Uratować Grecję albo chociaż zdobyć trochę czasu

09.06.2011
Unia Europejska chce wprowadzić nowy program pomocy Grecji, tym razem angażujący prywatnych inwestorów. Będzie on prawdopodobnie zawierał tzw. „miękką restrukturyzację“. Czy plan zadziała? Tylko wtedy, jeżeli restrukturyzacja nie będzie zbyt miękka, a co do tego można mieć duże wątpliwości. Na razie to tylko kupowanie czasu.

Wolfgang Schaeuble, niemiecki minister finansów, apeluje o większą pomoc dla Grecji. (CC By-NC-SA alles schlumpf)


Europejscy przywódcy zauważyli, że sami nie są w stanie pomóc Grecji. Przed rokiem UE udzieliła temu krajowi, wspólnie z MFW, kredytu na kwotę 110 mld euro. Teraz widać wyraźnie, że to za mało. Grecja potrzebuje kolejnych 100 mld euro, żeby nie zbankrutować w ciągu najbliższych dwóch-trzech lat. Ponad to, Ateny będą prawdopodobnie musiały renegocjować warunki zadłużenia. Jeżeli warunki te nie zmienią się znacząco, czyli ogólny ciężar zadłużenia nie zostanie zmniejszony, Grecja w dłuższym okresie nie będzie w stanie udźwignąć ciężaru spłaty kredytów. Tak uważa większość niezależnych analityków.

20 czerwca odbędzie się szczyt Rady Europejskiej (przywódcy państw UE), na którym musi zostać podjęta decyzja dotycząca dalszego rozwiązywania greckiego problemu. Obecnie na stole negocjacyjnym leży kilka propozycji. Każda z nich, choć w różnym stopniu, wiąże się z zaangażowaniem inwestorów prywatnych. Każda z nich to zaangażowanie traktuje jednak jedynie jako listek figowy, ukrywający przed wyborcami dalsze kredytowanie Grecji publicznymi pieniędzmi.

Pierwszy projekt to tzw. inicjatywa wiedeńska bis. Według niego UE udzieli Grecji kredytów, ale jednoczesnie europejskie banki zobowiążą się do dobrowolnego przedłużenia kredytowania Grecji. Oznacza to, że gotówkę z zapadających obligacji zainwestują ponownie w nowe greckie papiery. Zostało to nazwane „inicjatywą wiedeńską bis“, gdyż w 2009 r. w Wiedniu europejskie banki uzgodniły, że nie odetną od finansowania Europy Środkowo-Wschodniej. Owo porozumienie okazało się dużym sukcesem, który uratował region przed potężnym kryzysem finansowym.

We wtorek wieczorem niemiecki minister finansów Wolfgang Schaeuble napisał w liście do Komisji Europejskiej, Europejskiego Banku Centralnego i ministrów finansów UE, że inicjatywa wiedeńska to jednak za mało, aby zapobiec bankructwu Grecji. Schaeuble proponuje, aby zapadające obligacje automatycznie były zamieniane na nowe, o dłuższym terminie zapadalności. Jego propozycja nakładałaby na inwestorów prywatnych większe obowiązki niż inicjatywa wiedeńska bis, gdyż mogłaby zmuszać ich do zaakceptowania gorszych warunków.

Schaeuble ma prawdopodobnie rację. Inicjatywa wiedeńska nie rozwiąże fundamentalnych greckich problemów. Jedynie może odsunąć je w czasie, dać UE kilka miesięcy na wypracowanie nowych rozwiązań. Nie zmniejsza ona bowiem istotnie ciężaru obsługi zadłużenia, a jedynie zapewnia Grecji czas na wprowadzenie reform i odzyskanie konkurencyjności. Czy jednak propozycja Schaeuble jest lepsza? Niekoniecznie. Jej szczegóły nie są znane, ale również ona nie zmniejsza kosztów obsługi długu, a jedynie kupuje czas. Z obiema propozycjami wiążą się poważne wątpliwości.

