Johnson: EU grozi recesja o dwóch dnach

W Europie i USA powstał niebezpieczny system finansowy.

Prezentacja przedstawiona w lutym 2010 r. na forum Komisji Budżetowej Kongresu USA

A. Główne punkty

W ostatnich miesiącach gospodarka amerykańska weszła w fazę ożywienia po recesji z okresu 2008-2009 wywołanej poważnym kryzysem kredytowym. Peter Boone, James Kwak i ja szacujemy, że licząc rok do roku, globalna gospodarka powiększy się o 4 proc., a w USA wzrost PKB zawrze się w przedziale 3-4 proc.

Te optymistyczne prognozy wynikają jednak z efektu niskiej bazy i maskują inną, znacznie bardziej niepokojącą tendencję. W Europie pogłębia się kryzys długu publicznego, obecnie skoncentrowany w słabszych ekonomicznie krajach strefy euro, ale może się on również przenieść na Wielką Brytanię. Te kolejne zaburzenia na rynkach finansowych nie tylko spowolnią europejskie gospodarki – szacujemy, że licząc od czwartego do czwartego kwartału, wzrost w strefie euro spadnie do 0,5 proc. (Międzynarodowy Fundusz Walutowy prognozuje wzrost na poziomie 1,1 proc., ale raport MFW został opublikowany przed wybuchem kryzysu greckiego) – ale również osłabią euro i obniżą globalne wskaźniki wzrostu.

Europa podejmuje próby zamknięcia kryzysu w granicach Grecji, ale posunięcia te są niewystarczające i spóźnione. Nie można liczyć na to, że MFW podejmie w najbliższym czasie interwencję na znaczącą skalę. Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja i Hiszpania, grupa nazywana przez rynki PIIGS, znajdą się pod poważną presją na skutek spekulacyjnych ataków na ich zadłużenie. Ataki te wynikają z fiskalnej słabości tych krajów, a umożliwia je niechęć relatywnie silnych ekonomicznie krajów UE do przyjścia PIIGS z pomocą.

Uczestnicy rynku finansowego kupują i sprzedają ubezpieczenie długów publicznych i bankowych na rynku instrumentów zwanych credit default swap (CDS). Od momentu wybuchu kryzysu we wrześniu 2008 r. nie zrobiono nic w sprawie nieprzejrzystości rynku CDS, toteż trudno przewidzieć, co się stanie, kiedy jakieś państwo utraci wiarygodność kredytową. Podobnie jak po upadku Lehman Brothers pojawiło się zjawisko uogólnionego ryzyka – strachu, że splajtuje jakiś ubezpieczyciel i pociągnie za sobą wszystkie powiązane banki.

Sytuacja typu Lehman/AIG czai się gdzieś w Europie, ale przywódcy G7 (i G20) znowu bardzo powoli dostrzegają ryzyko. Tym razem, zważywszy, że rządy zużyły już większość przestrzeni na stymulację fiskalną, będzie im znacznie trudniej skutecznie zareagować, jeśli przyjdzie kryzys.

W tej sytuacji można oczekiwać, że inwestorzy rzucą się na najbezpieczniejsze z dostępnych aktywów – „gotówkę”, czyli krótkoterminowe obligacje amerykańskiego skarbu państwa. Nie żeby Stany Zjednoczone miały jakieś szczególnie dobre średniokresowe perspektywy fiskalne, ale wszyscy inni są w znacznie gorszej kondycji.

Przez minionych 12 miesięcy siłą gospodarki USA był eksport. W 2010 r. raczej nie można liczyć na tak dobre wyniki.

Oprócz globalnych problemów amerykański konsument jest również osaczony problemami krajowymi – takimi jak nadmierne zadłużenie gospodarstw domowych o niskich dochodach, słaby rynek mieszkaniowy i niestabilne ceny aktywów. Stopa oszczędności raczej spadnie w stosunku do poziomu z 2009 r., ale pozostanie wysoka. Inwestycje mieszkaniowe raczej się nie odrodzą w 2010 r., a inwestycje sektora przedsiębiorstw są za małe, aby posłużyły za lokomotywę ożywienia.

