VoxEU: Trzy fazy eksportu kapitału z Niemiec

Hans-Werner Sinn to jeden z najbardziej znanych niemieckich ekonomistów.(CC By-SA IW Koln)

Europa tkwi w kryzysie bilansów płatniczych. Prywatny kapitał stroni od państw na obrzeżach strefy euro, szefowie rządów zgadzają się na coraz większe programy ratunkowe, a parlamenty tych państw eurolandu, w których sytuacja jest stabilniejsza, przystają na to z coraz większą niechęcią. Niemców to wszystko coraz bardziej złości. Niektórzy ostrzegają przed wzrostem zobowiązań, inni natomiast twierdzą, że Niemcy najwięcej zyskały na euro, więc powinny okazać jakąś wdzięczność. Jak się takie wypowiedzi mają do faktów?

Aby zrozumieć, co się wydarzyło, warto się przez chwilę przyjrzeć międzynarodowym przepływom kapitałowym, a w szczególności bilansom TARGET2. Transfery poprzez ten system nadmiernie wzrosły w czasie obowiązywania euro. W wypadku przepływów kapitałowych można wyróżnić trzy fazy:

• W pierwszej fazie prywatny kapitał płynął w wielkich ilościach z Niemiec do państw na obrzeżach eurolandu i przyczyniał się do rozkwitu tamtejszych systemów gospodarczych.

• W fazie drugiej, która się rozpoczęła po wybuchu kryzysu finansowego, wyschło źródło prywatnego kapitału, więc Europejski Bank Centralny (EBC) ruszył na pomoc, uruchamiając maszyny do drukowania pieniędzy; ta forma pomocy sprowadziła się do wymuszonego eksportu kapitału z Bundesbanku, co zostanie wyjaśnione niżej.

• W trzeciej fazie, która się dopiero rozpoczęła, uruchamia się przepływy kapitału publicznego w formie programów ratunkowych.

Poniżej opisano dokładniej te trzy fazy.

Przepływy kapitału prywatnego odbywają się na ogół w formie pożyczek dokonywanych z wykorzystaniem systemów bankowych i ubezpieczeniowych. Ci instytucjonalni inwestorzy nabywają zagraniczne papiery dłużne lub dokonują inwestycji bezpośrednich, czyli kupują aktywa rzeczywiste. Co do kapitału publicznego, można dokonać jego przepływu za pomocą pożyczek międzypaństwowych, ale w istocie te przepływy odbywały się przede wszystkim poprzez transfery kredytów refinansowych w eurosystemie, centralnym systemie bankowym strefy euro.

Ogólna wielkość eksportu kapitału z jakiegoś państwa zależy od zebranych w nim oszczędności. Oszczędności definiuje się jako tę część dochodu, która nie zostaje skonsumowana przez jednostki ani agencje publiczne. Oszczędności można przeznaczyć na inwestycje w rzeczywiste aktywa w kraju albo wykorzystać do eksportu kapitału. Zwykle inwestycje w kraju pochłaniają lwią część oszczędności. W Niemczech było jednak inaczej. Po wprowadzeniu euro większość niemieckich oszczędności trafiła do innych państw.

Wykorzystanie niemieckich oszczędności po wprowadzeniu euro (w latach 2002–2010):

Eksport kapitału za pośrednictwem Bundesbanku netto (TARGET)* – 356 mld euro (22 proc.)

* Pod koniec 2010 roku wartość roszczeń systemu TARGET od Bundesbanku wynosiła 325,6 mld euro; pod koniec 2001 r. ten wskaźnik był ujemny i wynosił –30,9 mld euro.

Inwestycje prywatne i publiczne w kraju netto –  554 mld euro (34 proc.)

Pozostałe –  18 mld euro (1 proc.)

Eksport kapitału poprzez transakcje finansowe netto (łącznie z transakcjami niepodlegającymi klasyfikacji statystycznej) –  470 mld euro (29 proc.)

Inwestycje bezpośrednie w innych państwach netto – 227 mld euro (14 proc.)

Łączna wartość niemieckich oszczędności –  1,626 bln euro (100 proc.)

