Wielkiej Brytanii jeszcze przybędzie regulacji

Brytyjczycy opowiedzieli się za wyjściem z UE, co będzie miało rozliczne konsekwencje na rynkach finansowych. Pojawią się nowe problemy i nowe możliwości. Wiele zależy od tego, jak zareagują decydenci i uczestnicy rynków, wiele też dowiemy się o odporności rynków finansowych i ich regulacji.
Wielkiej Brytanii jeszcze przybędzie regulacji

Giełda we Frankfurcie może odegrać wiekszą rolę (CC BY 2.0 Pythagomath)

Jest możliwe, że wskutek Brexitu zwiększy się europejska stabilność finansowa. Zwiększa ją heterogeniczność rynków finansowych i systemów gospodarczych, co na stronie VoxEU omawiał w 2013 roku Jon Danielsson (zob. Towards a more procyclical financial system”). Przez tę heterogeniczność zmniejsza się bowiem prawdopodobieństwo przejścia wstrząsów finansowych w kryzys systemowy.

Gdy Wielka Brytania opuści zintegrowane europejskie rynki finansowe i ich jednorodną strukturę regulacji, różnice między brytyjskim systemem regulacji a systemem europejskim staną się większe. Może to zwiększyć heterogeniczność i sprawność rynków finansowych na całym świecie.

Takie spojrzenie na sprawę może świadczyć o optymistycznym podejściu. Prowadzący kampanię na rzecz wystąpienia z UE przekonywali, że jedną z największych korzyści Brexitu będzie możliwość opracowania przez Wielką Brytanię własnego systemu regulacji. Prawdopodobnie jest to jednak przesadzone, gdyż większość uczestników rynków będzie musiała zawierać transakcje z podmiotami europejskimi. Będzie musiała wobec tego przestrzegać przepisów z obu zbiorów regulacji, a ponadto w pewnej mierze europejskie regulacje już odzwierciedlają brytyjskie nastawienie z powodu znaczenia Londynu w transgranicznych transakcjach finansowych.

Nowe zagrożenia

Sytuacja na rynkach odzwierciedla poważny wstrząs. Początkowa reakcja świadczy nie tylko o słabości funta, ale także o ogólnej słabości brytyjskich rynków aktywów. Jest bardzo możliwe, że deprecjacja funta doprowadzi do inflacji, szczególnie jeżeli spadek wartości brytyjskiej waluty potrwa dłużej, bo przez odizolowanie Wielkiej Brytanii funt stanie się mniej atrakcyjny dla podmiotów spoza tego kraju.

Czy ma to znaczenie z punktu widzenia systemu finansowego? Kusi, by na to pytanie odpowiedzieć przecząco, zwracając uwagę, że rynki tylko wykonują swoje zadanie polegające na dyskontowaniu wiadomości – dobrych czy złych – i że system się dostosuje i będzie działał dalej. Nie jest to jednak wcale takie pewne, a do tego prawdopodobieństwo późniejszego kryzysu systemowego jest wprawdzie niewielkie, ale z pewnością nie można go wykluczyć.

Stabilność brytyjskiego systemu finansowego i dość słabe tempo rozwoju brytyjskiej gospodarki zależą od prawie zerowych stóp procentowych w takim stopniu, że jest to uzależnienie.

Wielka Brytania ma wielkie zadłużenie publiczne, fundusze emerytalne są niedofinansowane, a system finansowy w ograniczonej mierze jest skłonny finansować małe przedsiębiorstwa, które prawdopodobnie wywołałyby wzrost gospodarczy. Wszystko to dzieje się w czasie, gdy portfele kredytowe banków są podpierane przez nieruchomości, z których wszystkie zostały wycenione na podstawie mocno wklęsłej krzywej rentowności.

W tych okolicznościach nietrudno sobie wyobrazić „strajk” nabywców obligacji przypominający strajk „gnomów z Zurychu” (szwajcarskich bankierów), którzy w latach 60. ubiegłego wieku postanowili nie powierzać swych aktywów podmiotom brytyjskim. Z powodu wielkiej wrażliwości wartości obligacji na stopę inflacji może dojść do pętli ujemnego sprzężenia – spadającej wartości funta, wzrastającej stopy inflacji, coraz wyższej rentowności i taniejących obligacji. Ten proces może się odbywać albo powoli przez wiele lat, albo bardzo szybko, jeżeli obecni posiadacze obligacji zakładają, że mogą ubezpieczyć swoje portfele przez sprzedaż w razie spadku cen.

Jakie możliwości miałby Bank Anglii w tym scenariuszu? Coraz szczodrzej finansować banki, jak się to robi w Chinach, aby utrzymać nominalne wyceny nieruchomości i zaakceptować wynikającą z tego stopę inflacji? Czy to rozwiązanie odrzucić, wywołując gwałtowny spadek wartości nieruchomości i liczne przypadki niewypłacalności, by później doszło do podobnej hojności wobec tych, którzy przetrwają?