Licząc od czwartego do czwartego kwartału, gospodarka USA prawdopodobnie nie urośnie więcej niż o 2 proc. (MFW prognozuje 2,6 proc.). Wynika to z faktu, że w minionym kwartale wzrost był większy od oczekiwanego i zniwelował efekt niskiej bazy. W drugim półroczu dojdzie do wyraźnego spowolnienia (chociaż nie spadku PKB), ponieważ skutki stymulacji fiskalnej zaczną wygasać, a bez wiarygodnego średniookresowego planu fiskalnego nie ma zbyt wiele przestrzeni na dalszą stymulację – poza kosmetycznymi posunięciami „tworzącymi miejsca pracy”.

Wiosną tego roku Rezerwa Federalna zacznie zamykać programy wykupu obligacji opartych na kredytach hipotecznych (chociaż rozwój międzynarodowej sytuacji gospodarczej może skłonić bank do ich przedłużenia). Skutki trudno jest precyzyjnie oszacować, ale na pewno nie pomoże to w uniknięciu spowolnienia w drugim półroczu.

Do tego wszystkiego dochodzą obawy o poziom kapitalizacji naszego systemu bankowego. Państwo amerykańskie pośrednio wspiera banki „za duże, żeby pozwolić im upaść” i podczas przeprowadzonych na początku 2009 r. „testów wytrzymałości” przyjęto o wiele za niskie kryterium kapitału potrzebnego na wypadek, gdyby recesja przybrała kształt litery „W” z drugim okresem spadku PKB. Ponadto małe i średnie banki są bardzo uzależnione od kondycji rynku nieruchomości komercyjnych, która nadal jest zła. Niedokapitalizowane banki generalnie boją się ryzyka i ograniczają kredytowanie nawet wiarygodnych potencjalnych klientów. W 2010 r. zjawisko to może się pogłębić.

W drugim półroczu spowolnienie prawdopodobnie czeka także rynki wschodzące. W ostatnim czasie dwa razy mieliśmy okazję ocenić, czy rynki te mogą się „odłączyć” od świata uprzemysłowionego (na początku i pod koniec 2008 r.). W obu przypadkach okazało się, że kraje te – zorientowane na eksport, a niektóre zależne od cen surowców – są mocno uwikłane w cykl koniunkturalny bogatszych krajów.

W dłuższej perspektywie prawdopodobnie będziemy świadkami globalnego boomu gospodarczego, którego motorem będą gospodarki wschodzące. Przy obecnej światowej strukturze finansowej niesie to ze sobą poważne ryzyka systemowe. 

B. Z Grecji do Stanów Zjednoczonych: zglobalizowany finansowy mechanizm transmisyjny

 Problemy, które obecnie rozlewają się z Grecji na Hiszpanię, Portugalię, Irlandię, a nawet Włochy, grożą poważnymi problemami dla Stanów Zjednoczonych w drugim półroczu – zwłaszcza że nasze banki pozostają w tak kiepskiej kondycji.

Grecja należy do strefy euro, elitarnego europejskiego klubu walutowego, którego członkowie powinni prowadzić odpowiedzialną politykę gospodarczą. Grecja nie ma kontroli nad swoją walutą, którą zarządza Europejski Bank Centralny (ECB) z siedzibą we Frankfurcie. W okresach dobrej koniunktury pozwalało to Grecji utrzymywać stopy procentowe na niskim, a wzrost na relatywnie wysokim poziomie.

Ale recesja spowodowała, że grecki deficyt budżetowy lawinowo wzrósł i inwestorzy zaczęli się coraz poważniej obawiać niewypłacalności tego kraju. Katastrofę udało się odsunąć, ponieważ banki  – głównie greckie – miały możliwość wykorzystania greckich obligacji skarbowych jako poręczenia pożyczek od ECB (tak zwanych „repo”).

Ale od przyszłego roku ECB przestanie przyjmować obligacje o ratingu niższym niż „A” – a grecki dług publiczny wypadł z tej kategorii. Skoro ECB przestanie pośrednio kredytować państwo greckie, stopy procentowe pójdą do góry. Przewidując to, należy je podnieść teraz.

To oznacza kłopoty dla gospodarki greckiej – i dla wszystkich słabszych gospodarek ze strefy euro. Wyższe odsetki od długu publicznego pociągają również za sobą wzrost deficytu budżetowego. Takie właśnie procesy wpędzały kiedyś w poważne tarapaty takie kraje jak Brazylia.