Źródło: Statistisches Bundesamt (2011); Deutsche Bundesbank (2011); obliczenia instytutu Ifo.

Łączna wartość oszczędności gospodarstw domowych, przedsiębiorstw oraz rządu niemieckiego (w tym wypadku liczba była niestety ujemna) po wprowadzeniu euro wyniosła 1,626 bln euro. Tyle było w Niemczech pieniędzy do wykorzystania na inwestycje. Można było te środki przeznaczyć na budowę fabryk, szkół, mostów, dróg, budynków mieszkalnych, biurowców i wielu innych obiektów, ale zaledwie jedną trzecią tej sumy (554 mld euro) zainwestowano w Niemczech. Dwie trzecie niemieckich oszczędności, czyli 1,071 bln euro, trafiły do innych państw. Można by za tę kwotę zbudować 357 połączeń kolejowych typu Maglev między monachijskim portem lotniczym a centrum miasta.

Ze wszystkich pieniędzy, które trafiły do innych państw w formie eksportu kapitału, tylko 227 mld euro pochłonęły inwestycje bezpośrednie netto. Inwestycje Audi w węgierskim Győr stanowiły równie dużą część tej kwoty co inwestycje funduszy private equity — te naturalnie opatrzone znakiem minus — w niemiecki mittelstand, czyli małe i średnie przedsiębiorstwa.

Niemal połowa tego kapitału, gdyż aż 470 mld euro, trafiła do innych państw na skutek transakcji finansowych (wartość netto; od sumy tej należy odjąć 122 mld euro, które stanowią kategorię „pozostałe”, czyli aktywa nieuwzględniane w innych danych statystycznych).

Niemcy powierzyli swoje oszczędności bankom albo firmom ubezpieczeniowym, a te instytucje je zainwestowały w instrumenty finansowe innych państw. Było wśród nich wiele bardzo dobrych aktywów, w które rozsądnie było inwestować, ale także walory — wyraźnie to widać, gdy się patrzy z perspektywy późniejszych wydarzeń — które okazały się mniej zyskowne, niż mogłoby się początkowo wydawać, na przykład obligacje greckiego skarbu państwa bądź papiery dłużne banku Lehman Brothers lub hiszpańskich kas oszczędnościowych. W mniejszym stopniu na tę ogólną sumę składają się także kredyty eksportowe, pomoc na rozwój oraz pierwsze pomocowe pożyczki Niemiec dla Grecji (pod koniec 2010 roku łączna wartość pożyczek udzielonych bezpośrednio przez Niemcy w celu pomocy wynosiła zaledwie 6 mld euro).

Należy wspomnieć, że 356 mld euro, suma wystarczająca do zbudowania 119 wspomnianych połączeń kolejowych Maglev, przeszło przez Bundesbank jako tzw. pożyczki TARGET udzielane innym państwom strefy euro, przede wszystkim Grecji, Irlandii, Portugalii i Hiszpanii. Pożyczki zaciągnięte przez te państwa w latach 2002–2010 za pośrednictwem eurosystemu wyniosły około 350 mld euro.

Należy zadać pytanie, jak doszło do tych przepływów kapitałowych.

Faza pierwsza

Euro i konwergencja stawek oprocentowania

Początkowy okres pierwszej fazy to czas konwergencji stawek oprocentowania, do której w różnych państwach przyszłego eurolandu doszło w latach 1995–1997. Ukazano to na rys. 2 na podstawie dziesięcioletnich obligacji skarbów państwa. Wtedy zapowiedziano już oficjalnie wprowadzenie euro, nie było więc wątpliwości, że 3 maja 1998 roku kursy walutowe zostaną ustalone nieodwołalnie. Ryzyko deprecjacji w krajach południowej Europy malało z upływem każdego dnia dzielącego od tego ostatecznego terminu, przez co w odpowiednim tempie spadały premie za większe zagrożenie.

Później dołączyła do tej grupy państw Grecja. Po podreperowaniu budżetu w 1999 roku Grecja w 2001 roku weszła do strefy euro. Również oprocentowanie greckich obligacji zmierzało do oprocentowania tych papierów dłużnych pozostałych państw w miarę zbliżania się terminu wprowadzenia wspólnej waluty europejskiej.

