Dalsza ewolucja systemów polityki pieniężnej: Moins ça change, moins c’est la même chose (im bardziej coś się zmienia, tym bardziej pozostaje takie samo)
Kryzys w 2008 r. i pandemia COVID-19 przyniosły wielkie wyzwania dla sposobu prowadzenia polityki pieniężnej na całym świecie. Nasz artykuł przedstawia wyniki aktualizacji klasyfikacji Kompleksowych Ram Polityki Pieniężnej, która obejmuje obecnie 186 krajów i okres 50 lat, od 1974 do 2023 roku.
Getty Images
Ogólny wniosek z aktualizacji jest taki, że w ostatnich latach rzadziej zmieniano zasady polityki pieniężnej. Z drugiej strony, wprowadzono więcej zmian – zmian przydatnych – w ramach dotychczasowych systemów, zwłaszcza w zakresie celu inflacyjnego i luźnej struktury decyzyjnej.
Po globalnym kryzysie finansowym pojawiały się spekulacje, że być może dni strategii celu inflacyjnego są policzone (np. Frankel 2012). Były też i głosy przeciwne (np. Reichlin i Baldwin 2013). Dziś dysponujemy danymi, które pozwalają dokonać klasyfikacji systemów polityki pieniężnej poszczególnych krajów do 2023 r., czyli w okresie znacznie przekraczającym horyzont kryzysu globalnego. Wyraźnie widać, że strategia celu inflacyjnego jest coraz częściej – a nie coraz rzadziej – stosowana. Dokonano natomiast ważnych i korzystnych zmian w obrębie – a nie pomiędzy – strategii celu inflacyjnego i innych głównych stosowanych strategii monetarnych.
Klasyfikacja Kompleksowych Ram Polityki Pieniężnej (CMPF) (Cobham 2021, 2025) obejmuje obecnie 186 krajów i okres 50 lat. Przedstawia ona pełną listę 32 różnych systemów polityki pieniężnej (MPF), które można pogrupować, agregując je w dziewięć kategorii docelowej zmiennej. Klasyfikacja obejmuje zarówno krajowe, jak i zewnętrzne cele polityki pieniężnej, tj. cele dotyczące pieniądza, inflacji i kursów walutowych. Wychodząc od deklarowanych celów polityki pieniężnej – o ile takie istnieją – klasyfikacja sprawdza, w jakim stopniu są one osiągane, a zatem zawiera ona elementy de facto i de iure. W każdym przypadku, w którym takie cele nie istnieją lub nie są osiągane, system polityki pieniężnej poszczególnych krajów jest w większości przypadków określany jako „swoboda decyzyjna”, po czym następuje dalszy podział według kryterium celów i instrumentów polityki pieniężnej na nieustrukturyzowaną, luźno ustrukturyzowaną i dobrze ustrukturyzowaną swobodę decyzyjną. Klasyfikacja rozróżnia również fixing kursu walutowego (kurs narzucany przez bank centralny, który dominuje w transakcjach walutowych) i pośrednie kształtowanie kursu wymiany (realizowane przez bank centralny poprzez aktywny i autonomiczny rynek walutowy). Klasyfikacja uwzględnia również kategorie wielorakiej kontroli (gospodarki nakazowe), uczestnictwa w unii walutowej i stosowania waluty innego państwa.
Wyniki aktualizacji: konsolidacja
Główne wnioski z aktualizacji przedstawiono na poniższym wykresie, który pokazuje odsetek krajów w każdej kategorii zagregowanej zmiennej docelowej: od lat 90-tych XX wieku odnotowano silny wzrost inflacji i silny spadek przypadków swobody decyzyjnej o luźnej strukturze. Zmiany te jednak straciły tempo w ciągu ostatnich pięciu do dziesięciu lat. Można również zauważyć, że odsetek krajów ustalających wprost lub pośrednio kurs walutowy od 1999 r. pozostaje wyjątkowo stabilny.
Wyhamowanie tempa zmian widać jeszcze wyraźniej na kolejnym wykresie, przedstawiającym dane tylko dla gospodarek rozwiniętych. W takim układzie celem strategii w Danii i Hongkongu jest kurs walutowy, natomiast wszystkie inne kraje „celują” w stopę inflacji.
