Richard Koo (fot. Nomura Research Institute)
W jakim zakresie kryzys w strefie euro przypomina „straconą dekadę” w Japonii?
W pewnym sensie jest nawet gorzej, niż w przypadku Japonii, gdzie rząd miał możliwość przeprowadzenia potrzebnej stymulacji fiskalnej, żeby ograniczyć recesję. W Europie obowiązuje jednak Traktat z Maastricht, zgodnie z którym rządy nie mogą przeprowadzić stymulacji na szeroką skalę, nawet jeżeli sektor prywatny masowo oszczędza [w tym kontekście oszczędności oznaczają różnicę między nowymi należnościami a nowymi zobowiązaniami gospodarstw domowych i przedsiębiorstw – przyp. autorów]. Wielu ludzi mówi o rozmiarach deficytu budżetowego, gdyby jednak zapytać te osoby, ile oszczędza sektor prywatny, zwykle nie potrafią odpowiedzieć.
W Hiszpanii sektor prywatny oszczędza około 7 proc. PKB, w Stanach Zjednoczonych około 8 proc. PKB, w Japonii około 10 proc. PKB. Zgodnie z Traktatem z Maastricht rządy mogą pożyczyć jedynie 3 proc. PKB. Jednak jeżeli sektor prywatny oszczędza 7 proc. PKB, a rząd może pożyczyć z tego jedynie 3 proc. PKB, co stanie się z resztą niewykorzystanych oszczędności? Gospodarka Hiszpanii znajdzie się w spirali deflacyjnej, a PKB będzie spadać o 4 proc. rocznie.
Oznacza to, że obecnie problemem w Europie – jak również w Japonii, Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, jest to, że sektor prywatny oszczędza ogromne kwoty przy stopach procentowych bliskich 0 proc. W Japonii, Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii rządy mogą w pełni zareagować, pożyczając niewykorzystane oszczędności sektora prywatnego, wydając je i zapobiegając znacznemu spadkowi PKB. W strefie euro nie ma takiej możliwości. Zatem sektor prywatny oszczędza środki przy stopach procentowych bliskich 0 proc., a rządy przeprowadzają konsolidację fiskalną. Efekt netto dla gospodarki nie może być inny niż przytłaczający.
Czy to jedyne istotne ograniczenia strukturalne w strefie euro?
Jest również inny problem. Sektor prywatny w Hiszpanii oszczędza 7 proc. PKB, w Irlandii 10 proc. PKB, jednak znaczna część tych środków nie trafia na krajowy rynek obligacji rządowych. Trafia na rynek obligacji rządowych Niemiec.
Zarządzające naszymi oszczędnościami fundusze emerytalne czy ubezpieczeniowe mają nałożone przez rządy ograniczenia w odniesieniu do tego, co mogą zrobić z pieniędzmi. Nie mogą na przykład podejmować nadmiernego ryzyka kursowego, albo umieścić wszystkich środków w akcjach, muszą część poznaczyć na obligacje. Jeżeli sektor prywatny jako grupa nie pożycza środków – jak w przypadku wszystkich wymienionych krajów – co te fundusze mogą jeszcze kupić?
W przypadku recesji bilansowej zarówno w Japonii, w USA, jak i w Wielkiej Brytanii mogą oni zainwestować jedynie w krajowe obligacje rządowe, bo w takiej sytuacji sektor publiczny pozostaje jedynym pożyczkobiorcą. W Hiszpanii, Irlandii, Portugalii i w pozostałych z 17 krajów strefy euro zarządzający funduszami mogą jednak kupić obligacje rządowe innych krajów, ponieważ są one nominowane w tej samej walucie, co pozwala uniknąć ryzyka kursowego. Dlatego też ogromna część oszczędności w krajach strefy euro trafia na rynek obligacji rządowych Niemiec. W związku z tym rentowność obligacji rządowych Niemiec – kraju z najniższą od wielu lat stopą bezrobocia i najwyższą w historii produkcją przemysłową – jest obecnie na poziomie około 1,5 proc.
