Premier Silvio Berlusconi (CC BY-NC-SA segnaleorario)
W połowie czerwca 2011 roku swapy CDS na pięcioletnie włoskie obligacje rządowe — a ich wysokość informuje o koszcie ubezpieczenia na wypadek niewypłacalności danego państwa — były mniej więcej o 80 punktów bazowych niższe od takich samych swapów na obligacje hiszpańskie (bonos) o tej samej zapadalności. Teraz koszt ubezpieczenia pięcioletnich włoskich obligacji rządowych przewyższa o 70 punktów bazowych koszt ubezpieczenia bonos. Podobnie kształtowały się spready między kosztami ubezpieczenia obligacji włoskich oraz bonos w porównaniu z kosztami ubezpieczenia niemieckich bundów. Spready obligacji włoskich były o 70 punktów bazowych niższe od hiszpańskich, teraz natomiast są wyższe o ponad 40 punktów.
Oba państwa doznały tych samych wstrząsów z zewnątrz, a ponadto od 8 sierpnia korzystają ze wsparcia Europejskiego Banku Centralnego, który realizuje ogromny program wykupu ich obligacji na rynkach wtórnych. Można więc uważać, że pogorszenie się sytuacji Włoch w porównaniu z położeniem Hiszpanii wynika z odmiennej reakcji ich rządów na kryzys wiarygodności państwa.
W materiałach publikowanych w „VoxEU” zwracano już uwagę, że włoski rząd dopiero pod koniec sierpnia przedstawił pakiet rozwiązań mających uspokoić inwestorów, przy czym w ostatecznie zatwierdzonym planie skupiano się raczej na podwyżkach podatków zamiast na możliwościach cięć wydatków budżetowych. W Hiszpanii natomiast poza przyjęciem działań zmierzających do redukcji wydatków zatwierdzono plany kilku reform, między innymi systemu emerytalnego i rynku pracy. Hiszpańscy ministrowie i bankowcy udawali się ponadto do Nowego Jorku i innych wielkich ośrodków finansowych, aby zapewnić kontakt z rynkami.
Aby ocenić znaczenie reakcji na kryzys wiarygodności państwa w działaniach podejmowanych przez to państwo, wzięliśmy pod uwagę najważniejsze wydarzenia, do których latem tego roku doszło na scenach politycznych Włoch i Hiszpanii, a następnie spojrzeliśmy, czy te wydarzenia wpłynęły na wielkość spreadów. Kierowaliśmy się zasadami „analizy wydarzenia” oraz metody DID (differences-in-differences). Wyniki ukazano na rys. 1.
Dodatnia wartość świadczy o tym, że spread między obligacjami włoskimi a niemieckimi był wyższy niż spread między walorami hiszpańskimi a niemieckimi. Czyt.: opis poszczególnych punktów w legendzie. (Opr. DG)
Należy zacząć od tego, że obligacje włoskie wypadły znacznie gorzej od hiszpańskich po tym, jak Giulio Tremonti na skutek presji wywieranej z powodu skandalu korupcyjnego, w który był zamieszany jego główny doradca w Ministerstwie Gospodarki i Finansów, stwierdził, że jest jedynym politykiem, który może się oprzeć naciskom, aby zwiększyć wydatki budżetowe. Powiedział wówczas: „Wymierzone we mnie ciosy polityczne to atak na państwo”. Na naszym wykresie to czwórka w czarnym kółku. Chyba nie można by sobie wyobrazić gorszego sygnału dla rynków. Minister troszczący się o nastroje inwestorów powinien ich niezwłocznie zapewnić, że finanse publiczne pozostaną pod kontrolą niezależnie od tego, jak będzie się przedstawiać jego osobista sytuacja.
Kolejnym wydarzeniem, które wywołało znaczny wzrost spreadów włoskich obligacji w porównaniu z walorami hiszpańskimi, było wystąpienie Berlusconiego w parlamencie 3 sierpnia. Zapowiadano wcześniej, że mowa wywoła przełom, ale Berlusconi nie powiedział inwestorom niczego konkretnego. W sytuacji kryzysu wiarygodności państwa lepiej nie wypowiadać się wcale niż wygłaszać mowę pozbawioną treści.
