Kreatorzy rynku ostatniej instancji

17.12.2011
Unijny szczyt z zeszłego tygodnia na razie nie przyniósł nic nowego poza kolejnymi modyfikacjami planów, które będą musiały być zatwierdzane przez państwa członkowskie, a w niektórych przypadkach przez referenda.

Ósmego grudnia Mario Draghi zapewniał na konferencji prasowej inwestorów o utartej niemieckiej prawdzie, że Europejski Bank Centralny w żaden sposób nie będzie monetyzował długów zagrożonych państw i nie stanie się centralną europejską drukarnią. Jednakże, jak podkreśla Pater Tenebrarum, chociaż EBC nie chce drukować pieniędzy bezpośrednio na sfinansowanie obligacji, to jednak czyni coraz bardziej aktywne kroki do tego, aby wspierać banki, znajdujące się w kłopotach z powodu długów krajów zagrożonych.

Specjalne pożyczki, które uruchamia EBC, będą udzielane na okres aż 36 miesięcy, co stanowi bardzo niestandardową procedurę pomocy. Mają one dojść do skutku 21 grudnia tego roku i zastąpić wcześniejsze roczne pożyczki z 6 listopada. Najwyraźniej kłopoty banków z pozyskaniem kapitału i sprzedażą aktywów po opłacalnych cenach okazały się dużo poważniejsze niż przypuszczano. Tłumaczy to również, dlaczego depozyty składane przez banki komercyjne w EBC osiągają rekordowy poziom – ponieważ dominuje ogromna awersja do ryzyka:

Thus the banks have been forced to obtain funding in bilateral deals on ever more onerous terms, in most cases requiring very large haircuts (or over-collateralization) and have found it very difficult to engage in strategic long term planning as there are currently only very few buyers of their unsecured long term bonds. In addition, the interbank funding market has dried up as well, with liquid institutions preferring to park their excess reserves with the ECB rather than lending them out, as counterparty risk perceptions remain in red alert territory.

Trudno trzyletnie plany pomocy określić jako przejściowe środki i należy je zacząć traktować bardziej jako narzędzie permanentne w średnim okresie. Tym samym EBC poszedł w ślady amerykańskiego Fedu, który niemal identyczne operacje rozpoczął po 2008 r. Jest to szczególnie istotne, ponieważ kłopoty na rynku aktywów prowadzą do zjawiska, które można by określić jako niedobór zabezpieczeń (collateral shortage).

Zjawisko to dobrze obrazuje wykres na notce Cardiffa Garcia na Financial Times. Tak zwane „bezpieczne aktywa” radykalnie się skurczyły. Garcia zaznacza, iż można to nazwać „najważniejszym wykresem na świecie”. Owe wyparowanie aktywów widoczne na wykresie wiąże się ze osłabieniem rynku prywatnego długu. Europejski rynek kredytowy opiera się na dobrych zabezpieczeniach, które są udzielane pod zastaw otrzymanych pieniędzy. Z tego powodu, jak czytamy w komunikacie EBC, jakość zabezpieczeń pod udzielane pożyczki będzie znacząco obniżona:

In addition to the ABS that are already eligible for Eurosystem operations, ABS having a second-best rating of at least “single A” in the Eurosystem’s harmonised credit scale at issuance, and at all times subsequently, and the underlying assets of which comprise residential mortgages and loans to small and medium-sized enterprises (SMEs), will be eligible for use as collateral in Eurosystem credit operations.

Innymi słowy, EBC zaczyna stawać się powoli nie tylko pożyczkodawcą ostatniej instancji, ale w zasadzie kreatorem rynku ostatniej instancji, ponieważ próbuje podtrzymać przy życiu umierające aktywa. A zatem niemiecka teza o fiksacji na temat ogólnego poziomu cen zaczyna powoli pękać.

W ostatnim tygodniu narodził się również pokrętny pomysł, jak uniknąć opozycji niemieckiej wobec bezpośredniego finansowania przez EBC rządowych obligacji. Europejskie banki centralne miałyby po prostu przedłożyć środki Międzynarodowemu Funduszowi Walutowemu, a ten dopiero zająłby się pomocą zagrożonym krajom. Jak podaje Reuters, prezes Bundesbanku zainteresował się pomysłem i mówi, że warto go rozważyć.