Właściwym rozwiązaniem byłoby złożenie wiarygodnej obietnicy obniżenia deficytu budżetowego w ciągu 3-5 lat i pozyskania środków – ze strefy euro, ponieważ MFW nie pomoże członkowi tego rodzaju unii walutowej – które pozwolą przetrwać okres przejściowy.

Niemcy postanowili jednak twardo zagrać ze swoimi słabszymi sąsiadami – po części dlatego, że kraje te nie zrealizowały swoich zobowiązań. Niemcy są wielkimi przeciwnikami pomocy publicznej – chyba że chodzi o ich własne banki i przemysł motoryzacyjny. Poza tym europejska elita polityczna uwielbia przepisy, toteż proces polityczny będzie postępował w dosyć wolnym tempie z końca XX w.

Tymczasem rynki działają w XXI-wiecznym tempie globalnej sieci. Czeka nas zmasowany atak spekulacyjny na dług publiczny w strefie euro. Jeśli takie ataki są spowodowane słabymi czynnikami fundamentalnymi – takimi jak wysoki deficyt budżetowy i lawinowo rosnący dług publiczny – często zaczynają żyć własnym życiem. Powinniśmy pamiętać – i być gotowi na coś podobnego – że w 1997 r. panika w ciągu dwóch miesięcy przeskoczyła z Tajlandii do Malezji i Indonezji, a potem do Korei Południowej.

Kursy akcji słabszych banków europejskich spadną. Obawy o ich kondycję mogą również spowodować wzrost spreadu na CDS, czyli kosztów ubezpieczenia od niewypłacalności.

W amerykańskim Departamencie Skarbu i Białym Domu najwyraźniej uznali, że powinni stać z boku i czekać, aż Europejczycy znajdą jakieś rozwiązanie. To jest błąd – potrzeba amerykańskiego przywództwa nigdy nie była większa, zwłaszcza że nasze banki nie są w dostatecznie dobrej kondycji, aby przetrzymać poważniejszy międzynarodowy szok (np. Grecja staje się niewypłacalna, Grecja opuszcza strefę euro, Niemcy opuszczają strefę euro itd.).

Wiosną 2009 r. poddaliśmy nasze banki „testowi wytrzymałościowemu”, ale przyjęty tam hipotetyczny czarny scenariusz był zbyt łagodny. Wiele naszych banków – dużych, średnich i małych – ma po prostu za mało kapitału, aby wytrzymać dalsze straty.

Jeśli sytuacja międzynarodowa ulegnie pogorszeniu – czy nawet pozostanie niepewna – niedokapitalizowane banki będą niechętnie pożyczały pieniądze i Amerykanom trudniej będzie dostać kredyt.

Jeśli sytuacja w Europie wymknie się spod kontroli, co nam poważnie grozi w najbliższych tygodniach, prawdopodobieństwo recesji o dwóch dnach (albo znacznego spowolnienia w drugim półroczu) dramatycznie się zwiększy.

 C. Podstawowy scenariusz długookresowy

Z wydarzeń minionych 18 miesięcy płyną trzy wnioski na temat struktury gospodarki światowej.

Po pierwsze, w Europie i Stanach Zjednoczonych zbudowaliśmy niebezpieczny system finansowy, a w 2009 r. związane z nim zagrożenia jeszcze bardziej się nasiliły.

Na skutek kryzysu finansowego wolumen amerykańskiego długu publicznego znajdującego się w rękach prywatnych wzrósł o 30-40 proc. Wielkość zobowiązań warunkowych, wynikających z faktu, że nie podjęliśmy problemu instytucji finansowych „za dużych, żeby pozwolić im upaść”, mieści się w podobnym przedziale.

Nasze elity finansowe już wiedzą, że mogą grać swoimi bankami w kasynie i jeśli przegrają, nie stracą pracy i zachowają większość majątku. Większe instytucje finansowe, które nie upadły w pierwszej fazie kryzysu, udowodniły, że nie tylko są za duże, żeby pozwolić im upaść, ale również że władza wykonawcza i ustawodawcza boi się z nimi zadzierać ze względu na ich siłę ekonomiczną i polityczną.

