(CC BY Images_of_Money)
Strefa euro znajduje się w ekstremalnie trudnej sytuacji. Analitycy Economist Intelligence Unit, cytowani przez „Obserwator Finansowy“ twierdzą, że ryzyko rozpadu eurolandu wynosi aż 40 proc. Dostrzegają to zresztą nie tylko Anglosasi, których można podejrzewać o niechęć do całego projektu wspólnej waluty. Charles Wyplosz, znany profesor finansów i ekonomii, twierdzi, że Stary Kontynent znajduje się na granicy największego kryzysu finansowego w historii. Trudno określić to histerią, czy paniką. Trwanie strefy zapewnia w tym momencie Europejski Bank Centralny, który skupuje obligacje krajów peryferyjnych. Bez tego, Włochy czy Hiszpania mogłyby szybko utracić dostęp do rynków finansowych, co doprowadziłoby do kryzysu gospodarczego i bankowego.
Najgorsze jest jednak to, że las się pali, a strażacy nie do końca wiedzą jaką lać pianę. Wielu inwestorów i ekonomistów naciska na polityków, aby wprowadzili euroobligacje lub inną formę uwspólnotowienia zadłużenia, czyli zagwarantowania długu wszystkich krajów eurolandu przez wszystkie pozostałe kraje. Oprócz euroobligacji w grę wchodzi jeszcze gwarancja spłaty zadłużenia udzielona przez EBC lub potrojenie Europejskiego Funduszu Stabilności Finansowej (EFSF).
Euroobligacje stały się jednak słowem-symbolem oznaczającym gwarancje dla słabszych krajów strefy euro. Taką opcję lansują m.in. Charles Wyplosz i Paul de Grauwe. Opcja ta wspierana jest m.in. przez polityków włoskich oraz niemiecką lewicę. Wyplosz napisał w portalu voxeu.org: „Jest tylko jedna droga, żeby zatrzymać cyklon spadku zaufania i cen obligacji. Zadłużenie [poszczególnych krajów] musi być podzielone na dwie części: obligacje, którym udzielone zostaną pełne gwarancje, oraz obligacje, które trzeba zrestrukturyzować“.
Jednak są również ekonomiści, którzy twierdzą, że wprowadzenie euroobligacji obniży bodźce do reform w krajach, które uzyskają dzięki temu tańsze finansowanie. Takie stanowisko reprezentują wpływowi niemieccy ekonomiści z szefem instytutu IFO Hansem Wernerem Sinnem na czele. Wtóruje im niemiecki rząd, który zdecydowanie sprzeciwia się euroobligacjom oraz ewentualnemu potrojeniu możliwości finansowych EFSF. Ich opinie są również bardzo szeroko wspierane w Polsce – w mediach trudno właściwie znaleźć opinie popierające pomysł euroobligacji. Jedni ekonomści (Ryszard Petru) akcentują, że euroobligacjie nie pomogą w reformach strukturalnych, inni (Witold Orłowski), że mogą być zbyt dużą konkurencją dla polskich papierów dłużnych.
Kto ma rację? Jakie argumenty przemawiają za obiema opcjami?
Sprzeczne kalkulacje
Koncepcja euroobligacji polega na zastąpieniu obecnych na rynku papierów dłużnych rządów strefy euro (wszystkich lub tylko ich części) nowymi papierami, których spłacalność gwarantowana byłaby łącznie przez wszystkich członków eurolandu. Chodzi o to, żeby krajom przeprowadzającym reformy fiskalne i strukturalne zapewnić odpowiednio tanie finansowanie, ratując je przed spiralą rosnących stóp procentowych i zwalniającego wzrostu (może jej doświadczyć kraj zadłużający się w walucie, nad którą nie ma kontroli).
Skorzystałyby na tym niewątpliwie takie kraje, jak Hiszpania, Włochy czy Irlandia, a zwolennicy twierdzą, że również cała strefa euro. Ceną byłaby oczywiście zgoda na zmniejszenie zależności od rynków finansowych, czyli ograniczenie deficytów, zwiększenie nadzoru nad zadłużeniem prywatnym oraz wprowadzenie reform strukturalnych.
Pojawia się jednak pierwsze ważne pytanie: jakie byłoby oprocentowanie tych papierów? Czy najbezpieczniejsze kraje musiałyby dużo dopłacać, aby outsiderzy mogli zyskać? Są różne szacunki.
Prestiżowy niemiecki instytut badawczy IFO wyliczył, że Niemcy musieliby rocznie dopłacać od 33 do 45 mld euro gdyby ich rząd gwarantował również zadłużenie innych krajów. Ten szacunek najwyraźniej opiera się na założeniu, że rentowność euroobligacji będzie znacznie wyższa niż niemieckich papierów skarbowych, tzw. bundów. Obecnie obsługa zadłużenia publicznego (czyli odsetki) kosztuje Niemcy około 59 mld euro rocznie, czyli 2,8 proc. PKB. Efektywne oprocentowanie niemieckich obligacji wynosi zatem ok. 2,9 proc. Wynika z tego, że IFO zakłada, iż rentowność euroobligacji będzie od 50 do 80 proc. wyższa niż rentowność obecnych papierów niemieckich.