To nie jest problem płynnościowy

Pierwsza wątpliwość dotyczy rozróżnienia między płynnością a wypłacalnością. Inicjatywa wiedeńska bis oraz – choć w mniejszym stopniu – plan Schaeublego traktują problem Grecji jako problem płynnościowy, czyli jako brak dostępu do finansowania, mający krótkotrwały charakter. Przedłużenie kredytowania Grecji przez banki prywatne, wsparte pożyczkami publicznymi z UE, miałoby dać temu krajowi czas na wprowadzenie strukturalnych reform, które pozwolą mu obsługiwać zadłużenie. Tak przynajmniej przedstawia się to w oficjalnych wypowiedziach.

Problem w tym, że Grecja to raczej przypadek kraju niewypłacalnego. Wiele analiz makroekonomicznych oraz zwykła intuicja wskazują, że Ateny nie będą w stanie obsługiwać swojego zadłużenia jeszcze przez długi czas. Kolejne cięcia wydatków i podwyżki podatków będą zaś prawdopodobnie dalej dusiły gospodarkę, pogłębiając – a nie łagodząc – problemy z zadłużeniem.

Niektórzy przywódcy Unii Europejskiej liczą wprawdzie, że po wielu latach wyrzeczeń i łez Grecji uda się przywrócić konkurencyjność, rozruszać gospodarkę i uniknąć bankructwa. Jednak może to zająć tyle lat, że w tym czasie żadna prywatna instytucja nie będzie chciała już kredytować kraju.

Kłopot z prywatyzacją

Duże nadzieje wśród polityków i niektórych inwestorów wzbudza potężny program prywatyzacji greckich aktywów. Rząd ma sprzedać aktywa warte aż 50 mld euro, co stanowi ok. 17 proc. greckiego zadłużenia publicznego. Warto jednak zwrócić uwagę, że skala nadziei pokładanych w prywatyzacji może znacznie przewyższać efekty, które rząd ma szanse osiągnąć. Zwrócił na to uwagę Paolo Manasse z Uniwersytetu Bolońskiego.

Prywatyzacja ma sens jedynie wtedy, kiedy sprzedawane aktywa będą bardziej efektywnie wykorzystane przez prywatnych właścicieli. Jeżeli aktywa w rękach prywatnych są bardziej zyskowne, to znaczy, że ich wartość jest większa a tym samym państwo sprzedając je zyskuje. Tak się najczęściej dzieje, dlatego większość krajów rozwiniętych raczej unika utrzymywania własności państwowej. Kłopot Grecji może jednak polegać na tym, że w kraju, do którego inwestorzy nie mają żadnego zaufania, wyceny aktywów mogą być bardzo niskie. Inwestorzy mogą żądać tak dużej premii za ryzyko, że szacowana przez nich zyskowność aktywów nie będzie różniła się wiele od tego, co uzyskuje rząd. A w takiej sytuacji prywatyzacja niewiele pomoże.

Warto pokazać to na teoretycznym przykładzie. Załóżmy, że każdego roku Grecja uzyskuje z owych aktywów przeznaczonych na sprzedaż 2,5 mld euro. Jednocześnie załóżmy, że inwestorzy prywatni byliby w stanie zwiększyć zyskowność dwukrotnie, czyli do 5 mld euro. Przyjmując, że aktywa będą warte dziesięciokrotność zysku, Grecja jest rzeczywiście w stanie sprzedać swoje posiadłości za 50 mld euro.

Z drugiej strony wiadomo, że efektywne oprocentowanie greckiego długu wynosi ok. 5 proc. To oznacza, że przeznaczając 50 mld euro na spłatę długu, Grecja oszczędza 2,5 mld euro rocznie. Czyli dokładnie tyle, ile traci się sprzedając aktywa. Nominalnie wychodzi na zero, ale warto pamiętać, że osiąga duży wizerunkowy zysk z tytułu obniżenia zadłużenia. Inwestorzy zaczną wierzyć w Grecję, podobnie jak rodzimi przedsiębiorcy, gospodarka zacznie się kręcić, a koszty obsługi zadłużenia spadną.