To niskie oprocentowanie wywołało napędzany kredytami boom w państwach leżących na obrzeżach strefy euro. Początkowo dla tych państw było to jak dar z nieba. Jednostki wykorzystywały tanie kredyty, aby budować nieruchomości. W branży budowlanej świetnie zarabiano. Do Hiszpanii i Irlandii napłynęło nawet przez to wielu imigrantów. Rządy natomiast wykorzystywały tanie kredyty, aby podnosić wynagrodzenia w sferze budżetowej i ogólnie więcej wydawać. Wszędzie odnotowywano szybkie tempo wzrostu gospodarczego. Wzrost ten był całkowicie autentyczny, ale występował w nim silny element inflacjogenny. Wynagrodzenia i ceny wzrastały tak bardzo, że znacznie przez to zmalała konkurencyjność państw z obrzeży obszaru euro. Wpłynęło to negatywnie na eksport, zaś nominalny wzrost dochodów powodował wzrost importu. Coraz więcej kapitału płynęło do tych państw, gdyż inwestorzy finansowali deficyty rachunków bieżących (nadwyżka importu nad eksportem, z uwzględnieniem usług kapitałowych, pomniejszona o transfery z zagranicy, która równa się importowi kapitału netto tego państwa).

Zbyt często nie wynikały one jednak z rzeczywistych inwestycji, lecz ze zwiększonej konsumpcji w celu podniesienia poziomu życia. W 2010 roku, pomimo bardzo nagłaśnianych radykalnych programów zaciskania pasa, deficyt rachunku bieżącego Grecji nadal wynosił 10,5 PKB, a konsumpcja ogółem przewyższała dochód narodowy netto o 17 proc.

Oprocentowanie dziesięcioletnich obligacji skarbu państwa w państwach strefy euro:

* dotyczy 3 maja 1998 roku we wszystkich państwach eurolandu poza Grecją

Źródło: Reuters Ecowin; Eurostat

Kapitał płynął przede wszystkim z Niemiec, które od 2002 roku miały coraz większe nadwyżki na rachunku bieżącym i stały się drugim co do wielkości eksporterem kapitału na świecie (po Chinach). Niemieckie nadwyżki wynikały ze spowolnienia spowodowanego przez ucieczkę kapitału. Wydawało się, że wszędzie złoto lśni mocniejszym blaskiem niż w Niemczech, czy to w Stanach Zjednoczonych, czy w Europie Wschodniej, czy w państwach na obrzeżach strefy euro. Nawet drobniutkie różnice między stawkami oprocentowania skłaniały inwestorów do lokowania za granicami nowego kapitału zapewnianego przez oszczędzających Niemców.

Inwestowano naturalnie nie tylko na peryferiach eurolandu. Oceny AAA wystawiane z tolerancyjnym szacunkiem amerykańskim bankom inwestycyjnym pobudzały eksport kapitału, podobnie jak przyczyniał się do tego fakt, że instytucje regulujące branżę bankową, kierując się standardami bazylejskimi, uważały obligacje emitowane przez państwa południowoeuropejskie za walory bezpieczne, a przez to nie wymagano od banków zabezpieczenia kapitałowego tych papierów dłużnych. Banki i firmy ubezpieczeniowe gromadziły ogromne ilości obligacji państw z obrzeży obszaru euro. Koniec żelaznej kurtyny, przez który niemieckie firmy mogły zatrudniać pracowników za niewielkie wynagrodzenia, również się przyczynił do eksportu kapitału. To wszystko się odbyło kosztem tempa rozwoju gospodarki niemieckiej.

W tym okresie w Niemczech odnotowano najniższe tempo wzrostu inwestycji netto spośród wszystkich państw zrzeszonych w Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD). Niemcy wlokły się ślamazarnie w ogonie Europy. Tempo wzrostu gospodarczego Niemiec było najniższe w Europie albo drugie od końca. Ucierpiały na skutek tego, co kiedyś nazwano „kryzysem położenia”. Zwrot ten miał określać malejącą atrakcyjność Niemiec w porównaniu z innymi państwami jako miejsca, w którym warto prowadzić działalność.