Wygląda na to, że kalkulacje te nie biorą pod uwagę faktu, że wprowadzenie euroobligacji może stworzyć wielki i bardzo płynny rynek papierów dłużnych, które mogą pomóc euro w przyjęciu roli światowej waluty rezerwowej. Gdyby tak się stało, kraje eurolandu otrzymywałyby dużą premię za płynność i mogły płacić niższe stopy procentowe. Tak na przykład dzieje się w przypadku dolara, który jest główną globalną walutą rezerwową. Między innymi z tego powodu Stany Zjednoczone płacą niskie odsetki od swoich papierów dłużnych. Analitycy wpływowego ośrodka Breugel z Brukseli twierdzą, że rentowność euroobligacji mogłaby być nawet niższa niż… bundów, jeżeli euro udałoby się uzyskać status ważnej waluty rezerwowej.
Cóż za sprzeczne wnioski! Kto ma rację? Czyżby analitycy częściowo podporządkowali się politykom? Wątpliwe jest bowiem założenie przyjęte przez IFO, że oprocentowanie euroobligacji będzie tak wysokie. Równie wątpliwe wydaje się założenie przyjęte przez Breugel, że euroobligacje będą w 100 proc. bezpieczne i będą cieszyły się wyższym zaufaniem niż bundy. Prawda leży gdzieś po środku – na pewno Niemcy będą musieli ponieść pewne koszty gwarancji udzielonych Europie, jednak istnieje duża szansa, że nie będą to koszty tak znaczące, jakimi straszą niektórzy ekonomiści.
Strefa euro jak adoptowany urwis
Przyjmijmy jednak bardziej ostrożne założenie, że rentowność euroobligacji rzeczywiście byłaby wyższa niż bundów i zmuszała de facto Niemców do dopłacania do tego projektu. Czy w takim razie projekt euroobligacji (lub wszystkich innych form gwarancji) nie ma innych korzyści, które przeważałyby w niemieckim rachunku nad kosztami?
Podstawową korzyścią jest naturalnie ratowanie strefy euro przed upadkiem. Tak przynajmniej uważają zwolennicy tej koncepcji. Czy jednak Niemcom się to opłaca? A może woleliby odzyskać własną walutę i przestać odpowiadać za błędy popełniane przez rządy innych krajów? Lub uważają, że bzdurą jest twierdzenie, iż bez euroobligacji nie da się uratować strefy euro?
Odpowiedź nie jest wcale łatwa. Oficjalnie niemiecki rząd deklaruje, że będzie ratował strefę euro za wszelką cenę i że euroobligacje nie mają tu nic do rzeczy. Jednak wśród elit popularny jest pogląd, że Niemcy ponoszą duże koszty funkcjonowania strefy euro. Nawet jeżeli głosy o potrzebie zakończenia tego projektu są w zdecydowanej mniejszości, to wielu Niemców wydaje się traktować euroland jak adoptowanego urwisa, którego trzeba jakoś wychować, najlepiej trzymając na krótkiej smyczy. A jak nie, to trudno…
Wśród niemieckich ekonomistów często pojawiają się opinie, że wprowadzenie euro dało fałszywe bodźce rozwojowe krajom peryferyjnym oraz przywiązało kulę u nogi niemieckiej gospodarki. Prezydent wspominanego instytutu IFO pisał w 2010 r. (link do jego publikacji znajduje się tutaj), że integracja europejskich rynków kapitałowych stworzyła iluzję, iż ryzyko jest podobnie rozłożone w całej strefie euro. Przez to kapitał płynął szerokim strumieniem do Hiszpanii czy Grecji, a uciekał z Niemiec. Kraje peryferyjne oferowały wysokie zwroty z inwestycji, gdyż ich wzrost PKB był wysoki, zaś niemiecka gospodarka została inwestycji pozbawiona. Stąd jej wzrost w latach 1995-2005 był jednym z najniszych w Europie.
Pomińmy fakt, czy ta interpretacja słabych wyników niemieckiej gospodarki jest właściwa. Jeżeli jeden z bardziej wpływowych ekonomistów uważa, że Niemcy zostały pozbawione możliwości rozwojowych przez fałszywe bodźce płynące z rynków finansowych, łatwo zrozumieć, dlaczego Niemcy tak bardzo dążą do tego, aby przywrócić „odpowiednią“ równowagę. Dlaczego tak bardzo zależy im, żeby ryzyko było właściwie wycenione przez rynki, a kraje prowadzące nieodpowiedzialną politykę fiskalną były odpowiednio przez te rynki karane. Łatwiej też zrozumieć, dlaczego w jednym z ostatnich sondaży aż 77 proc. ankietowanych Niemców stwierdziło, że nie odniosło korzyści z wprowadzenia euro.