Wnioski dla dużych banków są oczywiste: mamy się świetnie w okresach dobrej koniunktury i jeszcze lepiej po kryzysach finansowych, więc po co się bać kolejnego cyklu nadmiernie ryzykownych działań?

Po drugie, gospodarki wschodzące doskonale sobie poradziły z kryzysem i większość prognoz z końca 2008 r. dotyczących tamtejszego spowolnienia była przeszacowana. Takie kraje jak Chiny, Brazylia, Indie i Rosja mają problemy do rozwiązania, ale ich polityka gospodarcza i struktura finansowa okazała się zaskakująco odporna, dzięki czemu ich perspektywy wzrostu wyglądają dobrze.

Po trzecie, kryzys obnażył głębokie pęknięcia w obrębie strefy euro, ale także pomiędzy eurolandem i Wielką Brytanią oraz pomiędzy eurolandem i Europą Wschodnią. Stara Europa spędzi znaczną część następnej dekady na ratowaniu peryferiów, aby zapobiec krachowi całej gospodarki unijnej. Oznacza to, że ECB będzie prowadził luźniejszą politykę monetarną niż życzyliby sobie Niemcy.

W ciągu ostatnich 30 lat kryzysy stały się bardziej niebezpieczne i trudniejsze do przezwyciężenia. Tym razem potrzebowaliśmy nie tylko obniżyć główną federalną stopę procentową prawie do zera na dłuższy okres, ale również wdrożyć gigantyczny program ekspansji fiskalnej, który wpędził wiele krajów w pułapkę zadłużenia i jeśli szybko z niej nie wyjdą, czeka je krach.

Na razie wygląda na to, że w 2010 r. będziemy świadkami ożywienia i początku boomu skoncentrowanego w gospodarkach wschodzących.

Scenariusz ten wiąże się jednak z poważnymi ryzykami. Sednem sprawy są oczywiście systemy bankowe w Stanach Zjednoczonych i Europie, filary gospodarki światowej. Kiedy gospodarki wschodzące przyspieszą, wzrośnie zapotrzebowanie na dobra inwestycyjne i surowce, na czym skorzystają kraje produkujące energię, surowce naturalne, maszyny i sprzęt. Na rynkach wschodzących pojawią się też możliwości inwestycyjne – surowce w Afryce, infrastruktura w Indiach czy krajowi liderzy rynku w Chinach.

Kurs chińskiej waluty pozostanie zaniżony. Ponieważ potrzebujemy, aby Chińczycy kupowali nasze obligacje skarbowe, jesteśmy w niekorzystnej sytuacji strategicznej i Waszyngtonowi trudno jest forsować rewaluację juana. Dostępne mechanizmy międzynarodowe – z udziałem MFW – nie zdają egzaminu i nie pomogą rozwiązać tej kwestii. Narasta przekonanie, że sprawy kursu wymiany należało by przenieść do kompetencji Międzynarodowej Organizacji Handlu, ale jeśli Stany Zjednoczone nie staną na czele takiej inicjatywy, potrwa to wiele lat.

Dobra koniunktura będzie oznaczała przyrost oszczędności w wielu gospodarkach wschodzących i znaczna część tych oszczędności trafi za granicę, ponieważ podmioty państwowe i prywatne postanowią je ulokować bezpiecznie – to znaczy w dużych bankach międzynarodowych, które są pośrednio dofinansowywane przez amerykańskich i europejskich podatników.

Banki te z kolei ułatwią przepływ kapitału z powrotem na rynki wschodzące, ponieważ tamtejsze możliwości inwestycyjne zostaną uznane za najlepsze. Na przykład Citigroup już teraz stawia na ekspansję w Indiach i Chinach.

Z czymś podobnym, chociaż na mniejszą skalę, mieliśmy do czynienia w latach 70., kiedy mówiło się o tak zwanym recyclingu petrodolarów. Eksporterzy ropy lokowali swoje nadwyżki na rachunku bieżącym w amerykańskich i europejskich bankach, a stamtąd środki ten trafiały do krajów Ameryki Łacińskiej i Europy Wschodniej, które miały deficyt na rachunku bieżącym. Skończyło się to źle, przede wszystkim dlatego, że nieostrożność kredytodawców, połączona – jak to zwykle bywa – z nadmierną rozrzutnością kredytobiorców zwiększyła podatność gospodarki światowej na makroekonomiczne szoki.

