Wielki finansista krytykuje rynki finansowe

"Dość", John C. Bogle, Polskie Towarzystwo Ekonomiczne

Obfita jest już lista krytyków świata finansów po kryzysie – wystarczy wspomnieć ostatnie oskarżenia Goldman Sachsa przez SEC i kilka banków europejskich. Kiedy ich autorami są politycy, przedstawiciele świata akademickiego (jak Stiglitz) czy regulatorzy, to świat finansów wzrusza ramionami: taki jest rynek, trzeba tańczyć dopóki gra muzyka, jak powiedział C. Price, prezes Citigroup w sierpniu 2007. W końcu robimy „robotę Boga” – powiedział szef Goldmana. Jednocześnie portale popularne, jak AlterNet, aż kipią od oskarżeń „tłustych kotów” o chciwość i brak umiaru w podejmowaniu ryzyka, za które potem płacą podatnicy. Ale krytyka samego postępowania aktorów na rynku finansowym prowadzi nas do nierozstrzygalnego sporu: czy tego kryzysu można było uniknąć, skoro wiadomo, że kryzysy są nieodłączne od rynku.

Trudno jednak zlekceważyć oskarżenia pochodzące z samego świata finansowego w USA, i to ze strony praktyka. Polecam gorąco książkę Johna C. Bogle’a pt. „Enough” z 2009 r., wieloletniego (od 1975) prezesa wielkiego amerykańskiego funduszu indeksowego Vanguard. Właśnie wyszło tłumaczenie tej książki staraniem Polskiego Towarzystwa Ekonomicznego i dzięki inicjatywie prezes PTE, prof. E. Mączyńskiej.

Od początku swojej kariery Bogle zakładał prostotę i minimalne koszty w inwestowaniu powierzonymi pieniędzmi. „Dlaczego otwarte fundusze inwestycyjne mają utrzymywać odrębną zewnętrzną firmę do zarządzania nimi? Czyż nie mogą zarządzać się same? W stosunku do funduszu indeksowego to rozwiązanie ma sens”. W ten sposób, w 1975 r. powstała Vanguard Group. Bogle wylansował na amerykańskim rynku fundusze indeksowe, które są najbardziej bezpieczne dla inwestora i najmniej kosztowne – „Fundusze inwestycyjne otwarte nie dają podstaw do oczekiwania zwrotu wyższego niż średnia na rynku”.Vanguard zawierał w odpowiedniej proporcji wszystkie typy akcji wchodzące do indeksu Standard&Poor’s 500 Stock Index. Co więcej, fundusz ten przez lata przynosił pewny dochód i poniósł najmniejsze straty w kryzysie.

Krytyka J.C. Bogle’a zawarta w książce uderza jednak dużo głębiej. Bogle twierdzi, na podstawie własnych doświadczeń i wielu konkretnych przykładów, że amerykański sektor finansowy rozrósł się niepomiernie i stał się pasożytem, wykorzystującym inwestorów:

„Jak długo system finansowy przynosi inwestorom (w zagregowanej postaci) zyski (…), ale zyski dopiero po odliczeniu kosztów pośrednictwa finansowego, tak długo możliwości gromadzenia przez obywateli oszczędności na czas emerytury będą nadal poważnie nadwerężane przez olbrzymie koszty samego systemu. Im więcej bierze dla siebie sektor finansowy, tym mniej zarabia inwestor. Inwestor jest bazowym „żywicielem” obecnie istniejącego, niezmiernie kosztownego inwestycyjnego „łańcucha pokarmowego”. Naga prawda jest oto taka: bilansując wszystko razem, wychodzi na to, że obecny system finansowy uszczupla wartość możliwą do wytworzenia przez społeczeństwo. Takie są współczesne realia naszego systemu finansowego. Realia te ukształtowały się przez całe lata w miarę tego, jak sektor finansowy w ciągu dziesięcioleci rozbudowywał się w największy pojedynczy segment amerykańskiej gospodarki”.