To czyni sytuację Hiszpanii, Irlandii i Portugalii o wiele gorszą, ponieważ ich oszczędności nie trafiają na rynek krajowych obligacji rządowych. W rezultacie, w przeciwieństwie do Japonii, Stanów Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, rentowności obligacji rządowych nie spadają i nie zachęcają rządów do zwiększenia stymulacji fiskalnej. Oznacza to, że kluczowy mechanizm korygujący w warunkach recesji bilansowej nie działa w strefie euro. Hiszpańskie oszczędności nie trafiają na rynek obligacji rządowych Hiszpanii, przez co rentowności rosną. W takiej sytuacji rząd panikuje i stara się zmniejszyć deficyt budżetowy w momencie, w którym sektor prywatny spłaca długi. Wówczas aktywność gospodarcza ulega załamaniu.
W jaki sposób poradzić sobie z tymi strukturalnymi słabościami?
Można by zobowiązać rządy krajów strefy euro do emisji obligacji rządowych skierowanych tylko do własnych obywateli. Jeżeli takie ograniczenie funkcjonowałoby 10 lat temu, żaden z obserwowanych dzisiaj problemów by nie nastąpił. Grecy nie przeprowadziliby stymulacji fiskalnej na szaloną skalę, ponieważ nie byłoby wystarczająco oszczędności w Grecji, żeby zaabsorbować wszystkie obligacje rządowe.
Hiszpańskie oszczędności nie trafiłyby na rynek obligacji rządowych Niemiec, ponieważ Hiszpanie nie mogliby utrzymywać niemieckich obligacji. W takim przypadku, rentowności obligacji Hiszpanii nie wystrzeliłyby w górę. Jednak jest to oczywiście rozwiązanie ekstremalne.
Drugim rozwiązaniem byłoby przypisanie niższej wagi ryzyka dla krajowych obligacji rządowych, w przeciwieństwie do obligacji zagranicznych, utrzymywanych przez banki i inwestorów instytucjonalnych. Oznacza to, że jeżeli włoski bank utrzymywałby włoskie obligacje rządowe, wymagany kapitał do pokrycia ryzyka byłby minimalny. Jeżeli jednak posiadałby obligacje niemieckie, musiałby mieć znacznie więcej kapitału. To wystarczyłoby to powstrzymania wystarczającej części krajowych oszczędności przed opuszczeniem kraju.
Czy nie przyniosłoby to jednak zbyt dużego podziału wspólnego rynku?
O to chodzi! To właśnie jest celem takiego działania.
A gdyby wprowadzić wspólne obligacje krajów strefy euro?
Uważam, że nie jest to dobry pomysł. Chociaż rozwiązałoby to problem przepływów kapitału pomiędzy krajami strefy euro, powstałby problem podziału środków pozyskanych w ramach emisji wspólnych obligacji. Niemcy powiedzieliby, że otrzymują emerytury od 67 roku życia, podczas gdy Grecy w młodszym wieku. Czemu mieliby płacić te same odsetki, pozyskując środki z emisji obligacji?
Co więcej, gospodarki strefy euro nie są ze sobą zsynchronizowane. Obecnie gospodarka Niemiec jest w stosunkowo dobrej kondycji, podczas gdy gospodarka Hiszpanii w bardzo złej. 10 lat temu było odwrotnie. Jeżeli gospodarki nie są zsynchronizowane, a występuje wspólna polityka pieniężna, elastyczność musi zapewnić polityka fiskalna. W przypadku wykorzystania wspólnych obligacji i unii fiskalnej, kraje pozbywają się mechanizmu dostosowawczego, a we wszystkich gospodarkach prowadzona jest jedna polityka fiskalna.
Elastyczność fiskalna jest potrzebna, dlatego też zasugerowałem wprowadzenie wspomnianych regulacji finansowych zamiast reguły 3 proc. deficytu. Poszczególne kraje powinny mieć możliwość robienia co zechcą, jeżeli tylko zobowiążą się do jednego – do niepożyczania środków zagranicą.