W następstwie ogromnego bezrobocia Niemcy musiały przejść bolesne reformy, które przeprowadzono, gdy kanclerzem był Schröder. Na skutek cięć zasiłków dla bezrobotnych, jednego z elementów reformy, nawet niższe zarobki okazywały się konkurencyjne. Zmalała domyślna płaca minimalna, której wysokość w praktyce wyznaczały świadczenia socjalne. Niemcy dosłownie połknęły lekarstwo, które mogło spowodować albo zgon, albo ozdrowienie. Ponieważ w okresie spowolnienia zarobki prawie nie wzrastały, Niemcy stopniowo zdołały odzyskać konkurencyjność. Od roku 1995 do 2010 stały się o 21 proc. tańsze i przez to atrakcyjniejsze dla partnerów handlowych.

Przez zahamowanie wzrostu cen poprawił się eksport, a na skutek słabego wzrostu gospodarczego nie wzrastał import. Wypływ kapitału wraz ze spowolnieniem w kraju doprowadziły do nadwyżek w handlu zagranicznym. Gdy politycy europejscy, w tym nawet niemieccy, uważają te nadwyżki za dowód, że Niemcy odniosły szczególne korzyści dzięki wprowadzeniu euro, przedstawiają absurdalnie błędną interpretację faktów.

Faza druga

Kryzys i programy pomocowe Europejskiego Banku Centralnego

Sytuacja państw na obrzeżach obszaru euro oraz Niemiec zdecydowanie się zmieniła, gdy do Europy dotarł kryzys finansowy ze Stanów Zjednoczonych. Ogromne odpisy toksycznych amerykańskich aktywów były wielkim obciążeniem dla europejskich banków, które zostały zmuszone do wycofania się z ryzykownych inwestycji. To spowodowało zapaść na rynku kredytowym, której konsekwencje szczególnie dotkliwie odczuły państwa z obrzeży eurolandu. Nagle prywatni inwestorzy stracili ochotę na lokowanie kapitału w tych państwach i finansowanie utrzymujących się deficytów w handlu zagranicznym.

Poważny kryzys gospodarczy z lat 2008 i 2009 we wszystkie państwa uderzył z tą samą siłą, ale wkrótce ujawniły się między nimi fundamentalne różnice. Te państwa, w których wcześniejszy boom wynikał z importu kapitału, w większym lub mniejszym stopniu tkwią jeszcze w kryzysie i dopiero zaczną się z niego wydobywać. Jeśli chodzi o cały świat, są wśród nich Stany Zjednoczone i Wielka Brytania, natomiast w strefie euro to przede wszystkim państwa leżące na jej obrzeżach, a w mniejszej mierze także Francja i Włochy. Niemcy zaś po kryzysie przeżywały rozkwit. W 2010 roku odnotowały tempo wzrostu gospodarczego wynoszące 3,6 proc., najwyższe spośród dużych systemów gospodarczych eurolandu.

Wbrew często wygłaszanym twierdzeniom tego wzrostu gospodarczego nie napędza przede wszystkim handel zagraniczny, lecz głównie wysoka wartość inwestycji krajowych. Stało się tak, ponieważ inwestorzy nie mieli już odwagi lokować pieniędzy poza Niemcami i zadowalali się nawet znikomym oprocentowaniem, jeśli tylko inwestycji dokonywano w Niemczech. Coraz większe spready między stawkami oprocentowania w czasie kryzysu były wielkim obciążeniem dla poważnie zadłużonych państw z obrzeży obszaru euro, dla Niemiec natomiast okazały się niezwykle korzystne. W 2010 roku oprocentowanie kredytów na budownictwo było najniższe, a projektuje i buduje się obecnie najwięcej od piętnastu lat.