Taka opinia koresponduje z nurtem, który obecnie rozwija się pod nazwą finansyzacji gospodarki (ang. financialization). Pisałem o tym w jednym z poprzednich swoich tekstów na portalu. Jak zauważył prof. S. Johnson z MIT, były główny ekonomista MFW, w latach 2005-2006 tylko sektor finansowy przejął ponad 40 proc. ogólnego zysku sektora korporacji w USA. W tymże 2006 r., pisze J.C. Bogle, sektor finansowy przejął 30 proc. ogółu zysku, jakie dały akcje składające się na S&P 500 Stock Index – „a może 35 proc. albo i więcej, jeśliby wliczyć w to dochody finansowych przybudówek dużych firm przemysłowych, takich jak GE”.

Pominę znane już przykłady niezasłużonych po kryzysie bonusów, koncentracji menedżerów na premii i na krótkoterminowym ryzyku, nadmiernej dźwigni etc. Bogle stawia inny problem. Kiedyś (jeszcze w początkach jego kariery) zarządzający pieniędzmi musiał zasłużyć na zaufanie inwestora. Obecnie system finansowy stworzył nieusuwalną sprzeczność między interesami pośrednika finansowego a inwestora, przy czym Bogle staje zdecydowanie po stronie inwestora. Dlaczego tak się dzieje? Autor w kolejnych rozdziałach próbuje na to pytanie odpowiedzieć.

Za dużo kosztów, za mało wartości.

„W naszym systemie finansowym skupiamy uwagę wyłącznie na zyskach, które mogą nam przynieść rynki finansowe, nie dostrzegając niebotycznych kosztów generowanych przez ten system. Angażujemy się w szaleństwo krótkoterminowej spekulacji, wyrzekając się mądrych, długofalowych inwestycji (…) Mamy aż za dużo „złota głupców” w postaci marketingu i sztuki sprzedaży, a nie dość prawdziwego złota w postaci idei odpowiedzialności i zasad troski o dobro klienta (…) myślimy jak menedżerowie, których zadaniem jest sprawne osiąganie celów, a nie jak przywódcy, których zadaniem jest osiąganie właściwych celów” – pisze Bogle.

Rzeczywiście. Bezwzględnie i względnie koszty pośrednictwa instytucji finansowych wzrosły niesłychanie. W 2007 r. bezpośrednie koszty systemu FIO w USA o przeszło 100 mld. USD. To opłaty za zarządzanie, wydatki operacyjne i marketing. W rezultacie, zyski inwestorów są znacznie niższe niż generowane przez rynek. Oparta na finansach gospodarka z definicji pomniejsza wartość wytwarzaną przez realne (produktywne) przedsiębiorstwa. Dzięki możliwościom amerykańskiego kapitalizmu właściciele i udziałowcy osiągną zyski z dywidend i dochody, ale ludzie grający na rynkach finansowych przechwycą te zyski z inwestycji w biznes i zwrócą je inwestorom już po potrąceniu kosztów pośrednictwa finansowego. Dlatego „choć inwestowanie w amerykański biznes jest grą wygranych, zapewniającą zyski wyższe od zysków z akcji na giełdzie, po potrąceniu kosztów staje się grą o sumie zerowej”

Za dużo spekulacji, za mało inwestowania

W teorii można się spierać, kiedy kończy się inwestowanie i zaczyna się spekulacja. Przy okazji warto przypomnieć sentencję E. Cassela, bankiera brytyjskiego króla Edwarda VII: „Kiedy byłem młody, ludzie nazywali mnie hazardzistą. Gdy zacząłem prowadzić operacje na większą skalę, stałem się spekulantem. Teraz nazywają mnie bankierem. A przecież robię to samo”.

