Złoty pływa 19 lat

12.04.2019
Od 1990 roku Polska zaadoptowała niemalże wszystkie możliwe reżimy kursowe, przechodząc drogę od kursu sztywnego do w pełni płynnego. Wstąpienie Polski do UE przyniosło istotne umocnienie polskiej waluty, które jednak nie zaszkodziło gospodarce i polskiemu eksportowi.


W początkach transformacji Polska, podobnie jak kilka innych krajów, przechodzących od gospodarki centralnie planowanej do rynkowej, wprowadziła sztywny kurs waluty krajowej. Była to jedna z kotwic stabilizujących gospodarkę i hamujących wzrost cen. Po kilku latach wady sztywnego kursu zaczęły przeważać nad zaletami i zaczęto poszukiwać innych rozwiązań.

Jeszcze przed rozpoczęciem reform rynkowych, 15 marca 1989 roku rząd Mieczysława Rakowskiego zalegalizował obrót walutami zagranicznymi. Powstały setki kantorów, a rynkowy kurs dolara – najważniejszej wówczas w Polsce waluty zagranicznej – znacznie odbiegał od kursu oficjalnego, określanego przez NBP. W ciągu kilku miesięcy złoty był kilka razy dewaluowany i pod koniec 1989 roku jego kurs wynosił 6500 zł za dolara amerykańskiego. Kurs rynkowy, kształtowany żywiołowo jesienią 1989 roku zaczął się stabilizować i w końcu roku wynosił ok. 7000 zł za dolara. Był to dobry punkt wyjścia do ujednolicenia kursu, co nastąpiło 1 stycznia 1990 roku.

Ważną decyzją, którą podjęto przy konsultacji z Międzynarodowym Funduszem Walutowym, była wysokość kursu. Strona polska wskazywała na 12 000 – 14 500 zł za 1 dolara, MFW uważał ten poziom za wysoki. Ostatecznie przyjęto 9500 zł za 1 dolara. MFW opowiadał się za utrzymaniem stałego kursu przez 12 miesięcy (minimum trzy miesiące), strona polska proponowała przyjęcie stałego kursu na czas nieokreślony.

W końcu 1990 roku 12-miesięczna inflacja wyniosła 249,3 proc., sztywny kurs złotego do dolara powodował aprecjację polskiej waluty. Rezerwy dewizowe NBP wzrosły do 4,7 mld dol.

W styczniu 1990 roku miesięczna inflacja wyniosła 79,6 proc., a w końcu 1990 roku 12-miesięczna inflacja wyniosła 249,3 proc. Ceny wzrosły zatem blisko 3,5-krotnie w ciągu roku, więc sztywny kurs złotego wobec dolara sprawiał, że następowała silna realna aprecjacja polskiej waluty. Mimo to w 1990 roku udało się osiągnąć dodatni bilans handlowy i nadwyżkę na rachunku bieżącym bilansu płatniczego, a rezerwy dewizowe NBP wzrosły z 2,5 do 4,7 mld dolarów.

Stabilizacja kursu wynikała z początkowego niedowartościowania złotego oraz z wysokich stóp procentowych depozytów i kredytów złotowych, które przekraczały stopę inflacji. Negatywną stroną tego był napływ do Polski kapitału krótkoterminowego. Zamiana dolarów na polską walutę i wpłata do banku dawała po kilku miesiącach gigantyczne zyski.

W roku 1991 gospodarka zaczęła odczuwać negatywne skutki szybko umacniającego się realnie złotego i konieczna była dewaluacja. Inflacja wprawdzie spadała, ale wciąż przekraczała 50 proc. rocznie. Z dzisiejszej perspektywy wiadomo, że jej obniżenie do poziomu jednocyfrowego wymagałoby znacznie wyższych stóp procentowych, które jednocześnie prowadziłyby do jeszcze głębszej recesji.

17 maja 1991 roku złoty został zdewaluowany o 16,8 proc., a 15 października 1991 roku wprowadzono tzw. crawling peg (kurs pełzający). Złoty był każdego dnia dewaluowany w stosunku do koszyka walut, w którym dolar stanowił 45 proc., marka niemiecka 35 proc., funt brytyjski 10 proc., frank francuski i frank szwajcarski po 5 proc. Miesięcznie tracił do koszyka 1,8 proc.

Zaletą crawling peg było minimalizowanie ryzyka kursowego – przedsiębiorcy, handlujący z zagranicą mogli przewidzieć kurs (choć złoty był kilka razy dewaluowany, niezależnie od tempa „pełzania”) oraz niedopuszczanie do jego nadmiernej realnej aprecjacji. Wadą było to, że stale osłabiający się nominalnie złoty był sam w sobie jedną z przyczyn inflacji.