Bardziej precyzyjną miarę globalnego tempa zmian przedstawiono na poniższym wykresie, który pokazuje liczbę zmian systemów polityki pieniężnej w ciągu roku. Na początku tego okresu, w latach 1975-1989, odnotowywano średnio 7,5 zmiany rocznie. W latach 1990-1995 odnotowano znacznie wyższy poziom, średnio 17 zmian rocznie, co było związane z rozpadem ZSRR i Jugosławii oraz wstrząsami towarzyszącymi tym procesom. Z kolei w 1999 r., gdy szereg krajów objęła Unia Gospodarcza i Walutowa (UGW), odnotowano drugi szczyt, przy średniej na poziomie 10,2 w latach 1996-2001. Jednak od tego czasu średnia liczba zmian spadła do 4,2 w latach 2002-2012 i 2,7 w latach 2013-2023. Sugeruje to, że poszczególne kraje są w rosnącym stopniu zadowolone z przyjętych ram polityki pieniężnej, przynajmniej pod względem szerszych definicji tych ram. Warto na przykład zauważyć, że po globalnym kryzysie nie nastąpił żaden znaczniejszy wzrost częstości zmian systemów polityki pieniężnej. Przynajmniej w przypadku gospodarek rozwiniętych można zasugerować, że na początku XXI wieku doszło do ostatecznego ukształtowania się nowego zbioru długookresowej równowagi ram polityki pieniężnej, który zastąpił sztywne kursy walutowe obowiązujące w prawie wszystkich krajach w systemie Bretton Woods. Wydaje się natomiast, że środek ciężkości przesunął się na zmiany w obrębie tych ram polityki pieniężnej, czyli na kwestie sposobu realizacji określonych strategii, w szczególności celu inflacyjnego i luźno ustrukturyzowanej swobody decyzyjnej.
Zmiany w obrębie strategii celu inflacyjnego
Pełna lista systemów polityki pieniężnej w naszej klasyfikacji rozróżnia „ścisłą” i „luźną” strategię celu inflacyjnego, zgodnie z kryterium szerokości celu i jego osiągnięcia. Chociaż istnieje wiele przypadków przechodzenia od luźnego do ścisłego celu inflacyjnego, a także garść przypadków, w których kraje nie osiągały swoich celów i w związku z tym ich klasyfikacja została zmieniona – zwykle na system z luźno ustrukturyzowaną swobodą decyzyjną – w zbiorze danych nie występują przypadki rezygnacji ze strategii ścisłego celu inflacyjnego.
Bardziej interesującym zjawiskiem zaobserwowanym w ostatnim okresie jest wewnętrzna ewolucja strategii wyznaczania celu inflacyjnego. Otóż w wielu zaawansowanych gospodarkach, od Australii i Kanady po strefę euro i USA, przeprowadzono przegląd systemu (ram) polityki pieniężnej, ze szczególnym uwzględnieniem celów tej polityki, wprowadzając w nim znaczne zmiany. Istotą wszystkich tych zmian jest powrót do priorytetu zatrudnienia i/lub produkcji, a także stabilności cen (ale bez zwiększonego nacisku na ceny aktywów). W początkowym okresie stosowania strategii celu inflacyjnego powszechnie argumentowano, że kontrolowanie inflacji ustabilizuje jednocześnie produkcję na poziomie stopy naturalnej (poprzez „boski zbieg okoliczności”), zaś strategia celu inflacyjnego postrzegana była często jako rozwiązanie problemu przypisania (instrumentów do celów) dzięki jednemu instrumentowi –podstawowej stopie procentowej, przypisanej do jednego celu, czyli stabilności cen. W niektórych z najnowszych przypadków dodanie drugorzędnego celu polityki pieniężnej wynikało z uznania widocznego długoterminowego spadku neutralnej stopy procentowej i spłaszczenia krzywej Phillipsa, a także z akceptacji znaczenia szoków podażowych (jak również popytowych), których skutków nie można łagodzić po stronie popytowej w tym samym horyzoncie czasowym za pomocą samej polityki pieniężnej. W wielu przypadkach, w ramach przeglądów polityki zwrócono również uwagę na rolę polityki fiskalnej i dawno zapomnianą kwestię koordynacji polityki monetarnej i fiskalnej.
