Martin Feldstein
Ostrzeżenie to okazało się słuszne. Oprocentowanie dziesięcioletnich obligacji skarbowych rządu USA wzrosło od lutego o prawie cały punkt procentowy, do 2,72 procent, co oznacza stratę w wysokości blisko 10 procent jeżeli chodzi o ceny obligacji.
Co będzie dalej? Ostatni wzrost długoterminowych stóp procentowych to jedynie początek zwyżki, która boleśnie ukarze inwestorów szukających dodatkowej dywidendy na papierach o dłuższym terminie zapadalności. Biorąc pod uwagę, że obecna stopa inflacji wyniesie dwa procent, realne oprocentowanie papierów dziesięcioletnich wciąż nie przekracza jednego procenta. Wcześniejsze doświadczenia sugerują, że realna stopa oprocentowania wzrośnie do przynajmniej dwóch procent, przez co nominalne odsetki przekroczą cztery procent, nawet jeżeli inflacja pozostanie na poziomie zaledwie dwóch procent.
W ostatnich latach oprocentowanie długoterminowych obligacji było wyjątkowo niskie za sprawą „niekonwencjonalnej polityki monetarnej” Rezerwy Federalnej, która polegała na masowym wykupie obligacji skarbowych i innych aktywów o długim terminie zapadalności – to tak zwane łagodzenie ilościowe (QE) – i obietnicy utrzymania krótkoterminowych stóp procentowych na niskim poziomie przez dłuższy czas. Prezes Fed, Ben Bernanke, ogłosił w maju, że Fed wkrótce zacznie ograniczać zakup aktywów i zakończy QE w 2014 roku, co spowodowało natychmiastowy wzrost oprocentowania papierów długoterminowych. Deklaracja Bernankego sprawiła, że rynki skupiły się na tym, kiedy dokładnie dojdzie do „przykręcenia kurka” i jak szybki będzie to proces. Decyzje te nie wpłyną jednak na podwyższenie stopy oprocentowania wcześniej niż za rok czy dwa.
Obietnica utrzymania krótkoterminowych stóp procentowych na niskim poziomie przez dłuższy czas, miała przekonać inwestorów, że mogą osiągnąć wyższe zwroty z zainwestowanego kapitału jedynie kupując długoterminowe papiery dłużne, co windowało ich ceny i obniżało rentowności. Jednak obecna wersja tej obietnicy – nie podniesiemy stóp krótkoterminowych dopóki bezrobocie nie spadnie poniżej 6,5 procent – nie oznacza już, że krótkoterminowe stopy procentowe pozostaną niskie przez „dłuższy okres”.
Stopa bezrobocia wynosi obecnie 7,4 procent i spadła o prawie pełny punkt procentowy w ostatnich 12 miesiącach. Rynki mogą więc oczekiwać, że poziom 6,5 procent zostanie osiągnięty w 2014 roku. Perspektywa wzrostu krótkoterminowych stóp procentowych oznacza, że inwestorzy nie muszą już trzymać papierów o dłuższym terminie zapadalności, by osiągnąć wyższe zwroty w następnych kilku latach.
Choć trudno prognozować, do jakiego poziomu ostatecznie wzrosną długoterminowe stopy procentowe, duży deficyt budżetowy i rosnący poziom długu publicznego sugerują, że realna stopa procentowa przekroczy dwa procent. Wyższa stopa oczekiwanej inflacji może również spowodować, że realne oprocentowanie będzie wyższe niż pięć procent.
Inwestorzy mogą już nie pamiętać, jak bardzo oprocentowanie wzrosło w ostatnich dekadach. Odsetki od dziesięcioletnich papierów skarbowych wzrosły z około czterech procent w połowie lat 60-tych do ośmiu procent w latach 70-tych i 10 procent w połowie lat 80-tych. Nie dalej jak pod koniec lat 70-tych Fed pod wodzą ówczesnego prezesa, Paula Volckera, zaostrzył politykę monetarną i spowodował spadek inflacji. Jednak nawet pomimo dezinflacji w połowie lat 80-tych długoterminowe stopy procentowe pozostawały relatywnie wysokie. W 1985 roku oprocentowanie dziesięcioletnich obligacji skarbowych wynosiło 10 procent, mimo że inflacja spadła poniżej czterech procent.
Największe ryzyko dla obligatariuszy polega na tym, że inflacja ponownie wzrośnie, windując oprocentowanie papierów długoterminowych. Historia pokazuje, że wzrost inflacji pociąga za sobą ostatecznie zwyżkę nominalnych stóp procentowych. Inwestorzy mogą się więc przerzucić na obligacje indeksowane o wskaźnik inflacji, które uwzględniają zarówno kapitał jak i odsetki, by zrównoważyć zmiany we wzroście cen. Jednak ochrona przed inflacją nie gwarantuje ochrony przed utratą wartości, jeżeli realne stopy procentowe zmniejszą wycenę obligacji.
Relatywnie niskie stopy procentowe zarówno krótko jak długoterminowych papierów wartościowych skłaniają obecnie inwestorów indywidualnych i zrządzających funduszami do uwzględniania ryzyka związanego z jakością kredytów przy obliczaniu wyższych zwrotów. Taka sama strategia ryzyka poprzedzała kryzys finansowy w 2008 roku. Inwestorzy muszą zdać sobie sprawę, że poszukiwanie wyższych rentowności znów może się skończyć bardzo źle.
Martin Feldstein
Autor jest profesorem ekonomii na Harvardzie i emerytowanym profesorem w Narodowym Biurze Badań Ekonomicznych. Przewodniczył Radzie Doradców Ekonomicznych podczas kadencji Prezydenta Ronalda Reagana w latach 1982-1984.
Copyright: Project Syndicate, 2013.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
