Pułapki euroobligacji wzorowanych na rozwiązaniu z USA
Według wyłaniającego się w Europie konsensu jedynie „uwspólnienie długu” w formie euroobligacji może rozwiązać kryzys strefy euro. Zwolennicy tego rozwiązania powołują się na Alexandra Hamiltona, sekretarza skarbu za rządów Washingtona, który namówił rząd federalny, by wziął na siebie długi amerykańskich stanów z okresu wojny o niepodległość.
Za czasów prezydentury Georga Washingtona rząd federalny przejął na siebie długi stanowe. (CC By-NC-ND The Suss-Man (Mike))
Jeśli się jednak przyjrzeć temu przykładowi bliżej, od razu widać, że doświadczenia z wczesnego okresu istnienia USA nie stanowią dla euroobligacji ani użytecznej analogii, ani też zachęcającego precedensu.
Po pierwsze dlatego, że przejęcie przez szczebel federalny stosów istniejących długów poszczególnych stanów bardzo się różni od zezwolenia poszczególnym państwom na emisję obligacji gwarantowanych solidarnie (joint and several) przez wszystkie kraje członkowskie. Hamilton nie musiał się martwić pokusą nadużycia, gdyż rząd federalny nie gwarantował żadnych nowych długów, zaciąganych przez stany.
Po drugie, rzadko wspomina się, że ówczesny dług federalny (około 40 mln dol.) był znacznie większy od zadłużenia stanów (około 18 mln dol.). Zakłada się zatem, że dług państwa nie miał zasadniczego znaczenia dla powodzenia powojennej stabilizacji finansowej nowego kraju. Zakładało się także, że było to raczej naturalne następstwo faktu, iż większość długów powstała podczas walki o wspólną sprawę.
Co więcej, najbardziej wydajnymi podówczas źródłami wpływów rządu były cła oraz podatki pobierane na granicy zewnętrznej. Tak więc nawet z punktu widzenia efektywności obsługi długu publicznego posiadanie rządu federalnego było wówczas sensowne.
Przejęcie przez władze federalne wojennego długu stanów było również korzystne dla rozwoju gospodarczego. Skoro stany nie miały już długów, nie miały też potrzeby zwiększania wpływów za pomocą podatków bezpośrednich. To zaś mogło przyspieszyć wzrost rynku wewnętrznego w Ameryce.
Rzeczywiście, po przejęciu przez rząd federalny długów stanów (była to zresztą mała część całkowitego zadłużenia kraju) przychody stanów spadły o 80-90 proc. Przez pewien czas ich budżety nie miały właściwie żadnego znaczenia.
W końcu jednak kluczem do sukcesu stabilizacji finansowej okazała się dogłębna restrukturyzacja zadłużenia. Hamilton szacował, że rząd federalny jest w stanie zebrać przychody wystarczające na opłacenie odsetek, wynoszących około 4 proc. całkowitej kwoty długu, jaki należało obsłużyć. Było to znacznie mniej od wynoszącej 6 proc. rentowności sprzedanych obligacji.
Posiadaczom zarówno długu stanów, jak i długu federalnego zaoferowano zatem koszyk długoterminowych obligacji, z których część dawała 3 proc. odsetek rocznie, a inne – 6 proc. (ale miały one dziesięcioletnie odroczenie płatności). Koszyk był tak zaprojektowany, żeby pokrywał koszty obsługi długu, wynoszące 4 proc. rocznie. Posługując się współczesnymi terminami można powiedzieć, że „bieżąca wartość netto” całkowitego zadłużenia (federalnego i stanów) została obniżona o mniej więcej połowę i to przy założeniu, że bierze się pod uwagę rentowność na poziomie 9 proc. rocznie.
Co więcej, bardzo długi okres zapadalności nowych obligacji federalnych oznaczał, że nie było ryzyka rolowania. Dla rządu federalnego narażanie się na to byłoby niebezpieczne, zwłaszcza, że taką operacje od początku słusznie uważano za nadzwyczaj ryzykowną.
Przez parę pierwszych lat istnienia kraju obsługa długu pochłaniała ponad 80 proc. wszystkich przychodów federalnych. Najmniejszy szok zewnętrzny mógł doprowadzić do bankructwa nowego rządu federalnego. Na szczęście wydarzenia potoczyły się w kierunku odwrotnym. Na skutek wywołanego powojenną odbudową gwałtownego boomu przychody federalne potroiły się, a i potem rosły bardzo szybko. Sprzyjało temu zachowanie przez kraj neutralności w okresie wojen, szalejących na kontynencie europejskim.
W Europie, inaczej niż w tym wczesnym okresie istnienia USA, perspektywy wzrostu są raczej marne, a płatności odsetek nawet w Grecji i we Włoszech wynoszą niespełna 20 proc. całkowitych wpływów. Prawdziwy problem stanowi natomiast rolowanie długu w ogarniętej stagnacją gospodarce. Włochy na przykład będą mieć wkrótce zrównoważony budżet w ujęciu strukturalnym. Ciągle jednak będą się zmagać z problemem refinansowania starego długu, którego część co roku staje się wymagalna.