Europa będzie mniej bezpieczna

W brytyjskim sektorze usług finansowych europejskim decydentom politycznym nie podobały się trzy rzeczy:

Po pierwsze jego sprzeciw wobec wielu europejskich inicjatyw regulacyjnych (takich jak dyrektywa Mifid II o oferowaniu instrumentów finansowych, podatek od transakcji finansowych oraz przepisy ograniczające premie);

Po drugie uporczywe naleganie na pozostanie poza strefą euro;

Po trzecie jego wielkość. Gdyby brytyjski sektor był niewielki, można by zignorować pozostałe sprawy. Tak jednak nie jest.

Wszystko to się zmieni, w wyniku czego Europa będzie mogła dowolnie opracowywać własne regulacje.

Wydaje się pewne, że Europa będzie zważać na konkurencję ze strony londyńskiego City i dążyć do tego, aby większą rolę w europejskich finansach odgrywały Frankfurt i Paryż. Przeprowadziłaby to bez trudu, opracowując regulacje tak, by wymusić przeniesienie pewnych rodzajów działalności do Europy. Może się okazać, że tej pokusie trudno będzie się oprzeć.

Jeśli UE obierze strategię prowadzącą do tego, że przyciągnie firmy sektora usług finansowych z siedzibami w Wielkiej Brytanii zajmujące się działalnością prowadzącą do podejmowania ryzyka odmiennego i większego, a te firmy zaczną działać pod kontrolą twórców regulacji, którzy nie mieli dość czasu, aby zdobyć odpowiednią wiedzę, może się zwiększyć ryzyko systemowe. Umowy te nie byłyby zawierane zgodnie z brytyjskimi przepisami i nie byłyby wcześniej przetestowane ani nie miałyby pewności prawnej, którą mają obecnie.

Trzeba też pamiętać, że jeśli handel tymi nowymi papierami wartościowymi i clearing tych transakcji zostaną przeniesione z Wielkiej Brytanii do UE, zmieni się struktura rozliczeń z kontrpartnerami centralnymi, przez co mogą się pojawić nowe zagrożenia. W sposób, którego nie znamy, zmieni się jednocześnie sieć przenosząca wstrząsy.

Co więcej, jeżeli nie wypracuje się rozwiązania podobnego do paszportowania usług finansowych, Brexit ograniczy wymianę informacji finansowych na poziomie europejskim (np. na mocy rozporządzenia EMIR), przez co nie będzie można stworzyć obrazu ogólnoeuropejskiej ekspozycji na ryzyko podejmowane przez instytucje finansowe. Można się również obawiać tego, że europejski system finansowy mniej skutecznie będzie mógł zapewniać alokację zasobów, czyli ich przenoszenie od właścicieli oszczędności do przedsiębiorstw. Na przykład koncepcja unii rynków kapitałowych bez wątpienia straci jednego z najważniejszych adwokatów.

Wspierana przez mniejsze kraje o podobnym nastawieniu Wielka Brytania należała i należy do państw najbardziej zdecydowanie opowiadających się za bardziej liberalnym i zróżnicowanym systemem finansowym, w którym można zmniejszyć olbrzymią dominację banków. Ostatecznie przypuszczalnie powstanie znacznie mocniej uregulowany i nieskuteczny europejski rynek finansowy uwolniony od dyscypliny narzucanej przez konkurencję i polegający na polityce protekcjonistycznej, która zapewni utrzymanie barier utrudniających wejście. Nie wróży to dobrze europejskim posiadaczom oszczędności ani przedsiębiorcom, a spadek cen aktywów w całej Europie to skutek tych obaw.

Prawdopodobnie europejski system finansowy stanie się bardziej jednorodny. Jeśli do tego dojdzie więcej biurokracji i protekcjonizmu, konsumenci będą z czasem ponosić wyższe koszty, może także się spotęgować wrażliwość systemu na wstrząsy.

Wielka Brytania też ma dużo regulacji

Wielka Brytania charakteryzuje się zasadniczo odmiennym nastawieniem wobec regulacji od Europy. Regulacje brytyjskie opierają się na prawie zwyczajowym. Zakłada się w nich, że regulacje należy stosować tylko wtedy, gdy wykazano wyraźną konieczność oraz w znacznym stopniu polega na skuteczności przejrzystości i samoregulacji. Natomiast regulacje europejskie opierają się na prawie cywilnym, zakłada się w nich przy tym, że jak najwięcej kwestii należy uregulować w przepisach.

Większa elastyczność nastawienia brytyjskiego w wielkim stopniu przyczyniła się do tego, że Londyn stał się dominującym transgranicznym ośrodkiem finansowym na terenie Europy.

Wielu brytyjskich wyborców ma uderzająco negatywne wyobrażenie o regulacjach europejskich, uważając, że są nadmiernie rozbudowane i niepraktyczne, naprawdę jednak sytuacja jest bardziej złożona. Brytyjscy decydenci polityczni z powodzeniem występowali przeciwko pewnym obszarom regulacji, które wydawały im się nadmierne (dotyczy to np. przepisów zawartych w dyrektywie Mifid II). W wielkim jednak stopniu dołożyli się do regulacji, które zdają się powodować nowe ryzyko systemowe tam, gdzie nie istniało wcześniej (przykładem mogą być regulacje branży ubezpieczeniowej zawarte w dyrektywie Solvency II).