W kolejnych latach tempo „pełzania” było zmniejszane, a jednocześnie zwiększano pasmo dopuszczalnych wahań kursu złotego wobec koszyka walut. Od 1 stycznia 1999 roku pasmo to wynosiło plus minus 15 proc., a jednocześnie zmieniona została struktura koszyka – 55 proc. stanowiło euro, a 45 proc. dolar.

Tak szerokie pasmo wahań sprawiało, że złoty był prawie płynny. Narodowy Bank Polski starał się dostosować politykę pieniężną do zmieniającej się polityki kursowej. Zastosował w 1996 r. wariant polityki monetarnej oparty na kontrolowaniu stóp procentowych. W 1997 roku przeszedł na wyznaczanie wielkości pieniądza bazowego, a w 1998 r., na kontrolowanie przyrostu agregatu pieniężnego M2. Strategie te nie pozwalały jednak ograniczyć wystarczająco inflacji, co było konieczne w perspektywie wejścia Polski do Unii Europejskiej. W październiku 1998 r. dwunastomiesięczny wskaźnik inflacji CPI po raz pierwszy od początku transformacji obniżył się do poziomu jednocyfrowego i wyniósł 9,9 proc. W lutym 1999 r. wynosił tylko 5,6 proc., co wiązało się z ograniczeniem eksportu żywności na rynki wschodnie. Jednak kolejny wzrost cen paliw i żywności ponownie wywindował inflację do 11,6 proc. w lipcu 2000 r. Konieczna więc była zmiana polityki kursowej i pieniężnej.

Bezpośredni cel inflacyjny

Utworzona w 1998 roku Rada Polityki Pieniężnej opublikowała we wrześniu owego roku dokument „Średniookresowa strategia polityki pieniężnej na lata 1999–2003”. Czytamy w nim: „Podstawowym celem banku centralnego jest utrzymanie stabilnego poziomu cen. Można to osiągnąć, stosując strategię pośredniej lub bezpośredniej realizacji celu inflacyjnego”. A dalej: „Strategia bezpośredniego osiągania wyznaczonego celu inflacyjnego będzie realizowana w warunkach wzrostu stopnia płynności kursu walutowego”.

Jednym z celów upłynnienia kursu, a także realizacji bezpośredniego celu inflacyjnego było przygotowanie polskiej waluty do wejścia do systemu kursowego ERM2, a w dalszej kolejności do przyjęcia przez Polskę euro. W 2001 roku, a więc przed wejściem Polski do UE, Jacek Rostowski i Andrzej Bratkowski przedstawili propozycję jednostronnego przyjęcia przez Polskę euro. Była ona wówczas poważnie dyskutowana przez polskich i europejskich ekonomistów, choć dziś wydaje się egzotyczna.

Po upłynnieniu złotego kurs walutowy przestał być instrumentem polityki pieniężnej. W tej sytuacji bezpośredni cel inflacyjny (BCI) stał się oczywistą strategią NBP i Rady Polityki Pieniężnej. Alternatywą mogło być trwałe powiązanie kursu złotego z którąś z silnych walut wymienialnych, tak jak to zrobiły kraje bałtyckie, a także Bułgaria. Oznaczałoby to rezygnację z suwerennej polityki pieniężnej i oparcie walki z inflacją na kotwicy zewnętrznej. W Polsce wariant ten nie miał szansy na akceptację.

Strategia BCI zakłada brak celów pośrednich. Bank centralny nie koncentruje się na pojedynczym wskaźniku, natomiast bierze pod uwagę każdą dostępną informację o czynnikach, zagrażających wykonaniu przyjętego na dany rok celu inflacyjnego. Realizując ten cel, bank wykorzystuje wszelkie dostępne instrumenty polityki pieniężnej. Jest to strategia przejrzysta. RPP określa, jaką inflację chce osiągnąć i utrzymać i podaje to do wiadomości rynkom finansowym i społeczeństwu. Strategia ta jest skuteczna, gdy bank centralny jest wiarygodny i dlatego konieczne są silne, konstytucyjne gwarancje jego niezależności.

W 1999 roku cel inflacyjny został ustalony na 8–8,5 proc., a po korekcie na 6,6–7,8 proc. Roczna inflacja wyniosła 7,5 proc., ale w grudniu 1999 roku 12-miesięczna inflacja była na poziomie 9,8 proc. W roku 2000 cel inflacyjny wynosił 5,4–6,8 proc., a roczna inflacja 10,1 proc. Niepowodzenie walki z inflacją skłoniło RPP do bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej. W sierpniu roku 2000 stopa kredytu refinansowego została podniesiona do 24 proc. i dopiero w marcu 2001 roku rozpoczęła się seria obniżek stóp procentowych.

