Wzrosło zagrożenie przywracania walut narodowych w strefie euro

07.03.2017
Możliwe zwycięstwo Marine Le Pen w wyborach prezydenckich we Francji spowodowało wzrost obaw o ponowne wprowadzenie walut narodowych i przyszłość euro. Podobnie jak w 2011 i 2012 roku może to zwiększyć premię za ryzyko i spowodować odpływ kapitału ze słabszych gospodarek europejskich do Niemiec.


Ryzyko powrotu walut narodowych będzie widoczne w różnicach pomiędzy kursem sprzedaży a kursem kupna (tzw. spreadach) obligacji rządowych, a odpływ kapitału z innych krajów do Niemiec – w bilansie Target-2, czyli europejskim systemie rozliczeń brutto w czasie rzeczywistym.

Spready między długoterminowymi obligacjami francuskimi, włoskimi i hiszpańskimi a obligacjami niemieckimi (czyli tzw. benchmarkowymi) zaczęły zmniejszać się w okresie poprzedzającym wprowadzenie wspólnej waluty europejskiej 1 stycznia 1999 roku. W latach 1999-2008 różnica w cenie obligacji nigdy nie była wyższa niż 50 punktów bazowych. Podobnie było nawet w przypadku Grecji, która stała się częścią strefy euro w 2001 roku. Kres tym zależnościom położył dopiero globalny kryzys finansowy.

Ostatnio spready między obligacjami rządowymi w strefie euro zaczęły się zwiększać. W przypadku Francji różnica między ceną obligacji francuskich a niemieckich wynosiła przejściowo aż 77,5 punktów bazowych, w przypadku Hiszpanii – 30, a dla Włoch – 50. Te różnice w wycenie są znacznie mniejsze niż w najtrudniejszym okresie kryzysu w strefie euro w latach 2011-2012, ale z pewnością stanowią ważny sygnał ostrzegawczy.

Jeżeli wzrosną obawy rynkowe dotyczące możliwego zwycięstwa Marine Le Pen, liderki Frontu Narodowego, w nadchodzących wyborach prezydenckich we Francji, to efekty tych obaw nie tylko będą widoczne na rynku obligacji, ale przyczynią się także do większej zmienności na innych rynkach.

Oszczędzający mogą wówczas przenieść swoje środki do banków w krajach, które uznają za bardziej bezpieczne. Oznaczałoby to, że środki finansowe byłyby przemieszczane z banków we Francji, Włoszech i Hiszpanii do banków fińskich, niemieckich, luksemburskich i holenderskich. Zgodnie z europejskim prawem – w ramach swobody przepływu kapitału – nie ma możliwości zatrzymania tego procesu (poza wyjątkowymi sytuacjami, jak na przykład w 2013 roku, kiedy na Cyprze wprowadzono kontrole kapitałowe).

W momencie, gdy przepływ depozytów między jednym krajem a drugim nie jest bilansowany odpowiednim odwrotnym przepływem, to ta asymetria jest widoczna w systemie Target-2. W normalnych warunkach (jak było na przykład przed 2007 rokiem) skumulowany bilans systemu Target-2 był bliski zera, odzwierciedlając dwustronne przepływy depozytów między państwami strefy euro.

Przepływy te mogą jednak stać się jednokierunkowe. Stało się tak w okresie poprzedzającym kryzys w strefie euro (tj. od połowy 2011 roku). Nasiliły się wówczas przepływy środków finansowych, ponieważ deponenci z krajów peryferyjnych stracili zaufanie do tamtejszych banków i/lub do możliwości rządów w zakresie ich ratowania.

Zmiany nasilenia kryzysu w strefie euro były widoczne w wielkości nierównowag w systemie Target-2. Największa nierównowaga miała miejsce w połowie 2012 roku, kiedy nastąpił silny przepływ środków finansowych z krajów peryferyjnych do Niemiec. Wówczas Mario Draghi, prezes Europejskiego Banku Centralnego, przemawiając w Londynie, zapewnił, że EBC zrobi wszystko, co trzeba, aby utrzymać euro.