Kryzys na peryferiach eurolandu został nieco złagodzony przez Europejski Bank Centralny (EBC), który wymusił na niechętnie do tego nastawionych Niemcach utrzymanie znacznej części przepływów kapitałowych do tych państw. Konkretnie instytucja ta pozwoliła bankom centralnym państw obrzeży finansować deficyty rachunków bieżących za pomocą drukowania pieniędzy oraz pożyczkami publicznymi zastąpić prywatny kapitał, którego napływało coraz mniej. W Portugalii i Grecji deficyty rachunków bieżących sfinansowano w ten sposób całkowicie. W wypadku Irlandii sfinansowano jeszcze ogromną ucieczkę kapitału. A w Hiszpanii tamtejszy bank centralny sfinansował około jednej czwartej deficytu rachunku bieżącego.

W sumie przez ostatnie trzy lata EBC pokrył 88 proc. deficytów rachunków bieżących tych państw poprzez drukowanie pieniędzy. Pożyczone w tej formie pieniądze poprzez Bundesbank wróciły do Niemiec, tak samo jak wcześniej wracały pożyczki udzielone przez Niemcy tym państwom. W Niemczech pieniądze te wypchnęły w praktyce w stosunku jeden do jednego pieniądze wytworzone poprzez kredyty refinansowe.

W zamian za nakaz wytwarzania pieniędzy i pozbawienie możliwości udzielania pożyczek refinansowych w Niemczech Bundesbank otrzymał prawo do roszczenia od EBC (tzw. roszczenie TARGET). Zamiast pożyczać pieniądze banku centralnego w formie kredytów refinansowych trafiających do niemieckiej gospodarki Bundesbank pożyczał je poprzez Eurosystem państwom z obrzeży tej strefy, z gwarancjami udzielanymi przez euroland. Nie wynikało to ze świadomie podjętej decyzji, lecz z konstrukcji systemu.

W danych statystycznych dotyczących bilansów płatniczych ten proces przenoszenia kredytów słusznie ujęto jako eksport niemieckiego kapitału publicznego poprzez Eurosystem. Było to w sumie 356 mld euro, nieco więcej od jednej piątej niemieckich oszczędności i jednej trzeciej łącznego eksportu kapitału z Niemiec od wprowadzenia euro. Ogromna większość tej sumy, bo aż 308 mld euro, została w ten sposób wyeksportowana po wybuchu kryzysu finansowego, mianowicie od połowy 2007 roku, gdy praktycznie przestał działać rynek pożyczek międzybankowych.

Przypominało to sytuację z czasów, gdy obowiązywał system z Bretton Woods. Stany Zjednoczone zalewały wówczas świat swoją walutą i Bundesbank zamiast udzielać kredytów refinansowych niemieckim bankom komercyjnym musiał wytwarzać pieniądze przez wymienianie dolarów na marki. W tamtym okresie Bundesbank również był zmuszony do eksportowania kapitału. W strefie euro państwa peryferyjne uznały, że będą pełnić funkcję państw quasi-rezerw walutowych, odgrywając rolę podobną do dawnej roli Stanów Zjednoczonych, gdyż wymuszały import kapitału poprzez drukowanie pieniędzy (zob. Kohler 2011).

Nie udaremniło to w Niemczech boomu napędzanego przez kredyty, ale przez pewien czas utrzymało pod kontrolą spready między stawkami oprocentowania i trochę ten boom opóźniło. Jednocześnie złagodziło nieco dotkliwości procesu dostosowania w państwach peryferyjnych eurolandu i odsunęło w czasie kryzys, choć nie udaremniło go na dłużej.

Tej polityki EBC nie można jednak prowadzić w nieskończoność, ponieważ sprawa się skończy, kiedy wyczerpane zostaną możliwości kredytów refinansowych w Niemczech. W trzech latach kryzysu – 2008, 2009 i 2010 – zasoby kredytów refinansowych w Niemczech kurczyły się średnio o 38 mld euro rocznie. Pod koniec 2010 roku pozostało 93 mld euro. Kontynuowanie tej polityki doprowadziłoby do wyczerpania zasobów kredytów refinansowych dostępnych w Niemczech do połowy 2013 roku. Pozbawiono by w ten sposób EBC i Bundesbank ich najważniejszego instrumentu politycznego wykorzystywanego do sterowania największym systemem gospodarczym strefy euro. Z tego powodu EBC wywierał szczególne naciski, aby federacyjne mechanizmy ratunkowe zwolniły go z obowiązku zapewniania pomocy.