Dla J. C. Bogle’a różnica jest prosta. Inwestor chce zarobić na realnym wzroście akcji konkretnych przedsiębiorstw i kupuje je z myślą o długim okresie. Spekulowanie natomiast nie polega na długoterminowym posiadaniu udziałów, lecz na krótkoterminowym handlu prawami do nich. W krótkiej perspektywie zwroty z inwestycji wykazują dość słabą korelację z poziomem zysków ze spekulacji. Ale w dłuższym okresie oba typy zwrotów muszą być i będą zawsze takie same. Bogle odwołuje się przy tym do guru amerykańskiego inwestowania Warrena Buffeta. Ale skąd wzięła się dominacja krótkiej perspektywy?

Narzucili ją spekulanci, w tym menedżerowie funduszy inwestycyjnych, kusząc zyskami przekraczającymi zysk z realnej działalności przedsiębiorstw. W tej pokerowej grze przegrywają zwykli inwestorzy. Historia pokazuje, że od roku 1900 do 2007 całkowity średni zysk roczny zwrotu na akcjach, obliczany na 9,5 proc., składał się w całości z zysków z inwestycji, w tym ok. 4,5% z uśrednionego zysku z dywidend, a 5% ze wzrostu rentowności. W tym samym okresie zysk, który określam mianem zysku spekulacyjnego, skalkulowany na rocznej bazie wszelkich zaistniałych wzrostów lub spadków cen, czyli wskaźnik C/Z, okazuje się równać zeru, przy czym inwestorzy zapłacili nieco ponad 15 USD (w cenie) za każdego zarobionego dolara (w zyskach), co oznacza, że wartość wskaźnika C/Z 15 na początku tego okresu wynosi mniej więcej tyle samo na jego końcu. Niezwykle rzadko zdarza się, żeby zysk spekulacyjny był na dłuższą metę wyższy niż 5 proc. w stosunku do rocznej stopy zwrotu z inwestycji, bądź niższy o więcej niż 0,5 proc.

Na dłuższą metę, mówi Bogle, cudów nie ma: zyski z akcji niemal w całości są uzależnione od rzeczywistych zysków zwrotów z inwestycji wygenerowanych przez przedsiębiorstwa. Ale każdy z inwestorów liczy na to, że w jego przypadku reguła będzie korzystniejsza. Spekulacja nie tylko jest grą w przegrywanie, ale też grą, której wyników nie można przewidzieć. Zasady rachunku prawdopodobieństwa nie mają zastosowania do rynków finansowych. Są czarne łabędzie, ale na nie nie można liczyć, zresztą zwykle na nich się traci. W rezultacie, inwestorzy, en masse, ćwiczą grę w przegrywanie. Inwestorzy kierują się nie realnym dochodem przedsiębiorstw, ale oczekiwaniami. Te oczekiwania są artefaktem modelowanym przez zarządy. Zmiany oczekiwania powodują ustawiczne zmiany właścicieli akcji. To powoduje bardzo dużą zmienność (wahania kursów) co zmniejsza tylko szanse spekulantów. Bogle nie wierzy w tzw. wyczuwanie trendów rynku. W końcu, jak dowodzi na przykładzie Buffeta, wygrywają żółwie nad zającami.

Za dużo złożoności, za mało prostoty

Im bardziej złożone są transakcje, im bardziej skomplikowane instrumenty finansowe, tym mniejsza jest przejrzystość rynku i tym większą przewagę ma pośrednik nad (przeciętnym) inwestorem. Można się zastanowić w czyim interesie było takie skomplikowanie współczesnego rynku finansowego. Bogle odwołuje się w tej sprawie do H. Mynski’ego, który podkreśla, że: „nigdzie bardziej niż w bankowości i finansach nie manifestują się znane z Schumpetera zjawiska, jak ciągła zmiana i duch przedsiębiorczości”. Pośrednicy wymyślają ciągle nowe instrumenty, ale instrumenty te mają zwiększyć zysk pośredników, a nie inwestorów.