Zmiany w obrębie luźno ustrukturyzowanej swobody decyzyjnej
Inne najważniejsze systemy polityki pieniężnej w ostatnim okresie obejmują luźno ustrukturyzowaną swobodę decyzyjną, która jest zasadniczo kategorią szczątkową, zdefiniowaną przez brak skwantyfikowanych i zrealizowanych celów, a zatem obejmuje szeroki zakres rozwiązań w zakresie polityki pieniężnej. Brak informacji o celach uniemożliwia dalszy standardowy podział kategorii. Okazuje się natomiast, że możliwe jest dokonanie praktycznego częściowego rozróżnienia na podstawie samych instrumentów monetarnych poszczególnych krajów, co umożliwia zidentyfikowanie istotnej ewolucji w obrębie tych ram w tym okresie.
Do wszystkich przypadków luźno ustrukturyzowanej swobody decyzyjnej w zbiorze danych zastosowano trójstopniowe rozróżnienie pomiędzy niską, średnią i wysoką potencjalną skutecznością instrumentów monetarnych. Otóż typowymi instrumentami luźnej swobody decyzyjnej o niskiej skuteczności są bezpośrednia kontrola akcji kredytowej, w przypadku wysokiej skuteczności – operacje otwartego rynku na głębokich i płynnych rynkach wtórnych, a dla średniej skuteczności – operacje otwartego rynku na rynkach pierwotnych i rezerwy obowiązkowe. Wykres poniższy przedstawia liczbę różnych rodzajów luźno ustrukturyzowanej swobody decyzyjnej: w latach 70-tych i 80-tych XX wieku dominowała niska skuteczność z 70-80 proc. przypadków luźno ustrukturyzowanej swobody decyzyjnej, ale od początku lat 90-tych średnia skuteczność wzrosła do ponad 80 proc., a niska skuteczność spadła do poniżej 20 proc. Luźno ustrukturyzowana swoboda decyzyjna o wysokiej skuteczności nigdy nie była istotna i zniknęła całkowicie do 2006 r., wcześniej zaś występowała tylko w niektórych zaawansowanych i kilku wschodzących gospodarkach Ameryki Łacińskiej przez stosunkowo krótki okres czasu: we wszystkich przypadkach z wyjątkiem jednego, kraje te przeszły od luźno ustrukturyzowanej swobody decyzyjnej o wysokiej skuteczności bezpośrednio do strategii celu inflacyjnego.
Pokazuje to istotną ewolucję w ramach kategorii luźno ustrukturyzowanej swobody decyzyjnej, następującą wraz z rozwojem instrumentów monetarnych (opartych na rozwoju rynków pieniężnych i obligacji), które ułatwiają stopniowe przechodzenie do innych systemów polityki pieniężnej. Takiej transformacji dokonała ostatnio znaczna liczba krajów (głównie przyjmowały one strategię celu inflacyjnego): szczytowe wykorzystanie luźno ustrukturyzowanej swobody decyzyjnej objęło 81 krajów w 1997 r., ale do 2023 r. liczba ta spadła do 55.
Wnioski
Aktualizacja klasyfikacji Kompleksowych Ram Polityki Pieniężnej do 2023 r. wskazuje na dalszy wzrost przypadków strategii celu inflacyjnego i spadek luźno ustrukturyzowanej swobody decyzyjnej, przy wolniejszym tempie zmian w ciągu ostatnich kilku lat. Sugeruje to, że poszczególne kraje mogą być w rosnącym stopniu zadowolone z wyboru systemu polityki pieniężnej i mogą koncentrować się bardziej na optymalnym sposobie zarządzania nim i realizacji celów. Widać to na przykładzie ważnych zmian, które zaszły w dwóch głównych systemach – strategii celu inflacyjnego i luźno ustrukturyzowanej swobody decyzyjnej.
