w formie optymalnej musi uniemożliwiać nieskuteczne zmniejszanie wskaźników zadłużenia, nie powodując jednocześnie nadmiernej akumulacji dźwigni finansowej i finansowej kruchości, nie może więc powodować ani zwiększać ryzyka nadużycia. Podobnie jak często się dzieje przy zapewnianiu ubezpieczenia, jedynym dobrym rozwiązaniem są próby zmniejszania ryzyka i zarządzania nieuniknionymi kompromisami. Ponieważ bank centralny ma dużo pieniędzy i zwykle jest dobrze zorientowany w sytuacji sektora usług finansowych, normalne jest, że zazwyczaj jemu powierza się funkcję krajowego KOI.

Czym przede wszystkim różnią się funkcje KOI i MKOI? W dyskusjach systematycznie wymienia się co najmniej trzy różnice.

  • Zadłużenie zagraniczne często jest denominowane w obcych walutach. Z tego powodu proces jego nieskutecznego zmniejszania może przybrać formę gwałtownej i gorszej od optymalnej deprecjacji waluty, a nie (nie tylko) kryzysu kredytowego. Wynika z tego, że potrzeba MKOI, który może zapewnić obce waluty, a to oznacza konieczność posiadania mnóstwa pieniędzy nie przez krajowy bank centralny, lecz przez zagranicznego pożyczkodawcę. Mandaty banków centralnych są jednak zwykle ograniczone, jeżeli chodzi o zapewnianie płynności na zaspokajanie potrzeb różnych od krajowych.
  • MKOI ma mniejsze możliwości wpływania na zachowanie kredytobiorcy i dyscyplinowania go z tego prostego powodu, że kraje są niezależne. W kontekście międzynarodowym znacznie trudniej wprowadzać np. wymogi dotyczące zabezpieczeń.
  • Po trzecie, nie ma światowego banku centralnego, z czego wynika, że każdy MKOI prawdopodobnie będzie dysponował ograniczonymi środkami finansowymi.

Bez jednego planu

Należy zwrócić uwagę, że obecny kształt ŚFSB nie wynika ze spójnego planu i nie pracuje nad nim „dobroczynny planista społeczny”. To raczej konsekwencja stratyfikacji i interakcji rozmaitych czynników oraz interesów i zmian historycznych, często pojawiających się w wyniku dążenia do osiągnięcia celów krajowych, nie globalnych. Obecnie ŚFSB obejmuje cztery w większości nieskoordynowane elementy:

  • finansowanie z wykorzystaniem mechanizmów MFW,
  • regionalne porozumienia w sprawie finansowania,
  • umowy o liniach swapowych zawierane przez banki centralne,
  • rezerwy walutowe (własne ubezpieczenie).

Tradycyjnie najważniejszym elementem ŚFSB był i pozostaje MFW. Fundusz przez długi czas nauczył się bardzo wiele o propagowaniu rozsądnych programów polityki gospodarczej i przeciwdziałaniu kryzysom za pomocą świetnie zdywersyfikowanego zestawu narzędzi oraz doskonale rozwiniętych metod kredytowania uzależnionego od spełnienia określonych warunków. W czasie światowego kryzysu pod względem ilościowym o wiele większe znaczenie miały jednak regionalne porozumienia w sprawie finansowania i – przede wszystkim – umowy o liniach swapowych zawierane przez banki centralne (zob. D. Lombardi, Global financial stability and financial safety nets, prezentacja przedstawiona 26 lipca 2016 r. podczas poświęconej światowej stabilności finansowej konferencji przywódców krajów G20 w Seulu).

Sam w sobie brak spójnego planu nie oznacza, że ŚFSB jest niekompletna lub gorsza od optymalnej, ale wielu ekonomistów właśnie tak sądzi (zob. np. M. Shafik, Fixing the global financial safety net: Lessons from central banking, VoxEU, 5. 10. 2015 r.). W międzynarodowej debacie politycznej obecny kształt ŚFSB wielokrotnie najostrzej krytykują kraje rynków wschodzących, one także wprowadziły tę kwestię do programu obrad przywódców państw G20.

Dyskusja polityczna

Są trzy przypuszczalnie najważniejsze pytania dotyczące struktury ŚFSB.

  • Czy jej ogólna wielkość jest odpowiednia?
  • Czy ŚFSB nadal powinna się opierać przede wszystkim na MFW (być może z uzupełnieniem w postaci regionalnych porozumień w sprawie finansowania), czy na zawieranych przez banki centralne umowach o liniach swapowych?
  • Czy większości ŚFSB powinna towarzyszyć tzw. warunkowość (czyli wymogi MFW, od których spełnienia uzależnione są pożyczki warunkowe funduszu)?

Jeśli chodzi o ogólną wielkość ŚFSB, fakty nie prowadzą do jednoznacznych wniosków. Nie ulega wątpliwości, że dostępność ŚFSB – szczególnie linii swapowych funkcjonujących w wyniku umów zawieranych przez banki centralne (zob. mapy z rys. 1, ukazujące sytuację na świecie w 2014 r.) – ogromnie się zwiększyła, ale nie zawsze można stwierdzić to samo, gdy przejdziemy do aktywów i zobowiązań zewnętrznych w ujęciu brutto. Edd Denbee, Carsten Jung i Francesco Paternò określili prawdopodobne sytuacje, w których konieczna będzie ŚFSB, dochodząc do wniosku, że w większości tych scenariuszy dostępność tej siatki jest odpowiednia (zob. E. Denbee, C. Jung, F. Paternò, Stitching together the Global Financial Safety Net, Bank of England Financial Stability Paper nr 36, 2015 r.). Trudno jednak przewidzieć, jak ostatecznie będą przebiegały przyszłe kryzysy.