Od tego czas EBC zrobił bardzo wiele, aby wspierać wspólną walutę i zapewnić stabilność cen w strefie euro. Wprowadzone w latach 2012-2014 działania EBC w zakresie polityki pieniężnej (np. długoterminowe operacje refinansujące, OMT, programy skupu aktywów, zmiany w wymogach dotyczących zabezpieczeń) spowodowały znaczące zmniejszenie nierównowag w przepływie środków finansowych miedzy państwami strefy. Od marca 2015 roku EBC zakupił obligacje krajów strefy euro za ponad 1,3 bln euro, co spowodowało wzrost jego bilansu do 4 bln euro.

Ale czy EBC rzeczywiście może zrobić wszystko? W końcu stabilność monetarna wymaga wsparcia politycznego. Bez współpracy w ramach polityki fiskalnej bank centralny będzie miał trudności z utrzymaniem wartości waluty. Stabilność w unii monetarnej wymaga elementarnej współpracy między poszczególnymi krajami.

W ocenie ekspertów OMFIF najbardziej niepokojące jest to, że bilans systemu Target-2 jest znowu na podobnym poziomie jak w połowie 2012 roku (mimo że na ten stan mają także wpływ programy zakupów aktywów EBC). Bilans kredytowy Niemiec w systemie Target-2 wyniósł na koniec stycznia tego roku aż 796 mld euro, czyli około 25 proc. niemieckiego PKB. Na koniec 2016 roku Włochy są zadłużone w systemie na 363 mld euro (22 proc. PKB), a Hiszpania – na 333 mld euro (30 proc. PKB).

W tym kontekście sytuacja Francji nie jest zła (35 mld euro), ale może się pogorszyć w reakcji na wydarzenia polityczne. Należy przy tym zauważyć, że koszt transferu środków finansowych jest bardzo niewielki, ale opóźnienie lub niewłaściwy wybór momentu zmiany może doprowadzić do dużych strat. Innymi słowy ubezpieczenie środków finansowych – w formie przeniesienia ich z banków francuskich, włoskich lub hiszpańskich do banków niemieckich, holenderskich lub fińskich – jest praktycznie darmowe.

Jeśli nasilenie przepływów finansowych ze względu na wycofywanie depozytów z banków francuskich, włoskich i hiszpańskich nastąpi jeszcze przed wyborami we Francji, to system Target-2 je ułatwi, a spready miedzy obligacjami rządowymi ponownie wzrosną. Natomiast gdyby majowe wybory we Francji wygrał Front Narodowy, to wprowadzenie planów tej partii dotyczących wyjścia ze strefy euro może oznaczać koniec unii monetarnej. Spowodowałoby to nie tylko wieloletnie spory między wierzycielami i dłużnikami, ale przede wszystkim kolejny kryzys finansowy – podobny do tego z lat 2007-2009. Jednak tym razem byłby on wynikiem załamania powojennych relacji gospodarczych w Europie i nastąpiłby w warunkach podwyższonego poziomu ryzyka w skali globalnej.

Dotychczasowe stabilne relacje polityczne między Francją a Niemcami stanowią oś dla strefy euro i całej Unii Europejskiej. W związku z tym – w opinii ekspertów OMFIF – porzucenie euro przez Francję byłoby znacznie większym szokiem politycznym niż opuszczenie Unii Europejskiej przez Wielką Brytanię.

Europejska unia gospodarcza i walutowa nigdy nie była przedsięwzięciem o charakterze wyłącznie ekonomicznym. Jej założyciele postrzegali wspólną walutę jako krok w kierunku unii politycznej. Niektórzy zwolennicy unii monetarnej z pewnością rozumieli, że może ona prowadzić do zaburzeń finansowych, ekonomicznych i politycznych. Jednak doświadczenia dotyczące klęski nacjonalizmu europejskiego w ubiegłym wieku oraz rozwój sytuacji politycznej poprzedzający wprowadzenie euro sprawiły, że oczekiwano od europejskich liderów większego poświęcenia niezależności krajowej w celu budowy ponadnarodowej unii politycznej. Teraz wydaje się, że wola obywateli Wspólnoty do kontynuacji wysiłków integracyjnych jest bardziej niepewna niż kiedykolwiek wcześniej. Można mieć nadzieję, że wzrost nacjonalizmu w Europie nie doprowadzi do powtórki z historii. Rynki finansowe nie wyceniają jednak nadziei, ale ryzyko.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test