W 2001 roku inflacja po raz pierwszy wyraźnie spadła i w całym roku wyniosła 5,5 proc., a w 2002 roku 1,9 proc. Od 2004 roku cel inflacyjny jest stały i wynosi od 1,5 do 3,5 proc.

Złoty został upłynniony 12 kwietnia 2000 roku; średni kurs dolara w NBP wynosił tego dnia 4,099 zł, a euro 4,1631 zł .

12 kwietnia 2000 roku złoty został upłynniony, a średni kurs dolara w NBP wynosił tego dnia 4,099 zł, a euro 4,1631 zł . Przez cztery lata – do czasu wejścia Polski do Unii Europejskiej kurs wahał się. Zmieniał się też kurs waluty europejskiej do dolara. W 1999 roku euro warte było 1,1 dolara, ale dolar umacniał się wobec waluty europejskiej. Pod koniec stycznia 2000 przez krótki czas dolar miał taką samą wartość, jak euro, po czym nożyce znów się rozwarły.

Te wahania miały wpływ na złotego. Dolar był tradycyjnie w Polsce traktowany jako główna waluta, ale największymi partnerami handlowymi były kraje Unii Europejskiej i strefy euro.

Dolar najdroższy w stosunku do złotego był 21 października 2000 roku. Jego kurs w NBP wynosił wówczas 4,71 zł. Euro historyczny rekord osiągnęło 29 lutego 2004 roku – 4,91 zł.

Przełom roku 2003 i 2004 nie był dla polskiej waluty dobry. Restrykcyjna polityka pieniężna z 2001 roku doprowadziła do spowolnienia wzrostu PKB, co w efekcie spowodowało wzrost deficytu budżetowego. Rząd realizował plan naprawy finansów, zwany planem Hausnera, ale udało się to tylko częściowo ze względu na brak stabilnej większości w parlamencie. Od początku września 2003 r. do końca lutego roku 2004 złoty stracił wobec euro 11,5 proc. Wobec dolara stracił nieznacznie, gdyż jednocześnie następował silny spadek wartości waluty amerykańskiej. Wielu graczy na rynku walutowym było przekonanych, że poziom 5 zł za euro zostanie pokonany.

Silna deprecjacja złotego w tym czasie jest trudna do wyjaśnienia. Teoria racjonalnych oczekiwań głosi, że podmioty gospodarcze podejmują swoje decyzje w oparciu o wszystkie dostępne informacje o aktualnych uwarunkowaniach ekonomicznych oraz o potencjalnych skutkach tych decyzji. W czerwcu 2003 roku odbyło się w Polsce referendum w sprawie członkostwa w Unii Europejskiej – znana już była data oficjalnego wstąpienia do Unii. Inwestorzy musieli wiedzieć, że po zniesieniu przeszkód w przepływie kapitału między Polską a krajami Europy Zachodniej, polska waluta będzie się umacniać. A mimo to przez kilka miesięcy grali na jej osłabienie.

Aprecjacja i efekt Balassy-Samuelsona

Po oficjalnym wstąpieniu do Unii Europejskiej złoty, zgodnie z przewidywaniami, zaczął się silnie umacniać. Aprecjacja trwała, z przerwami do końca lipca 2008 roku. 30 kwietnia 2004 roku, a więc dzień przed oficjalną akcesją, kurs euro w NBP wynosił 4,7981 zł. Do końca roku 2004 złoty zyskał 17,6 proc., w roku 2005 – 5,7 proc., w 2006 – 0,7 proc., a w 2007 – 7 proc. 31 lipca 2008 roku kurs euro w NBP wynosił 3,2026, co było historycznym rekordem. W ciągu czterech lat i trzech miesięcy złoty umocnił się w stosunku do euro o prawie 50 proc.

Tak znaczna aprecjacja nie zaszkodziła polskiej gospodarce i eksportowi, który liczony w bieżących złotych wzrósł w latach 2004–2008 o 49 proc., a liczony w euro o 95 proc. Import wzrósł odpowiednio o 52,7 proc. i 99,6 proc. Ujemne saldo w wymianie towarowej wzrosło w tym czasie z 11,7 mld euro do 26,2 mld euro, ale utrzymywał się szybki wzrost gospodarczy, a inflacja pozostawała w paśmie celu inflacyjnego.