Jaką rolę w recesji bilansowej powinna odgrywać polityka pieniężna? Czy wprowadzanie niestandardowych instrumentów tej polityki przez najważniejsze banki centralne jest słuszne?
Recesja bilansowa jest problemem pożyczkobiorców. Jeżeli wartość ich aktywów znajdzie się poniżej wartości zaciągniętych kredytów, nie mogą oni pożyczać, muszą spłacać dług niezależnie od poziomu stóp procentowych. W tym sensie polityka pieniężna jest w znacznym stopniu bezużyteczna. Jako byłemu bankierowi centralnemu nie jest łatwo mi to mówić, jednak patrząc na sytuację Japonii w ostatnich 20 latach, na sytuację USA i strefy euro przez ostatnie 4 lata, muszę powiedzieć, że polityka pieniężna jest nieskuteczna, jeżeli pożyczkobiorcy mają problemy z bilansami. Ponieważ sektor prywatny musi naprawić swoje bilanse, minimalizuje on dług zamiast maksymalizować zyski.
Z drugiej strony, recesja bilansowa jest wywołana znacznym spadkiem cen aktywów, przy zobowiązaniach pozostających bez zmian. Zwykle powoduje to kryzys finansowy, który jest problemem pożyczkodawców. Jeżeli banki pozostają ze znaczną ilością złych kredytów, przestają sobie nawzajem ufać. W takim przypadku polityka pieniężna staje się absolutnie niezbędna – jeżeli bank centralny nie dostarczy wystarczająco płynności, cały system się rozpadnie. Bank centralny powinien dać do zrozumienia, że jest gotowy do walki z kryzysem finansowym.Powinien jednak również wyrazić się jasno, że nie będzie skuteczny w walce z recesją bilansową, bo w odniesieniu do problemu pożyczkobiorców zadanie należy do rządu.
Niestety, wielu bankierów centralnych ciągle nie rozumie tego rozróżnienia. Oczywiście, większość z nich zwalczyła kryzys finansowy, nie widzimy więcej takich szoków, jak ten związany z upadkiem Lehman Brothers. Realna gospodarka pozostaje jednak w bardzo złej kondycji. To kluczowe rozróżnienie, jakiego powinien dokonać bank centralny.
W swojej książce The Holy Grail of Macroeconomics i w swoich artykułach pisze Pan, że naprawa bilansów sektora prywatnego w Japonii trwała 15 lat. Czy istnieją sposoby na przyspieszenie całego procesu, nie tylko powstrzymanie znacznego spadku PKB?
Zajęło to 15 lat, ponieważ popełniono dwa błędy w polityce gospodarczej, jeden w 1997 i jeden w 2001 roku [przedwczesne zacieśnienie polityki fiskalnej – przyp.]. Jeżeli by nie popełniono tych błędów, prawdopodobnie proces mógłby zakończyć się po 10 latach.
Ponieważ jednak pęknięcie bańki zniszczyło bogactwo o wartości 3-krotnego PKB, nie uważam, by mogło to potrwać krócej. W przypadku takiej recesji, nie ma drogi na skróty, aktywa jednej osoby są zobowiązaniem innej. Jeżeli rząd wprowadziłby umorzenie długów, problem pożyczkobiorców stałby się problemem pożyczkodawców. Jeżeli pożyczkobiorcy z wartością zaciągniętych kredytów przewyższającą wartość aktywów stanowią małą część społeczeństwa, rząd może wprowadzić umorzenie długów dla pożyczkobiorców, kompensując straty pożyczkodawców. Jeśli jednak problem dotyczy połowy społeczeństwa, nie ma takiej możliwości, żeby rząd był w stanie dostarczyć środki wszystkim, którzy nagle zdali sobie sprawę, że w ich portfelach znajdują się niespłacane kredyty.
Przede wszystkim należy wykorzystać przepływy oszczędności do naprawy problemu nadwyżki długów nad aktywami. Jeżeli nadwyżka długów przekracza roczny przepływ oszczędności pięciokrotnie, potrwa to 5 lat, jeżeli dziesięciokrotnie – 10 lat. Jeżeli rząd nie działa odpowiednio w przypadku, w którym wszyscy oszczędzają lub spłacają długi, kondycja gospodarki ulegnie dodatkowemu pogorszeniu, a ceny aktywów spadną jeszcze bardziej.