Kto zawinił kryzysowi
Niemcy mają niewątpliwie wiele racji i należy im się zrozumienie. Kiedy kraj ten przechodził trudną dekadę niskiego wzrostu, obniżania płac realnych i odzyskiwania konkurencyjności, Grecja, Irlandia czy Hiszpania rosły bardzo szybko m.in. dzięki niezdrowemu boomowi na rynku nieruchomości. Teraz te kraje muszą przejść przez dekadę płaczu. Można argumentować, że nie wszystkie z nich zrobiły wystarczająco wiele.
Jeżeli jednak założymy, że Niemcy na prawdę chcą ratować strefę euro, a sprzeciw wobec euroobligacji wynika po prostu z przekonania o ich nieefektywności i szkodliwości, to ten sprzeciw natrafia na trzy bardzo poważne kontrargumenty.
Po pierwsze, wprowadzenie euroobligacji wcale nie musi obniżyć bodźców do reform i obniżyć dyscypliny finansów publicznych. Jedna z kluczowych propozycji zakłada, że obligacje każdego państwa zostaną podzielone na dwie części: jedna to będą euroobligacje emitowane za zgodą specjalnej rady fiskalnej o niezależności podobnej do EBC (do 60 proc. PKB, tzw. obligacje niebieskie), druga to będą obligacje krajowe gwarantowane jedynie przez dany rząd (ponad 60 proc. PKB, tzw, obligacje czerwone).
Pierwsze będą oprocentowane nisko, lecz drugie – znacznie wyżej. Dzięki temu utrzymana zostanie dyscyplina rynkowa nałożona na finanse publiczne. Naturalnie szczegóły tej koncepcji byłyby trudne do dopracowania, jednak trudno zgodzić się z ogólnym argumentem, że nie da się zapobiec pokusie nadużycia. Można na przykład wprowadzić następujący mechanizm: gdy rentowności papierów niebieskich i czerwonych osiągną określony spread, kraj będzie musiał wprowadzić reformy fiskalne, aby móc skorzystać z emisji euroobligacji.
Po drugie, nie jest tak, że kryzysy fiskalne występują jedynie w krajach, które prowadziły nieodpowiedzialną politykę fiskalną w długim okresie. To jest przypadek Grecji, ale już niekoniecznie Irlandii, czy Hiszpanii. Te ostatnie kraje cierpiały przede wszystkim na zbyt wysoki wzrost zadłużenia w sektorze prywatnym, które w pewnym momencie przeszło na barki sektora publicznego. Problem tkwił zatem w nadzorze nad rynkiem finansowym, który nie zapobiegł efektom fałszywych bodźców generowanych przez rynki finansowe.
W tej sprawie Sinn ma rację. Jednak w przeciwieństwie do konkluzji szefa IFO, powrót do równowagi nie musi wymagać przeszacowania ryzyka w stosunku do krajów peryferyjnych, ale po prostu… lepszego nadzoru nad rynkiem finansowym, najlepiej na poziomie europejskim.
EBC już zmienia Europę
Po trzecie – i ta wątpliwość w stosunku do stanowiska niemieckiego rządu zasługuje na oddzielne potraktowanie. Kanclerz Merkel sprzeciwia się euroobligacjom jakby nie zauważając, że za jej spokój płaci EBC. Bank z Frankfurtu wydał już ponad 100 mld euro na skup obligacji krajów peryferyjnych. Wprawdzie niemieccy przedstawiciele w EBC sprzeciwiają się tym operacjom, twierdząc, że Włochy i Hiszpania są w stanie przetrzymać okres wysokich stóp procentowych, jednak ich sprzeciw wygląda jak listek figowy. Politycy z ulgą zaakceptowali fakt, że EBC wyręcza ich w powinności ratowania strefy euro. Żaden ważny polityk w istotny sposób nie odniósł się do działań EBC, nie odpowiedział na pytanie, jak długo powinny one trwać, czy powinno być to działanie stałe, czy przejściowe. EFSF w obecnej formie nie byłby sobie w stanie poradzić ze wsparciem dla Włoch czy Hiszpanii.
Można wierzyć, że podwojenie EFSF lub wprowadzenie euroobligacji to zły pomysł. Istnieją solidne argumenty przemawiające za takim stanowiskiem. W takiej sytuacji trzeba jednak odpowiedzieć sobie na pytanie, co by się stało w Europie, gdyby EBC nie zaczął kupować papierów hiszpańskich i włoskich. Teza lansowana przez Bundesbank, że kraje te byłyby w stanie spokojnie wytrzymać dalszy silny wzrost oprocentowania, jest wysoce wątpliwa.
Przeciwnicy euroobligacji i innych form wsparcia dla peryferiów mają zatem znacznie mniej spójną koncepcję niż zwolennicy tych pomysłów. Twierdzą, że nie wolno ulegać rynkom. Ale rynki już rządzą. Tymczasem trzeba reagować na fakty, a nie teorie i postulaty.
Autor jest publicystą, ekonomistą Polskiego Banku Przedsiębiorczości
W ostatnich miesiącach ceny ropy naftowej utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale wahań. Główne czynniki wpływające na rynek tego strategicznego surowca to eskalacja działań wojennych w kilku regionach świata oraz polityka krajów OPEC.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