Nie chodzi o to, by być przeciw innowacjom, ale innowacje w sektorze finansowym mają inny charakter. W ich przypadku zaznacza się ostra dychotomia między wartością, jaką dana innowacja wytwarza dla danej instytucji finansowej, a wartością, jaką wytwarza ona dla inwestora. Przykładem może być „łańcuch pokarmowy”,  jaki stworzyły skrypty dłużne zabezpieczone kredytami hipotecznymi. Broker handlujący kredytami wciąga do tego łańcucha kredytobiorcę i pobiera prowizję z banku. Bank pobiera prowizję na zabezpieczenie udzielonego kredytu hipotecznego. Agencja ratingowa pobiera opłatę (ok. 400 tys. USD) za wycenę ryzyka. Makler pobiera prowizję, sprzedając ten papier swoim klientom. Wszystkie te koszty, zwykle głęboko ukryte, opłaca inwestor.

Innowacje w postaci derywatów wzbogaciły system finansowy, ale czy zmniejszyły ryzyko? Same swapy to 62 biliony USD, a łączna wartość pochodnych na świecie to, według różnych ocen, 600-1000 bilionów USD. Spotkałem nawet wyższy szacunek, sięgający 1400 bilionów. I teraz jest problem, tkwiący w bilansach wielu instytucji finansowych. Ich znaczna część jest bezwartościowa. Proponowały one bardzo skomplikowane strategie. Warto zauważyć, że ich podaż nie wynikała z popytu, ale towarzyszył im olbrzymi (i kosztowny) marketing pośredników. Rady typu: nie stój jak słup, rusz się, naganiały tylko wielkim instytucjom finansowym klientów. Masowy wylew coraz bardziej wąskich (przedmiotowo, podmiotowo, terytorialnie) funduszy inwestycyjnych nie przyniósł generalnie wyższych zysków, ale odwrotnie, poprzez skoncentrowanie ryzyka, notowały one straty wyższe niż przeciętnie.

Dodatkowo, pośrednicy na rynku manipulują informacją. Przeciętny fundusz akcji podawał w raporcie (2005 r.) roczną stopę zwrotu 10 proc., gdy fundusz indeksowy na bazie S&P 500 notował 12,5 proc.  Ale rzeczywisty zysk tych funduszy osiągany przez inwestorów wyniósł tylko 7,3 proc. Zwłaszcza bardzo specjalistyczne ETF-y koncentrują ryzyko i są narażone na straty.

Za dużo wyrachowania, za mało zaufania. Za dużo komercji, za mało profesjonalizmu. Za dużo menedżeryzmu, za mało przywództwa

Bogle odwołuje się tu do tradycyjnych amerykańskich wartości: zaufania powiernika, któremu inwestor powierza pieniądze, odpowiedzialności i poczucia misji. Zacznijmy od „matematycznego zboczenia”, które według niego ogarnęło świat finansów. Znane są słynne porażki inwestycji opartych na skomplikowanych modelach matematycznych (jak np. LTCM), a ostatnio model, na którym oparto CDS-y. Bogle, wieloletni prezes funduszu indeksowego, nie protestuje przeciw rachunkom w biznesie, ale zwraca uwagę, że świat oglądany tylko przez liczby nie zawsze daje pełny obraz sytuacji. Przytacza motto, które miał w swoim gabinecie Albert Einstein: Nie wszystko, co się liczy może zostać policzone i nie wszystko, co może być policzone, liczy się.

Bogle jako praktyk krytykuje dwie rzeczy. Po pierwsze, powszechnie przyjęte w modelach prognozowanie przyszłych zysków na podstawie ubiegłych wyników. Uważa to za nonsens, bardzo szkodliwy dla inwestorów, bo wykorzystywany marketingowo przez instytucje finansowe dla wzbudzania wygórowanych oczekiwań: „gdyby ci korporacyjni spece od finansów wyłączyli na chwilę swoje komputery, to wiedzieliby to, czego nie powiedzą im liczby: że bańka spekulacyjna wytworzona przez te wszystkie emocje, które napędzały boom, po prostu musi pęknąć”.