Co do drugiego pytania, niektórzy ekonomiści (np. Edwin Truman) wywodzili, że zasadniczym elementem ŚFSB powinny być linie swapowe banków centralnych, przypuszczalnie przede wszystkim krajów i organizacji, których waluty są walutami rezerw, gdyż tylko te banki centralne mają tyle pieniędzy, aby wiarygodnie pełnić funkcję MKOI (zob. E. Truman, Enhancing the global financial safety net through central bank cooperation, VoxEU, 10.09.2013 r.). Z drugiej strony jednak banki centralne nie mają prawnego mandatu pozwalającego pełnić tę funkcję we wszystkich sytuacjach. Ich urzędnicy nie mają ponadto takiego doświadczenia jak pracownicy MFW, które pozwala skutecznie odgrywać rolę MKOI, m.in. poprzez narzucanie warunkowości. Z tych powodów np. Europejski Bank Centralny twierdził, że w każdej ocenie ŚFSB należy się koncentrować przede wszystkim na tym, jak wzmocnić rolę MFW, który powinien być faktycznym centrum tej siatki z powodu powszechnego członkostwa krajów w funduszu (zob. EBC, The layers of the global financial safety net: Taking stock, „Economic Bulletin”, maj 2016 r.).

Jeśli chodzi o pytanie trzecie, należy zwrócić uwagę, że warunkowość to wyraźna cecha ŚFSB, która zwykle nie występuje w krajowych KOI, częściowo wskutek tego – o czym już wspominaliśmy – iż w kontekście międzynarodowym trudniej narzucać wymogi dotyczące zabezpieczeń. Z kolei kredytowanie uwarunkowane to, jak to określili Olivier Jeanne i Jeromin Zettelmeyer, „technologia kredytowania”, nad którą MFW pracuje od lat (zob. O. Jeanne, J. Zettelmeyer, International bailouts, moral hazard and conditionality, „Economic Policy” 16[33], 2001 r., s. 407–432, do pobrania tutaj). Nie można jej łatwo zastąpić zawieranymi przez banki centralne umowami o liniach swapowych (umowy o takie mogą być jednak zawierane przez banki centralne na podstawie kryteriów opracowanych przed kwalifikacją, które przypominają warunkowość ex ante, a ryzyko można łagodzić za pomocą instrumentów alternatywnych, np. transakcji warunkowego zakupu – repo). Wyrażane w publikacjach poglądy na temat, czy warunkowość przynosi korzystne skutki w kontekście funkcji MKOI, są jednak zdumiewająco zróżnicowane, a dowody empiryczne niejednoznaczne.

Baza danych dotyczących ŚFSB

W opublikowanej niedawno pracy omówiliśmy ogólnie dostępną bazę danych, w której zebrano wszystkie informacje dotyczące tej siatki (zob. B. Scheubel, L. Stracca, What do we know about the global financial safety net? Rationale, data, and possible evolution, ECB Occasional Paper nr 177, 2016 r.). Baza danych zawiera dane z ponad 150 krajów z poszczególnych lat z okresu 1960–2014, chociaż w przypadku niektórych zmiennych ten okres jest krótszy. Można wprawdzie mieć wiele pytań i wątpliwości co do metodologii konstrukcji tej bazy, a w przypadku niektórych zmiennych konieczne są pewne estymacje i założenia, ale uważamy, że obecnie nie można osiągnąć więcej, jeśli chodzi o określenie ilościowe dostępności ŚFSB w poszczególnych krajach.

Żywimy nadzieję, że ta baza danych przyczyni się do rozwoju badań empirycznych nad ŚFSB, co z kolei przyda się, by poprawić rzeczowość i rygoryzm dyskusji o siatce. W tej samej pracy wykazaliśmy, że baza danych pozwala badać, jak dostępność ŚFSB na poziomie kraju pomagała państwom uporać się z problemami pojawiającymi się podczas poważnych zmian lub wstrzymania przepływów kapitałowych. Nie twierdzimy, że nasza analiza tłumaczy przyczyny, wobec czego należy ją uważać wyłącznie za źródło ciekawych korelacji. Ustaliliśmy jednak, że większa dostępność ŚFSB zazwyczaj łagodzi konsekwencje makroekonomiczne poważnych zmian przepływów kapitałowych. Ukazuje również, że warto prowadzić dodatkowe badania, kierując się bardziej złożoną strategią pozwalającą wykrywać wstrząsy i ustalać przyczynowość.

Udostępniając naszą nową bazę danych na jej temat, chcemy pobudzić dalsze badania i nakłonić do prowadzenia debaty, której uczestnicy będą się powoływać na fakty i dowody empiryczne.

>>dane w formacie STATA są dostępne tutaj

Beatrice Scheubel jest ekonomistką w Dyrektoriacie Generalnym EBC ds. Stosunków Międzynarodowych i Europejskich.

Livio Stracca jest dyrektorem Wydziału Analiz Polityki Międzynarodowej w Dyrektoriacie Generalnym EBC ds. Stosunków Międzynarodowych i Europejskich.

Od autorów: Przekonania wyrażone w tym artykule są poglądami autorów, które nie muszą się zgadzać ze stanowiskiem EBC. Pragniemy podziękować Laurze Nowzohour za doskonałą pomoc przy zbieraniu materiałów.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test