Żeby więc uśmierzyć wątpliwości co do tego, czy strefa euro jest w stanie wytrzymać swój dług publiczny, należałoby zapewne również dokonać jego głębokiej restrukturyzacji. Kryzys strefy euro byłby oczywiście całkowicie rozwiązany, gdyby całe istniejące obecnie zadłużenie publiczne zamienić na dwudziestoletnie euroobligacje z rentownością 3 proc. rocznie i pięcioletnim okresem karencji ich obsługi. Łatwo można sobie wyobrazić, jaki miałoby to wpływ na rynki finansowe.
W świetle obecnej sytuacji w strefie euro bardziej interesujące jest jednak to, co nastąpiło mniej więcej w pół wieku po posunięciach Hamiltona. W latach 30. i 40 XIX stulecia wiele stanów przeinwestowało, budując kanały, które stanowiły wówczas główną metodę transportu. Gdy kanałowy boom dobiegł końca, osiem stanów oraz Terytorium Florydy (na te regiony przypadało około 10 proc. ówczesnej ludności USA) nie były w stanie obsługiwać zadłużenia i ogłosiły niewypłacalność jeśli chodzi o zaciągnięte przez siebie – głównie w Wielkiej Brytanii – pożyczki.
Brytyjscy bankierzy zagrozili, że już nigdy nie będą inwestować w tych niegodnych zaufania Amerykanów. Mogli się jednak pocieszać precedensem, ustanowionym przez Hamiltona. Prawdopodobnie zresztą dokonywali tych inwestycji przy niewypowiadanym wprost założeniu, że rząd federalny znów wyratuje stany z opresji, jeśli pojawi się taka potrzeba.
Mimo jednak gróźb zagranicznych wierzycieli rząd federalny nie pospieszył stanom na ratunek. Wniosek o wsparcie nie powiódł się, ponieważ nie mógł uzyskać zwykłej większości głosów stanów (reprezentowanych przez Senat) oraz ludności (której przedstawicielem jest Izba Reprezentantów), czego wymagała normalna procedura podejmowania decyzji (w żargonie Unii Europejskiej to „metoda wspólnotowa”).
Niewypłacalność stanów okazała się kosztowna. Lata 40. XIX wieku okazały się okresem spowolnienia wzrostu, a utrzymujące się naciski ze strony zagranicznych wierzycieli zmusiły większość oficjalnych dłużników do podjęcia płatności po pewnym czasie. Niewypłacalność nie była więc łatwym sposobem wyjścia z kłopotów. Dlatego później wszystkie amerykańskie stany (prócz Vermontu) wprowadziły do swoich konstytucji poprawki, dotyczące równoważenia budżetu, traktując to jako sposób wzmocnienia swojej wiarygodności fiskalnej.
Czy członkowie UE gotowi są dokonać podobnego kroku?
Autor jest dyrektorem Centrum Studiów na Polityką Europejską (CEPS).
Wartość relacji długu publicznego do PKB we Włoszech nie zawsze była tak wysoka jak obecnie. Dług zjednoczonego państwa włoskiego w 1861 r. stanowił mniej niż 40 proc. jego PKB, zaś jeszcze w latach 60. XX w. zaledwie 25 proc. PKB. W historii tego kraju zdarzały się także okresy, w których relacja długu publicznego do PKB była jeszcze wyższa niż obecnie i sięgała 160 proc. PKB, by następnie spaść. Skąd zatem wziął się dług publiczny Włoch, notujący dziś jedne z wyższych poziomów w ponad stusześćdziesięcioletniej historii tego państwa?
Amerykański dług publiczny, pomimo że przekroczył 100 proc. PKB, jest uważany za bezpieczny ze względu na rolę Ameryki jako globalnego dostawcy bezpiecznych aktywów i waluty rezerwowej. W niniejszym artykule wykorzystano model do ilościowego określenia dodatkowej zdolności zadłużeniowej generowanej przez ten uprzywilejowany status. Okazuje się, że uprzywilejowany status Stanów Zjednoczonych zwiększa maksymalny poziom stabilnego zadłużenia o około 22 proc. PKB, głównie ze względu na płynność długu i jego powszechne wykorzystanie jako zabezpieczenia. Ogólnie, status Stanów Zjednoczonych na światowych rynkach finansowych ma kluczowe znaczenie dla zdolności obsługi zadłużenia, a wysiłki innych krajów zmierzające do wprowadzenia konkurencyjnych bezpiecznych aktywów mogą stanowić wyzwanie dla dominującej pozycji Stanów Zjednoczonych.
W okresie popandemicznym wydatki federalne w USA poszybowały w górę, tak że dług publiczny wzrósł do poziomu nienotowanego od czasów II wojny światowej. Stosunek długu Stanów Zjednoczonych do PKB należy do najwyższych w krajach rozwiniętych, ustępując jedynie Japonii, Grecji i Włochom.