Przekształcenia te należy przyjąć z zadowoleniem. Zmiany w ramach luźno ustrukturyzowanej swobody decyzyjnej wskazują, że rozwój rynków finansowych, które opracowują nowe i coraz bardziej skuteczne instrumenty finansowe nie pozostaje bez wpływu na rolę instrumentów polityki pieniężnej; to z kolei otwiera drogę do wyboru innych systemów polityki pieniężnej w przyszłości. Z drugiej strony, zmiany w zakresie celu inflacyjnego można postrzegać jako uznanie złożoności zadania kształtowania polityki pieniężnej we współzależnym i niepewnym świecie, na który wpływa szereg wstrząsów podażowych i popytowych o różnym rozłożeniu efektów w czasie. Proste podejście oparte na jednym celu/jednym instrumencie zawsze było zbyt proste (choć zapewne na początku pomogło umocnić wiarygodność polityki pieniężnej). Zatem, uwzględnienie innych (pomocniczych) celów i dłuższych horyzontów stanowi niezaprzeczalny postęp.
David Cobham – Emeritus Professor of Economics at Heriot-watt University
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W latach 90. XX w. wydawało się, że patent na prowadzenie polityki pieniężnej jest znany. Kraje małe, o otwartej gospodarce i swobodnych przepływach finansowych, powinny zrezygnować z prowadzenia własnej polityki monetarnej i przywiązać kurs swojego pieniądza do zagranicznej waluty dominującej w obrotach handlu zagranicznego. Oczywiście takie rozwiązanie wymagało prowadzenia odpowiedzialnej polityki budżetowej i zaufania rynków finansowych wykluczające raptowny odpływ zagranicznego finansowania.
W seriach wydawniczych Materiały i Studia NBP oraz NBP Working Papers został niedawno opublikowany raport przedstawiający wyniki najnowszych badań dotyczących mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Z wielu wątków poddanych analizie wybraliśmy trzy, które streszczamy w niniejszym artykule. Rozpoczynamy od czynników wpływających na możliwie zmiany mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Następnie analizujemy siłę i opóźnienia, z jaką decyzje Rady Polityki Pieniężnej oddziałują na gospodarkę. W ostatniej części artykułu przyglądamy się bliżej funkcjonowaniu kanału kredytowego polityki pieniężnej w Polsce.
Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW, Fundusz), instytucja niewątpliwie zasłużona nie tylko z uwagi na swoją działalność pożyczkodawcy ostatniej szansy dla krajów, którym należało ratować zagrożony bilans płatniczy, ale również jako wymagający partner dla władz, dający diagnozę sytuacji gospodarczej i proponujący potrzebne zmiany w polityce ekonomicznej. W przypadku Narodowego Banku Polskiego dwa okresy współpracy warte są przypomnienia: okres wdrażania transformacji systemowej oraz okres wprowadzenia polityki pieniężnej opartej na bezpośrednim celu inflacyjnym.
Do 2050 r. około 70 proc. ludzi będzie mieszkać w miastach. Czy inteligentne miasta, łączące technologię z zarządzaniem, są przyszłością urbanizacji? Ich rolę w obliczu współczesnych wyzwań wyjaśnia w rozmowie z „Obserwatorem Finansowym” dr Sabina Baraniewicz-Kotasińska, autorka książki o smart cities.
Dedolaryzacja gospodarki światowej postępuje od lat. Kontynuacja polityki handlowej USA tylko ten proces przyśpieszy. Brakuje jednak waluty, która mogłaby w pełni zastąpić dolara. Istnieje ryzyko fragmentacji systemu finansowego.
Kryzys w 2008 r. i pandemia COVID-19 przyniosły wielkie wyzwania dla sposobu prowadzenia polityki pieniężnej na całym świecie. Nasz artykuł przedstawia wyniki aktualizacji klasyfikacji Kompleksowych Ram Polityki Pieniężnej, która obejmuje obecnie 186 krajów i okres 50 lat, od 1974 do 2023 roku.
Rośnie import towarów o najniższej wartości do Unii Europejskiej w ramach handlu elektronicznego. Bruksela planuje zmiany, które mogą znacząco wpłynąć na rynek e-commerce i uderzyć m.in. w chińskie platformy internetowe.
Francuska ekonomistka z Uniwersytetu Harvardzkiego – laureatka nagrody Clarka – została wyróżniona za analizę wpływu podatków na innowacje. Charakterystyczną cechą jej badań jest między innymi udział dużej liczby ankietowanych.