Decyzja o zawieszeniu prac parlamentu na sześć tygodni (między innymi po to, aby włoscy parlamentarzyści mogli się udać do Jerozolimy) w samym środku finansowego tornada, akurat wtedy, gdy José Luís Zapatero zapowiedział, że spędzi cały sierpień w Madrycie, to kolejne wydarzenie wywołujące wzrost różnicy między spreadami na niekorzyść obligacji włoskich. Uznano bowiem tamte wydarzenia za znak, że włoski rząd zamierza odwlekać reformy polityki fiskalnej.
Te wszystkie wydarzenia wywołały różnice między spreadami, których można się było spodziewać a priori. Jedynym wyjątkiem było wystąpienie Berlusconiego z 8 sierpnia, kiedy zapowiedział, że do 18 sierpnia zostanie zatwierdzona ustawa budżetowa. To oświadczenie (na naszym wykresie to dziewiątka w czarnym kółku) ewidentnie w żaden sposób nie wpłynęło na wielkość spreadów. Być może nie spowodowało to ich spadku z tego powodu, że w sytuacji kryzysu finansowego nie wystarczą deklaracje chęci, lecz potrzeba znacznie więcej, aby uspokoić spanikowanych inwestorów. Fakty liczą się bardziej od słów, szczególnie gdy te słowa wypowiada premier zdyskredytowany na arenie międzynarodowej. Szybkie przyjęcie pierwszego pakietu budżetowego na początku lipca (piątka w czarnym kółku) przyczyniło się do tego, że Włochy wypadły nieco lepiej w oczach inwestorów, co uwidoczniło się w porównaniu z Hiszpanią.
Co do Hiszpanii natomiast, wydaje się, że reforma systemu emerytalnego (trójka w czerwonym kółku), przyjęcie nowych zasad konsolidacji fiskalnej (punkt 6) oraz decyzja o dodaniu do konstytucji ustępu mówiącego o zrównoważonym budżecie (punkt 9) przyczyniły się do poprawy sytuacji. Pod koniec lipca Zapatero nawoływał do przeprowadzenia wyborów przed terminem (punkt 4), co nie pogorszyło sprawy spreadów hiszpańskich, które wzrosły dziesięć dni przed tym wydarzeniem, gdy hiszpańskiego premiera bardzo poważnie atakowano. Nawet w przychylnie do niego normalnie nastawionej gazecie „El País” domagano się jego rezygnacji (punkt 2 w czerwonym kółku). Te wydarzenia i spowodowana przez nie zmiana wielkości spreadów potwierdzają domysł, że ślamazarne i niekonsekwentne reakcje rządu włoskiego w wielkim stopniu przyczyniły się do kryzysu.
Spore znaczenie miały pewnie także problemy z komunikacją. Cytowana wyżej wypowiedź Tremontiego świadczy o tym, że nie zastanawiano się nad tym, jak inwestorzy mogą zareagować na kryzys finansowy. To, że nie brano pod uwagę tych problemów z komunikacją, może także tłumaczyć fakt, że resorty finansów Włoch i Hiszpanii inaczej uaktualniają informacje podawane na swoich stronach internetowych. Różnice widać także w tempie publikowania tłumaczeń na język angielski nowej dokumentacji dotyczącej finansów publicznych.
Przedstawiona powyżej analiza pozwala także w pewnym stopniu ocenić koszty, które się ponosi przez zły rząd sprawujący władzę w okresie kryzysu wiarygodności państwa. Jeżeli 110 punktów bazowych, o które wzrósł spread między kosztami ubezpieczenia obligacji włoskich i hiszpańskich, można uważać za konsekwencję pomyłek popełnionych we włoskiej polityce, to należy wnioskować, że koszty nieodpowiedniego zarządzania w sytuacji kryzysowej przekraczają punkt procentowy PKB. Oznacza to 20 mld euro.
Na szczęście kosztów tych nie trzeba ponosić od razu, ponieważ przekładają się one na koszty obsługi zadłużenia, a w wypadku Włoch znaczna część długu to zobowiązania o długim okresie zapadalności (około 7,8 roku średnio). Włosi więc jeszcze przez jakiś czas nie będą musieli płacić sporej części tego dodatkowego podatku. Czasu jest jednak coraz mniej, ponieważ coraz trudniej wpływać na negatywne nastawienie inwestorów, które na ogół się ugruntowuje, gdy spready są zbyt wysokie przez zbyt długi okres.