Jeżeli brytyjscy decydenci polityczni zdołają wypracować z UE porozumienie umożliwiające dalszy dostęp do unijnego rynku, które w jakiś sposób nie narzuci brytyjskim eksporterom obowiązku stosowania się do zasad obowiązujących w Unii, będzie można żywić nadzieję, że opracują lekką i sprawnie funkcjonującą strukturę regulacji. W strukturze takie brytyjski sektor usług finansowych mógłby nadal prosperować z europejskim paszportem, a nawet z jeszcze większym powodzeniem zdobywać nowe rynki. Wydaje się to raczej nieprawdopodobne.

Prawdopodobniejsze jest jednak to, że decydenci ci osiągną bardzo mało. Aby przenieść całą podstawę prawną regulacji finansowych z Brukseli z powrotem do Londynu, potrzeba ogromu legislacji i prac nad regulacjami, wskutek czego przez wiele lat twórcy regulacji będą musieli żwawo biegać, aby pozostać w tym samym miejscu.

Gdy wziąć pod uwagę poziom przemyślenia argumentów wysuwanych przed referendum, nie wygląda na to, aby obóz zwolenników Brexitu i jego prawnicy wiele czasu poświęcili na myślenie o tej fazie lub przygotowania do niej, choć od wielu lat nalegali na wystąpienie z UE.

Nawet gdy zelżeje ten natłok prac, prawdopodobną ceną dostępu do europejskich rynków będzie konieczność przestrzegania przepisów unijnych, toteż pejzaż niewiele się zmieni dla wszystkich podmiotów oprócz przedsiębiorstw działających wyłącznie w Wielkiej Brytanii (a te w większości są małymi firmami).

Jednocześnie Wielka Brytania z chwilą, gdy wykorzysta artykuł 50 traktatu o UE, straci wszelkie możliwości wpływania na europejskie regulacje. Bardzo możliwe, że może liczyć najwyżej na układ podobny do porozumienia o Europejskim Obszarze Gospodarczym, na mocy którego miałaby zapewniony dostęp do rynków europejskich w zamian za konieczność przyjęcia europejskich regulacji bez możliwości wpływania na nie.

Jeżeli Wielka Brytania faktycznie straci część swego sektora finansowego na rzecz Europy, zmniejszy się jej zależność od finansów. Naturalnie odbyłoby się to sporym kosztem gospodarczym, ale mogłoby zwiększyć odporność brytyjskiej gospodarki poprzez zmniejszenie ryzyka systemowego. Brytyjski system bankowy pozostanie jednak olbrzymi w porównaniu z resztą gospodarki kraju. Ogromna zależność kraju od tego jednego sektora każe podejrzewać, że Wielka Brytania nadal będzie się cechować znaczną ekspozycją sektora usług finansowych na ryzyko.

W teorii wybór Brexitu daje Wielkiej Brytanii możliwość zwiększenia odporności i sprawności rynków finansowych oraz jakości świadczonych na nich usług. Prawdopodobniejsze jednak jest niestety to, że Brexit wywoła paraliż regulacyjny w następstwie ogromu pracy, którą trzeba będzie przez to wykonać. Można więc wątpić, czy decydenci zdołają tę możliwość wykorzystać.

Należy zakładać, że brytyjskie regulacje staną się bardziej uciążliwe, zarówno wskutek sytuacji, która w praktyce będzie podwójną regulacją (i brytyjską, i unijną), jak i przez to, że Wielka Brytania będzie musiała przyjąć wiele regulacji europejskich, nie mogąc na nie wpływać. Być może znacznie zmaleje znaczenie londyńskiego City, jednego z najważniejszych ośrodków finansowych świata. W najgorszym scenariuszu w Wielkiej Brytanii dojdzie do systemowej pętli ujemnego sprzężenia zwrotnego.

Europa natomiast po odejściu najbardziej liberalnego dużego kraju członkowskiego prawdopodobnie poważnie zwiększy skalę regulacji, koncentrując się raczej na polityce i protekcjonizmie niż na efektywności, co doprowadzi do kosztowniejszego, bardziej jednorodnego i w konsekwencji mniej bezpiecznego systemu politycznego.

Stracą wszyscy.

Jon Danielsson jest dyrektorem finansowanego przez ESRC Ośrodka Ryzyka Systemowego przy London School of Economics.

Robert Macrae jest doradcą inwestycyjnym posiadającym licencję CFA (Chartered Financial Analyst) badającym od 25 lat skuteczność podejścia technicznego do problemów inwestycji; zajmuje się m.in. inwestycjami w akcje, funduszami hedgingowymi, kontrolą ryzyka i regulacjami sektora finansowego.

Jean-Pierre Zigrand jest profesorem (associate professor) finansów na London School of Economics i współdyrektorem Ośrodka Ryzyka Systemowego.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

 

Giełda we Frankfurcie może odegrać wiekszą rolę (CC BY 2.0 Pythagomath)

Tagi