Co jednak stanie się, jeżeli kraj jest pogrążony w głębokim kryzysie, a inwestorzy traktują go z dużą nieufnością? Premia za ryzyko może być wyższa i – w analizowanym teoretycznym przykładzie – wycena aktywów nie wyniesie dziesięciokrotności zysku, a jedynie ośmiokrotność. To oznaczałoby, że inwestorzy kupią aktywa za 40 mld euro, a Grecja sprzedając je wyjdzie na minus: wyrzeknie się 2,5 mld euro dochodu z aktywów, a obniży koszt zadłużenia o 2 mld euro. Inwestorzy będą o tym wiedzieli, dlatego zaufanie do Grecji nie zwiększy się nawet o jotę, a może nawet dalej spadać. Te 0,5 mld euro rząd będzie musiał bowiem pożyczyć, zwiększając zadłużenie.

To oczywiście tylko teoretyczne rozważania, ale dobrze obrazują problem z grecką prywatyzacją. Będzie ona miała sens jedynie wtedy, kiedy całościowy plan reform strukturalnych wzbudzi na rynku zaufanie i da Grecji szansę na szybszy wzrost gospodarczy. Prywatyzacja nie może być filarem sukcesu, jej powodzenie zależy od innych elementów programu.

Polityka to nie matematyka

Kolejna przeszkoda na drodze do wyjścia z kryzysu jest natury politycznej. Jak bardzo politycy, inwestorzy, ekonomiści, publicyści i dziennikarze nie wierzyliby w sens głębokich reform strukturalnych, mogą one zostać zbojkotowane przez greckich wyborców. Jak bardzo oświecona grecka klasa średnia nie wierzyłaby, że społeczeństwo potrzebuje wielkich wyrzeczeń, nie muszą uwierzyć w to członkowie związków zawodowych, którzy mają zdolność do zablokowania pewnych sfer gospodarki.

Wystarczy spojrzeć na liczby i wydarzenia. W 2010 r. Grecja obniżyła deficyt finansów publicznych o 5 pkt proc. PKB (nie uwzględnia to kosztów obsługi długu). Można powiedzieć, że jest to skala oszczędności dokonanych przez rząd. Już wywołało to ogromne protesty i sprzeciw w Grecji. Regularnie odbywają sie protesty, kontestujące nie tyle politykę obecnego rządu, co całą klasę polityczną. Coraz większy gniew kieruje się w stronę Unii Europejskiej i MFW. Tymczasem Grecja musi dokonać jeszcze oszczędności dwukrotnie większych niż do tej pory, żeby zacząć obniżać swój dług publiczny. Jeżeli podwojenie wysiłku oszczędnościowego będzie oznaczało proporcjonalne zwiększenie strajków i manifestacji, rząd nie będzie miał wielkich szans na dokończenie reform.

Na co zatem liczą ci, którzy wierzą, że Grecję uda się uratować? Na co liczy prezes Europejskiego Banku Centralnego, Jean-Claude Trichet, który nerwowo reaguje na każdą wzmiankę o możliwej restrukturyzacji greckiego długu? Na co liczą autorzy inicjatywy wiedeńskiej bis, a także pozornie twardsi negocjatorzy, jak np. Wolfgang Schaeuble?

Po pierwsze, UE i MFW chcą kupić czas, gdyż boją się, że restrukturyzacja długu Grecji w tym momencie mogłaby wywołać – poprzez efekt strachu – głeboki kryzys finansowy w Europie. Jeżeli jednak kupują czas, to wątpliwe, żeby rynki kupiły tę strategię, czyli zaufały w zakończenie kryzysu zadłużeniowego. Możliwe jest krótkotrwałe uspokojenie nastrojów, ale nie fundamentalna zmiana nastawienia inwestorów.

Po drugie, przeciwnicy natychmiastowej restrukturyzacji greckiego długu mogą liczyć na iskrę odwracającą sentyment na rynkach, wywołaną wyższym wzrostem gospodarczym całej Unii Europejskiej. Gdyby europejska gospodarka przyspieszyła, a awersja do ryzyka spadła, każdy najmniejszy sukces Aten w reformach fiskalnych mógłby wywołać pozytywną spiralę wyższego zaufania, wyższego wzrostu i niższego zadłużenia. Wiadomo, że takie zwroty nastrojów na rynkach zdarzają się z powodów, które analitykom ciężko przewidzieć. Nazywa się to animal spirits, czyli zwięrzęcymi instynktami. Prawdopodobieństwo takiego zwrotu o 180 stopni nie jest wysokie, ale nie jest również zerowe.


Tagi


Artykuły powiązane