Finansowanie rozwoju infrastruktury modeli sztucznej inteligencji globalnie wiąże się z mobilizacją znacznego kapitału. Doświadczenia z Ameryki czy Azji wskazują, że wymaga to pojawiania się profesjonalnych inwestorów, takich jak np. specjalistycznych REIT, ewentualnie emisji niestandardowych instrumentów dłużnych, tzw. asset backed securities. Taki stan jest czymś nowym dla Europy, gdzie finansowanie w znacznie większym stopniu odbywa się za pośrednictwem sektora bankowego.
To już nie science fiction. Sztuczna inteligencja na dobre zadomowiła się w sektorze publicznym w wielu krajach, także w Polsce. Wiążą się z tym korzyści, ale również istotne wyzwania. Często etyczne.
Rynkowe anomalie nie są drobnymi odstępstwami od idealnego modelu – są trwałym elementem rzeczywistości. Finanse behawioralne pokazują, że błędy inwestorów bywają systematyczne, niekiedy przewidywalne i... ludzkie. Nie negują dorobku teorii neoklasycznych – przeciwnie, wzbogacają go o ludzki kontekst, który wcześniej był pomijany. O sile emocji w gospodarce i lekcjach płynących z kryzysów opowiadał prof. Adam Szyszka z SGH w rozmowie z „Obserwatorem Finansowym”.
Odkrył firmę e-commerce Alibaba, zanim była warta setki miliardów dolarów. Stracił „na papierze” 70 mld dol., ale się nie poddał. Jeden z najmniej znanych, ale najbardziej wpływowych inwestorów na świecie - Masayoshi Son. To on jest bohaterem książki „Gambling Man” pióra Lionela Barbera.
Czy pandemia COVID-19 pogorszyła sytuację finansową polskich gospodarstw domowych? Na pewno znacznie wpłynęła na ich portfele. Szczegóły na ten temat ujawnia monografia „Sytuacja finansowa gospodarstw domowych w Polsce”.
Techniki cyfrowe zmieniają sektor finansowy. Banki i inni pośrednicy finansowi również inwestują w rozwój nowoczesnych technologii, a to powoduje dalszy postęp. Obecnie tradycyjne finanse przechodzą głęboką transformację, na co ma wpływ coraz szybszy rozwój sztucznej inteligencji. Zastosowanie jej w sektorze finansowym przynosi nowe szanse, ale rodzi również ryzyko.
Kiedy świat wynurzył się z chaosu II wojny światowej, władzę objęli ludzie o przekonaniach makroekonomicznych, ukształtowanych w formacyjnym dla nich doświadczeniu lat 30. XX w.
Mija blisko trzydzieści lat od chwili, gdy Narodowy Bank Polski przeprowadził denominację złotego. Jej przygotowanie było złożonym procesem – należało bowiem wszystko zaplanować, zaprojektować nowe monety i banknoty, zlecić ich produkcję, przygotować całą logistykę, a na koniec przekazać je przy pomocy banków do portfeli wszystkich Polaków.
Na koniec marca 2024 r. liczba ludności Polski wynosiła niecałe 37,6 mln i – jak podaje GUS – tym samym zmniejszyła się w porównaniu z analogicznym okresem 2023 r. o 133 tys. osób. Urząd alarmuje, że te niekorzystne trendy obserwowane są od lat. W konsekwencji prognozy pokazują, że pod koniec 2050 r. liczba ludności naszego kraju wyniesie 34,0 mln osób, a w 2060 r. nie przekroczy 31 mln (30,9 mln).
Na kanwie wspólnej niechęci do dominacji Zachodu Rosja i Chiny budują antyzachodnią koalicję w ramach bloku BRICS+. Jego członkowie od lat starają się zmniejszyć swoją zależność od dolara, ale dopiero zachodnie sankcje nałożone na Rosję po inwazji na Ukrainę przyspieszyły ten proces.
Czy Polska rzeczywiście dokonała gospodarczego cudu? Ostatnie trzy i pół dekady pokazują, że odpowiedź może być tylko jedna – tak. Nowy numer kwartalnika „Obserwator Finansowy” to opowieść o sukcesie, który nie wydarzył się w naszej gospodarce sam, ale był efektem odwagi, determinacji i pracy całego społeczeństwa. A także o wyzwaniach, które dopiero przed nami.
Rząd największej wyspy świata dąży do przyspieszenia rozwoju gospodarczego, a docelowo także do uzyskania pełnej niezależności. Eksploatacja surowców może pomóc w osiągnięciu obu celów.