Tym razem przepływy kapitałowe będą w mniejszym stopniu wynikały z globalnych nierównowag na rachunkach bieżących (po części dlatego, że większość państw wschodzących nie chce mieć deficytów), ale nierównowagi te nie są niezbędne do wygenerowania gigantycznego międzynarodowego ruchu kapitału.

Taki scenariusz czeka nas teraz. Na przykład brazylijscy i rosyjscy ciułacze zdeponują środki w amerykańskich i europejskich bankach, a stamtąd powędrują one do pożyczkobiorców na całym świecie, także w Brazylii i Rosji.

Oczywiście jeśli ten ruch kapitału będzie dobrze zarządzany, z uwzględnieniem wniosków, jakie płyną z doświadczeń ostatnich 30 lat, to nie mamy się czego obawiać, ale miękkie lądowanie wydaje się mało prawdopodobne, ponieważ system motywacyjny – po stronie pożyczkodawców i pożyczkobiorców – jest strukturalnie wadliwy.

Wielkie banki z początku będą ostrożne (chociaż Citigroup już się chwali dodatkowym ryzykiem, jakie bierze na siebie w Indiach i Chinach), ale wraz z rozkręcaniem się boomu konkurencja między megabankami wywinduje do góry poziom akceptowanego przez nie ryzyka. Wynika to po części z faktu, że stosowane tam systemy wynagrodzeń mają charakter procykliczny.

Najważniejszymi pożyczkobiorcami w krajach wschodzących będą podmioty państwowe albo quasi-państwowe, zarządzane przez powiązanych z politykami oligarchów. W okresach dobrej koniunktury inwestorzy chętnie wierzą, że podmioty te są de facto wspierane przez państwo, nawet jeśli formalny związek jest dosyć luźny. Ale dobra koniunktura zawsze ma swój kres, że przypomnę Dubai World pod koniec 2009 r. czy biznesy rodziny Suharto w latach 1997-98.

Boom będzie przyjemny, póki się nie skończy. Może potrwać wiele lat, tak jak w latach 20. ubiegłego wieku, ale w minionym 30-leciu zlekceważyliśmy wiele sygnałów ostrzegawczych, co się zemściło w 2008 r.

Najbardziej martwi to, że zbliżamy się do kresu fiskalnych i monetarnych możliwości ratowania systemu. Podczas kryzysu w latach 2008-2009 mieliśmy szczęście, że największe kraje miały możliwość wdrożyć pakiety stymulacyjne i skutecznie monetyzować dług. Nie ma gwarancji, że w przyszłości wielkość dostępnej reakcji fiskalno-monetarnej będzie odpowiednia do wielkości szoku dla systemu kredytowego.

Dyskusja o Wielkim Kryzysie w dużym stopniu skupia się na fakcie, że reakcja nie była dostatecznie ekspansyjna. To prawda, ale nawet gdyby ówczesne rządy chciały zrobić więcej, wcale nie mamy jasności, czy dysponowały niezbędnymi do tego narzędziami – przede wszystkim wielkość budżetu państwa w stosunku do PKB była nieadekwatna do skali zaburzeń w sektorze finansowym i dzisiaj jest podobnie.

Powoli stajemy się coraz bardziej podatni na gigantyczną katastrofę gospodarczą.

Tekst opublikowany za uprzejmą zgodą Peterson Institute for International Economics. (Tekst w oryginale).

 

Prof. Simon Johnson – wykładowca makroekonomii w Massachussets Institute of  Technology. Jest doradcą ekonomicznym w amerykańskim Senacie. Był głównym ekonomistą MFW.


Tagi


Artykuły powiązane

Ewolucja w podejściu MFW do kontroli przepływów kapitału

Kategoria: VoxEU
Po kryzysie azjatyckim MFW rewiduje swoje poglądy na temat polityki zarządzania zmiennymi przepływami kapitału. Fundusz uznaje obecnie, że może istnieć potrzeba prewencyjnego wykorzystania kontroli przepływu kapitału.
Ewolucja w podejściu MFW do kontroli przepływów kapitału