Po drugie, manipulowanie zapowiadanymi przyszłymi zyskami przez menedżerów, co podsyca tylko oczekiwania inwestorów, stworzyło swoistą konkurencję między pośrednikami, którzy obiecują podwójne, potrójne i większe przyszłe zyski, bez realnej podstawy. Przyczyniło się do tego załamanie standardów finansowych. Ostatnim przykładem jest odejście, pod naciskiem lobby finansowego, od tradycyjnej zasady wycen aktywów (market-to- market).

To zresztą nie tylko dotyczy menedżerów, ale i rządów, które manipulują podstawowymi wskaźnikami. Oto przykład. Okazuje się, że do amerykańskiego PKB wlicza się również tak zwany dochód przypisany, który obejmuje na przykład szacunkową wartość korzyści odnoszonych z zamieszkiwania we własnym domu, szacunkowe korzyści z bezpłatnego sprawdzania rachunków bankowych czy wartość bonusów ubezpieczeniowych opłacanych przez pracodawców. Ten fantomowy dochód wylicza się na 1,8 bilionów (!) z 14 bilionów amerykańskiego PKB. W świecie, gdzie manipuluje się arbitralnie podstawowymi parametrami, pisze Bogle, trudno mieć zaufanie do precyzji rachunków.

Druga część książki, której tu nie streszczam, polecam oryginał, to rady i rozmyślania menedżera z 40-letnim doświadczeniem o etyce w biznesie, odpowiedzialności, obowiązkach i roli przywódcy, o roli charakteru w karierze, a także rozmyślań o życiu, relacji z ludźmi i w końcu o misji, którą każdy z nas chce wypełnić na tym świecie. To bardzo osobista lektura. Współczesnych „złotych chłopców” z amerykańskiego (i nie tylko) rynku finansowego może rozbawić np. rozdział pt. „Za dużo wartości z XXI w., za mało wartości z XVIII w.”.

Bogle cytuje biografa Franklina:

„Gdyby Franklin miał duszę prawdziwego kapitalisty, czas zaoszczędzony dzięki wynalazkowi prasy drukarskiej wykorzystałby na robienie pieniędzy w jakimś biznesie. On tak jednak nie uczynił, bo dla Franklina zarabianie pieniędzy było zawsze środkiem do jakiegoś celu, a nie celem samym w sobie. Każde kolejno podejmowane przedsięwzięcia, podobnie jak jego wynalazki, miały na celu pożytek publiczny, a nie osobiste profity”.

Warto jednak pamiętać, że wartości, do których odwołuje się Bogle, legły u podstaw założycielskiego mitu Ameryki i ciągle odwołują się do nich elity amerykańskie. Podkreślanie tych wartości przewija się też w prezydenturze Wilsona, Kennedy’ego czy obecnie Obamy. Odstępstwo od tych wartości spowodowało dziś w USA narastającą falę gniewu i potępienia, które skrupiło się na całym świecie finansowym. Wystarczy poczytać np. taki społeczny portal, jak Alternat.

Kiedy to piszę, trwa przesłuchanie czołowych funkcjonariuszy Goldmana w Kongresie. Winni byli nie tylko finansiści, ale i zwykli Amerykanie, zadłużający się bez końca, którzy uwierzyli, że wartość domów i aktywów może tylko rosnąć. Rynki nie załamią się od tego, ale spadek zaufania nie jest dobrym prognostykiem dla rynków finansowych. Współczesna Ameryka niewątpliwie przechodzi okres przewartościowania postaw i swoistego rozrachunku. Książka J.C. Bogle’a wpisuje się w ten proces. Zachęcam gorąco do lektury.

"Dość", John C. Bogle, Polskie Towarzystwo Ekonomiczne

Zamknij pokaz zdjęć