Faza trzecia

Publiczne mechanizmy pomocowe

W trzeciej fazie zastosowano oficjalne mechanizmy ratunkowe. Zaczęto od rozwiązań tymczasowych, mianowicie od pakietu pomocowego dla Grecji oraz od utworzenia Europejskiego Mechanizmu Stabilizacji Finansowej (EFSM) i Europejskiego Funduszu Stabilizacji Finansowej (EFSF), które sfinansowały programy ratunkowe dla Irlandii i Portugalii. W każdej z tych sytuacji z pomocą przyszedł także MFW. Do końca czerwca 2011 roku przekazano w formie programów ratunkowych 93 mld euro, a pomoc w wysokości 236 mld euro zatwierdzono.

W lipcu 2011 roku przygotowano dodatkowy pakiet pomocowy dla Grecji o wartości 109 mld euro, ustalono również, że EFSM będzie mógł kupować obligacje skarbu państwa na rynku wtórnym, aby utrzymać pod kontrolą spready między stawkami oprocentowania. Ponieważ można było przewidzieć, że wkrótce potrzeba będzie znacznie większych sum, wiosną i latem 2011 roku utworzono kolejny gigantyczny pakiet pomocowy nazwany Europejskim Mechanizmem Stabilizacyjnym (ESM). Będzie miał do dyspozycji 700 mld euro, aby prowizoryczne mechanizmy ratunkowe nabrały cech stałych instytucji. Ten fundusz ma zacząć działać w 2013 roku.

Te nowe programy ratunkowe nie prowadzą z zasady do eksportu kapitału publicznego z Niemiec, gdyż te pakiety refinansują się same na międzynarodowym rynku kapitałowym. Dotychczas rząd niemiecki pożyczył bezpośrednio tylko 8,4 mld euro. Niemcy jednak gwarantują sumy, które mają do dyspozycji te mechanizmy wspólnotowe, w wysokości proporcjonalnej do niemieckiego udziału w kapitale EBC. Ponadto niemieckie banki i firmy ubezpieczeniowe znów się znajdą wśród najważniejszych finansistów, ponieważ Niemcy są w tym regionie największym dostępnym eksporterem kapitału.

Poprzez te programy ratunkowe Niemcy udostępniają innym państwom swoją wyjątkową zdolność kredytową i umożliwiają im zaciąganie pożyczek na warunkach lepszych niż w sytuacji bez udziału Niemiec. To naturalnie szkodzi zdolności kredytowej Niemiec, przez co będą musiały płacić wyższe odsetki.

W sytuacji skrajnej – mianowicie gdyby luksemburski mechanizm ratunkowy przekształcił się w system Eurobond, który wszystkim państwom obszaru euro zapewniłby możliwość zaciągania pożyczek na tych samych warunkach, ponieważ liczyłaby się średnia zdolność kredytowa – odsetki, które Niemcy musiałyby płacić, według obliczeń instytutu Ifo mogłyby wzrosnąć o 1,2 punktu procentowego ponad wartość, którą musiałyby zapłacić normalnie. Oznacza to, przy obecnym poziomie zadłużenia gwarantowanego przez rząd, że Niemcy musiałyby rocznie dodatkowo przeznaczać około 25 mld euro na wyższe odsetki. Kwota ta to dokładnie wartość niemieckich transferów brutto do UE i mniej więcej dwukrotność transferów netto. Co więcej, mogłoby to oznaczać, że kapitał znów mógłby płynąć bez przeszkód z Niemiec do państw na obrzeżach eurolandu, gdzie znów wywołałby inflacjogenny boom, w Niemczech zaś ponownie doszłoby do spowolnienia.

Hans-Werner Sinn, niemiecki ekonomista, jest profesorem ekonomii i finansów publicznych na Uniwersytecie Monachijskim oraz prezesem Instytutu Badan Ekonomicznych IFO

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam też dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie za zgodą wydawcy.

Hans-Werner Sinn to jeden z najbardziej znanych niemieckich ekonomistów.(CC By-SA IW Koln)

VOX 1

VOX 2

Poprzednie zdjęcie> Następne zdjęcie Zamknij pokaz zdjęć