Unia Europejska jako pierwsza na świecie wdrożyła kompleksowe przepisy regulujące sztuczną inteligencję. Czy AI Act wystarczy, by zapewnić bezpieczeństwo obywatelom, a jednocześnie nie zahamować innowacji? – Na pewno to dobry krok, ale wciąż brakuje nam technologicznego przywództwa – mówi dr Michał Nowakowski, radca prawny i ekspert ds. etyki AI.
Sztuczna inteligencja może nie tylko przejąć wiele zadań wykonywanych przez ludzi, ale też radykalnie zmienić fundamenty globalnego ładu. W optymistycznym scenariuszu oznaczać to może „w pełni zautomatyzowany luksusowy komunizm”. Jednak jeszcze bardziej prawdopodobne są mroczne wizje: podział ludzkości na kasty, neokolonializm technologiczny, ekstremalne nierówności czy cyfrowe dyktatury zarządzane przez ogólną sztuczną inteligencję. Utopia może łatwo przerodzić się w dystopię – przestrzega prof. Jakub Growiec, doradca ekonomiczny w Departamencie Analiz i Badań Ekonomicznych NBP i wykładowca SGH.
Głównym tematem tegorocznego sympozjum w Jackson Hole, organizowanego przez Bank Rezerwy Federalnej w Kansas City, była sytuacja i aktualne trendy na rynku pracy. Nie zabrakło tam również innych tematów, w tym prezentacji dotyczącej reguły Taylora, z której można się było dowiedzieć, dlaczego trudno jest opisywać i intepretować politykę pieniężną za pomocą prostych matematycznych formuł.
Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (Fed) dokonała w ostatnim czasie kolejnego przeglądu swojej strategii polityki pieniężnej. W nowym dokumencie strategicznym potwierdzono główne założenia dotychczasowego podejścia Fed do prowadzenia polityki pieniężnej.
Autonomiczna sztuczna inteligencja w ciągu kilku lat zrewolucjonizuje wiele biznesów i branż, zmieni łańcuchy wartości firm i strukturę zatrudnienia. Nie powinna jednak być pozostawiona bez nadzoru.
Pomimo wyzwań gospodarczych i społecznych, coraz dłuższe życie otwiera również nowe możliwości ekonomiczne, które mogą przekształcić starzenie się społeczeństw z obciążenia w źródło wzrostu i rozwoju.
Kraj byłego bloku wschodniego, który – podobnie jak my – zaczął dynamicznie się rozwijać po upadku komunizmu to Rumunia. Dziś ma apetyt na znacznie więcej, ale czy wystarczy jej sił i ambicji, by sięgnąć po więcej?
Podczas pandemii inflacja CPI w ujęciu rocznym w Stanach Zjednoczonych gwałtownie wzrosła, osiągając w czerwcu 2022 r. maksimum na poziomie 9 proc. W artykule przekonujemy, że ten wzrost inflacji można wyjaśnić w ramach metodologicznych, w których inflacja zależy od trzech czynników: długoterminowych oczekiwań, stopnia zacieśnienia rynku pracy mierzonego stosunkiem wakatów do bezrobocia oraz dużych zmian cen względnych w poszczególnych branżach, np. sektorze energetycznym i motoryzacyjnym.
Im dłużej europejskie rządy będą inwestowały w obronność, tym większe są szanse na znaczny wzrost innowacyjności i w długim horyzoncie czasowym na Starym Kontynencie zobaczymy efekt spin-off, czyli transferu technologii z sektora defence do sektorów cywilnych – uważa prof. Hubertus Bardt, dyrektor zarządzający IW Köln.
Swobodny dostęp do zdrowej i relatywnie taniej żywności wciąż nie jest czymś powszechnym w skali globu, i wymaga interdyscyplinarnego podejścia, współpracy państw i firm z organizacjami międzynarodowymi, a także zapewnienia odpowiedniego finansowania przedsiębiorstwom z branży rolnej – przekonują autorzy monografii „Współczesne wyzwania bezpieczeństwa żywnościowego”.
Pracownicy tracą pracę bezpowrotnie. Klienci zostają bez usług, na których polegali przez lata. Drużyny sportowe tracą sponsorów, a społeczności swoje instytucje, które były ich opoką. Wygrywa tylko private equity. Taki krajobraz USA maluje Megan Greenwell w książce „Bad Company”.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
Czy Polska rzeczywiście dokonała gospodarczego cudu? Ostatnie trzy i pół dekady pokazują, że odpowiedź może być tylko jedna – tak. Nowy numer kwartalnika „Obserwator Finansowy” to opowieść o sukcesie, który nie wydarzył się w naszej gospodarce sam, ale był efektem odwagi, determinacji i pracy całego społeczeństwa. A także o wyzwaniach, które dopiero przed nami.
Rosnące napięcia geopolityczne, demontaż globalnych łańcuchów dostaw, protekcjonizm, wojny handlowe i ekspansja sztucznej inteligencji coraz mocniej kształtują nowy, wielobiegunowy ład gospodarczy. Najnowszy numer kwartalnika Narodowego Banku Polskiego stawia pytania o przyszłość światowej gospodarki.