Wzrost spreadów w wypadku włoskich obligacji może również wynikać z tego, że wiarygodność utracił włoski premier. Badania sfery, w której oddziałują jednocześnie czynniki psychologiczne i gospodarcze, prowadzą do wniosku, że obywatele wiedzący o niemoralnym postępowaniu polityków w życiu prywatnym są mniej skłonni kupować obligacje emitowane przez rządy danego państwa. Może to tłumaczyć, dlaczego różnica między spreadami wzrosła jeszcze bardziej po kolejnych publikacjach o prywatnych rozmowach telefonicznych włoskiego premiera.
Aby ocenić wpływ tych wydarzeń, każdy powinien sobie zadać pytanie, czy kupiłby samochód od osoby, której prywatne życie jawnie się kłóci z zasadami głoszonymi przez nią publicznie. Przez cały czas piastowania urzędu przez Berlusconiego inwestorzy będą uważali, że przede wszystkim on sprzedaje włoskie obligacje. Zwyżka różnicy między spreadami o 110 punktów bazowych może wynikać z postępowania włoskiego premiera w życiu prywatnym. Możemy więc te koszty nazwać podatkiem Papi, ponieważ tak nazywano siedemnastoletnią bohaterkę jednego z licznych skandali seksualnych.
Legenda do wykresu
Wydarzenia wpływające na wysokość różnicy między spreadami
Włochy
1. Marco Milanese informuje w weekend o swojej rezygnacji (26 czerwca)
2. Pogłoski, że Tremonti poda się do dymisji (27 czerwca)
3. Sprawa „Lodo Mondadori” ujęta w pakiecie budżetowym; Napolitano odmawia podpisu (4 lipca)
4. Milanese: chaos i kłótnie w koalicji rządowej; Tremonti: „Wymierzone we mnie ciosy polityczne to atak na państwo” (8 lipca)
5. Szybkie przyjęcie pierwszego pakietu budżetowego (13 lipca)
6. Przyjęcie ustawy budżetowej (15 lipca)
7. Pozbawiona konkretów mowa Berlusconiego; sześciotygodniowe wakacje parlamentarzystów (3 sierpnia)
8. Spór między Tremontim a Berlusconim (4 sierpnia)
9. Zapowiedź obrad nad ustawą budżetową; wznowienie pracy parlamentu (5 sierpnia)
10. Przyjęcie ustawy budżetowej (13 sierpnia)
11. Rząd wycofuje się z planu reform. Dodatkowe opodatkowanie wyższych dochodów? VAT? Emerytury? (29 sierpnia)
12. Angela Merkel o Włoszech i Grecji: sytuacja jest bardzo niepewna (5 września)
13. Ustawa budżetowa przyjęta przez Senat (7 września)
14. Publikacja kolejnych zapisów rozmów telefonicznych (14 września)
15. Obniżka ratingu Włoch dokonana przez agencję Standard & Poor’s (18 września)
1. Nowy przepis dotyczący wydatków publicznych – mają być uzależnione od tempa wzrostu gospodarczego (14 lipca)
2. Gazeta „El País” domaga się rezygnacji Joségo Zapatero i przedterminowych wyborów (18 lipca)
3. Przyjęcie reformy systemu emerytalnego (21 lipca)
4. Zapatero podaje się do dymisji. Zapowiedź wyborów w listopadzie (29 lipca)
5. Zapatero informuje o odłożeniu urlopu (3 sierpnia)
6. Nowe przepisy dotyczące konsolidacji fiskalnej (19 sierpnia)
7. Działania prowzrostowe. Obniżka VAT na budownictwo mieszkaniowe, program szkolenia młodzieży (23 sierpnia)
8. Nowa reforma rynku pracy (26 sierpnia)
9. Ustęp o równowadze budżetowej dodany do konstytucji hiszpańskiej (2 września)
10. Hiszpania zapowiada, że deficyty w regionach będą wyższe od oczekiwanych (8 września)
Autor jest profesorem ekonomii na Uniwersytecie Boccioni w Mediolanie, dyrektorem naukowym Fundacji Rodolio Debenedetti oraz współpracownik CEPR Research.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam też dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