Jednocześnie zastrzega, że pieniądze musiałyby pójść na główne konto MFW, a nie na specjalne wyodrębnione konto. Wynika to z faktu, że Bundesbank poprzez EBC woli mieć wierzytelność bezpośrednio od MFW niż bankrutującego kraju członkowskiego. Poza aspektami tej kreatywnej księgowości w omijaniu zakazu druku pieniędzy na deficyt, Perry G. Mehrling zwrócił uwagę na powyższą sprawę zabezpieczeń. Zaznacza, że w przypadku MFW jakość zabezpieczenia pod pożyczkę byłaby obniżona. Dzięki temu banki otrzymałyby dodatkowe środki, mimo iż jakość posiadanych przez nie aktywów spada.

Ta opinia nie wytrzymuje jednak uważnej lektury. Europejski Bank Centralny może udzielać pożyczek pod zastaw gorszych aktywów i tak też czyni. Decyzja o przerzuceniu środków do MFW może mieć dwa uzasadnienia: albo przerzucenie części ryzyka na inne kraje (w tym Stany Zjednoczone i pozostałe kraje UE będące poza strefą, które również finansują MFW), albo ominięcie przepisów, które zabraniają EBC bezpośredniego nabywania obligacji krajów członkowskich.

Prywatny fundusz GMO wydał dosyć poważny raport pod tytułem „To pewne jak w banku: europejskie banki potrzebują ton pieniędzy”. Przedstawia on pięć różnych scenariuszy rozwoju sytuacji w Europie także w zależności od tego, czy będzie od banków wymagane uzyskanie kapitałów własnych na poziomie 5, 7, czy też może 9 procent (jak niedawno przy restrukturyzacji długu greckiego obiecano). W scenariuszu, który uwzględnia odpisy na wszystkich krajach PIIGS i wymaganiach kapitałowych na poziomie 9 proc., ogrom potrzebnych pieniędzy jest powalający i wynosi prawie 300 miliardów euro:

If the capital standard is raised to 9%, the needs are unimaginable: 289 billion euros. Spanish banks still have the largest capital demand, 69 billion euros; but French needs exceed those of Italian banks, and German capital demands at 43 billion euros barely lag those of the Italian banks. As in the earlier scenarios, equity investors can survive but will not be smiling. As of December 7, 2011, the needs are 98% of the market capitalization on average for the Italian banks, 60% for the French banks, and 48% and 70% for Spanish and German banks, respectively. Just as in terms of total capital needs, the dilution figures in this scenario are more favorable for Spanish banks and less favorable for French and German banks because all sovereign bonds become risky assets.

Wątpliwe, że w tym scenariuszu można bedzie uzyskać środki na rynku. Potrzebne będą albo głębsze interwencje banków centralnych, albo rządowa pomoc. Tylko, że rządowa pomoc oznacza jednocześnie pogorszenie się sytuacji finansów publicznych… W raporcie  Richard Mattione podsumowuje:

I believe those deals are merely the beginning. The capital needs of European banks are large – in some scenarios dwarfing the 100 billion euros identified by the Europeans earlier this year even without incorporating the needs that might arise from a European or global recession. Spanish and Italian banks face the greatest needs, but there are plausible scenarios that would also generate large capital calls from French and German banks.

In any case, you can bank on it: European banks need tons of money.

A na koniec optymistycznie, lub jak kto woli pesymistycznie, „wskaźnik ekonomicznej niespodzianki”, czyli Economic Surprise Index, na którym widać jak często projekcje przedstawiane przez analityków okazują się nietrafione. Dowodzi, że ekonomiści często mylą się, mylą się i na dodatek mylą się. Krótko mówiąc, ich projekcje bywają niezwykle zawodne. I tego można być pewnym.

Opracował Mateusz Machaj, główny ekonomista Instytutu Misesa.

Artykuły powiązane


Popularne artykuły