Jeżeli aktywność gospodarcza spada, przepływ oszczędności dodatkowo się zmniejsza, a wówczas to, co mogło zając 5 lat, zajmie np. dwa razy dłużej. Spadek cen aktywów również wydłuży proces dostosowań. Nazywamy to defektem koordynacji. Dlatego też twierdzę, że rząd powinien utrzymywać stymulację fiskalną, zapobiegając znacznemu spadkowi PKB, żeby sektor prywatny mógł naprawić swoje bilanse jak najszybciej.
Czy stworzenie instytucji „złych banków” w celu ściągnięcia z rynków złych aktywów może pomóc w takiej sytuacji?
W pewnym zakresie tak, jednak stworzenie „złych banków” odnosi się wyłącznie do problemu pożyczkodawców, nie pożyczkobiorców. Jeżeli pożyczkobiorca nie pożycza pieniędzy, zły bank nic nie zmieni. Jeżeli gospodarka doświadcza problemu pożyczkodawców, wówczas rzeczywiście można stworzyć „zły bank” i usunąć toksyczne aktywa, żeby banki mogły ponownie pożyczać innym. To może być pomocne.
Fundamentalne znaczenie ma fakt, że we wszystkich tych gospodarkach – w Irlandii, Portugalii, Hiszpanii, Japonii, Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii – ze złym bankiem czy bez, sektor prywatny oszczędza na ogromną skalę. Oznacza to, że kraje te mają problem pożyczkobiorców. Nie sądzę zatem, że „zły bank” poprawiłby sytuację tych gospodarek, ponieważ znajdują się one w recesji bilansowej.
Jak wygląda życie po recesji bilansowej w Japonii?
Bilanse przedsiębiorstw niefinansowych są obecnie w pełni wyczyszczone. Połowa japońskich spółek notowanych na giełdzie właściwie nie posiada żadnych długów – ich aktywa finansowe są obecnie większe, niż ich zobowiązania finansowe. Zgodnie z przeprowadzanym przez Bank Japonii badaniem Tankan, japońskie banki są obecnie bardzo skłonne do udzielania pożyczek, a stopy procentowe są najniższe w historii ludzkości. Jednak jak dotąd przedsiębiorstwa nie chcą pożyczać. To właśnie dzieje się, kiedy sektor prywatny doświadczy długiego procesu delewarowania. Po jego zakończeniu, z oczyszczonymi bilansami, wszyscy mówią „nigdy więcej nie chcę pożyczać pieniędzy”.
Dziś jest to problem Japonii, jednak za kilka lat będzie to problem strefy euro, Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, ponieważ wszystkie te kraje przechodzą ten sam proces. Japonia jest przed wszystkimi, ponieważ przeszła to 15 lat wcześniej. Zatem to, czego teraz potrzeba w Japonii, to zachęty dla przedsiębiorstw do pożyczania, jak na przykład ulgi inwestycyjne czy przyspieszona amortyzacja. Na tyle hojne, żeby przedsiębiorstwa znowu odczuły potrzebę pożyczania i inwestowania. Kiedy raz przełamiesz traumę, przestaje ona być traumą.
Rozmawiali: Mariusz Kapuściński, Bartosz Olesiński
Autorzy są studentami Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie. Bartosz Olesiński jest również praktykantem w Departamencie Gospodarki Pieniężnej Kredyt Banku.
Richard Koo jest głównym ekonomistą Nomura Research Institute. Wcześniej był ekonomistą w Banku Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku. Autor wielu książek i artykułów, laureat Abramson Award, przyznawanej przez National Association of Business Economics.
Wywiad został przeprowadzony w czasie konferencji The State of Economics after the Crisis w Berlinie. Treść wystąpienia Richarda Koo na konferencji: Balance Sheet Recession as the Other-Half of Macroeconomics.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