Złoty nie był jedyną walutą krajów Europy Środkowowschodniej, która w pierwszych latach obecności w Unii Europejskiej uległa aprecjacji. Umacnianie lokalnych walut miało uzasadnienie w tzw. efekcie Balassy-Samuelsona – który został w 1964 roku opisany równocześnie przez dwóch ekonomistów – Bela Balassę i Paula Samuelsona.

Zgodnie z ich teorią kraje zaliczane do rynków wschodzących realizują strategię przyspieszonego wzrostu w oparciu o ekspansję eksportową. Sektor nastawiony na eksport rozwija się szybciej, co oznacza, że szybciej rośnie w nim wydajność pracy niż w sektorach, które nie uczestniczą w wymianie z zagranicą. Wzrost wydajności prowadzi do wzrostu wynagrodzeń, który zachodzi nie tylko w sektorze eksportowym, ale w całej gospodarce. W tym drugim przypadku wzrost wynagrodzeń przewyższa wzrost wydajności, a w efekcie następuje wzrost cen, który nie powoduje odpowiedniej do tego deprecjacji waluty krajowej. Jej kurs wynika bowiem z wydajności w sektorze eksportowym. Ostatecznym efektem jest zatem realna aprecjacja waluty krajowej.

Tak naprawdę w Polsce następowała nie tylko realna, ale także nominalna aprecjacja. Efekt Balassy-Samuelsona był przyczyną napływu do Polski inwestycji bezpośrednich, ale także finansowych. Zagraniczne fundusze, przewidując umacnianie walut Europy Środkowowschodniej, w tym zwłaszcza złotego, inwestowały w tych krajach, tym bardziej, że stopy procentowe utrzymywały się na wyraźnie wyższym poziomie niż w USA, czy Europie Zachodniej. Korzyści z inwestycji były więc podwójne. Nadmierny napływ kapitału krótkookresowego zwiększał ryzyko kryzysu finansowego. Gdy wybuchł kryzys światowy najmocniej odczuły go kraje mające sztywne waluty. Płynny kurs złotego osłabił szok zewnętrzny i był jedną z przyczyn utrzymania wzrostu gospodarczego w roku 2009, gdy reszta Europy przeżywała recesję.

Złoty po kryzysie

Od początku sierpnia 2008 roku do marca 2009 roku złoty stracił wobec euro blisko 30 proc. wartości, a wobec dolara przeszło 40 proc. Polska waluta straciła w tym czasie do euro najwięcej spośród wszystkich walut krajów Unii Europejskiej. Wynikało to z dwóch powodów:
• ucieczki inwestorów z rynków wschodzących,
• przekonania, że w ciągu 5-letniego okresu aprecjacji została wzmocniona nadmiernie.

Warto też zauważyć, że NBP, w odróżnieniu od innych banków centralnych naszego regionu bardzo rzadko stosował interwencje walutowe. Czasami wykorzystywał do tego Bank Gospodarstwa Krajowego, ale to były interwencje na małą skalę.

Skutkiem deprecjacji złotego był wzrost kosztów obsługi długu sektora przedsiębiorstw i gospodarstw domowych (kredyty mieszkaniowe nominowane w walutach zagranicznych), wzrost zadłużenia Skarbu Państwa, ale jednocześnie poprawa bilansu handlowego. W 2009 roku eksport towarów liczony w bieżących euro spadł o przeszło 20 proc., import o 25 proc., ale eksport liczony w PLN wzrósł o 4 proc., a import spadł o 7 proc. Deficyt wymiany towarowej z zagranicą zmniejszył się z 91,6 mld zł do 40,1 mld zł, czyli przeszło o 50 mld zł, co stanowiło 3,8 proc. PKB.

To, obok znacznego impulsu fiskalnego, było przyczyną utrzymania wzrostu gospodarczego. Wprawdzie z Polski kapitał zagraniczny się wycofywał, ale nie tak masowo, jak z krajów o sztywnym kursie walutowym. Wzrost kosztów spłaty długów był dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw dotkliwy, ale nie doszło do fali upadłości. Deficyt na rachunku bieżącym spadł w roku 2009 do 12,6 mld euro. W roku 2008 wynosił 24,4 mld euro.

Złoty po znacznym osłabieniu zaczął się w 2009 roku umacniać, ale nie wrócił stały trend aprecjacji. Polska waluta była w tym czasie dość stabilna, zwłaszcza w stosunku do euro.

Płynny złoty miał coraz silniejsze pokrycie w rezerwach zagranicznych NBP, które (licząc w bieżących dolarach) wzrosły w ciągu 25 lat 27-krotnie.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test