(@Getty Images)
Nasuwa się pytanie, czy społeczeństwa powinny wspierać rynki dające jednostkom szerokie możliwości zawierania transakcji w oparciu o własne przekonania, czy też interweniować w celu ochrony społecznego dobrobytu.
Na gruncie kanonicznych modeli makroekonomicznych wahania poziomu konsumpcji są często wiązane ze zmianami w sferze realnej – technologii, wydajności czynników produkcji, zasobach – lub ze wstrząsami zewnętrznymi. Tymczasem często obserwuje się gwałtowne zmiany zagregowanych wydatków, pomimo że fundamenty gospodarcze pozostają niezmienione. Dlaczego, jeśli podstawowy stan gospodarki – jej kapitał ludzki, infrastruktura i zasoby naturalne – nie uległy zmianie, takie wahania wydatków mają miejsce?
Waga tego pytania wzrasta w dzisiejszej erze cyfrowej i pośród fundamentalnych dyskusji o roli działań zbiorowych toczonych dziś na świecie. Począwszy od zawrotnego wzrostu wycen kryptowalut po mnożenie się monet memowych (”meme coins”) i internetowych rynków zakładów, społeczeństwa zmagają się z postrzeganym majątkiem w różnej, coraz bardziej oderwanej od produktywnych aktywów formie. Te nowe rynki często wytwarzają u uczestników mocne przekonanie o tym, że nabywają wartość – choćby wartość ta nie miała nic wspólnego z realnym potencjałem produkcyjnym gospodarki. Jak należy rozumieć ekonomiczną i społeczną wartość tych form „majątku”? Co się stanie, gdy wyparuje ona równie szybko, jak się pojawiła?
W naszej teorii pseudo-majątku (Guzman i Stiglitz 2021a) proponujemy nowe wyjaśnienie tego zjawiska. Nie chodzi tu o majątek w tradycyjnym sensie – oparty na aktywach materialnych lub produkcyjnych – ale raczej o majątek postrzegany, który pojawia się wtedy, gdy występują różnice w oczekiwaniach. Poza szczególnymi przypadkami, co do których istnieje powszechna zgoda, różnice przekonań występują zawsze. Konsekwencje różnic w przekonaniach zależą od struktury rynków finansowych. Pseudo-majątek, czyli różnica między zagregowaną sumą majątku netto, będącego wedle przekonań jednostek w ich posiadaniu a faktycznym bogactwem gospodarki, może powiększać się i maleć bez odpowiedniej zmiany w rzeczywistych zasobach. Te wahania mogą prowadzić do realnych konsekwencji: zwiększonej zmienności konsumpcji i niewłaściwej alokacji zasobów w czasie, z konsekwencjami dla dobrobytu społecznego.
Anatomia pseudo-majątku
Rozważmy dwie osoby o różnych przekonaniach co do przyszłości, które mogą założyć się o jakieś trudne do przewidzenia zdarzenie, na przykład – upraszczając – realizację ceny jakiegoś aktywa. Jedna z osób oczekuje, że cena aktywa wzrośnie; druga zaś, że spadnie. Jeśli te osoby zawierają transakcje w oparciu o swoje przekonania, jedna z nich postawi na wynik pozytywny, druga na negatywny. W stanie równowagi wydaje się, że rynek takich zakładów generuje majątek dla obu stron: każda z nich wierzy bowiem, że wygra. Jednak z punktu widzenia społeczeństwa żadne nowe aktywa fizyczne nie powstały.
Ta iluzja bogactwa – generowana przez rynki, które umożliwiają transakcje w oparciu o rozbieżne przekonania – tworzy to, co nazywamy pseudo-majątkiem. Jest to bogactwo postrzegane, oparte nie na nowym potencjale wytwórczym, ale na oczekiwanych zyskach z zakładów. Poszczególne jednostki mogą czuć się bogatsze, a z perspektywy standardowej ekonomii dobrobytu opartej na oczekiwanej użyteczności ex ante i ignorującej wszelkie interakcje makroekonomiczne, takie zakłady mogą przynosić poprawę na zasadzie Pareto. Jednak społeczeństwo jako całość nie zwiększa poziomu realnego bogactwa.
Ukryte źródło zmienności
Wprowadzenie pseudo-majątku do dynamiki makroekonomicznej pozwala na nieoczywiste wyjaśnienie wahań wydatków. Kiedy zmienia się rozrzut przekonań w gospodarce – na przykład z powodu zmiany nastrojów inwestorów – zmienia się również całkowity poziom pseudo-majątku. Oczywiście jeśli ludzie czują się bogatsi, wydają więcej. W związku z tym teoria pseudo-majątku wskazuje, że nawet jeśli nie dojdzie do zmiany przeciętnych nastrojów, większe rozproszenie przekonań spowoduje przyrost liczby zakładów, a tym samym pseudo-majątku. Natomiast rozstrzygnięcie tych zakładów skutkuje wzrostem zmienności.
Takie wahania to nie tylko szum: przekładają się one namacalnie na stabilność makroekonomiczną. Ponieważ pseudo-bogactwo nie jest zakotwiczone w rzeczywistych aktywach produkcyjnych, jest z natury nietrwałe. Wstrząsy wpływające na przekonania lub po prostu nastąpienie wydarzenia, o które się zakładano – czyli redukcja niepewności, która normalnie byłaby uważana za korzystną dla dobrobytu – może spowodować nagły zwrot we wzorcach wydatkowania. I być może nie ma ściślejszego związku między zmiennością poziomu pseudo-majątku a zmianami jakichkolwiek rzeczywistych podstaw w gospodarce. Zmienność pseudo-majątku prowadzi z kolei do zmienności konsumpcji (Guzman i Stiglitz 2021a), prowadząc do błędnej międzyokresowej alokacji konsumpcji: gospodarstwa domowe wydają zbyt dużo w jednym okresie i zbyt mało w innym w odniesieniu do tego, co wybrałyby przy spójnych przekonaniach.
Paradoks uzupełniania rynków
Literatura ekonomiczna wykazała kruchość teorii rynków doskonałych, narzucających skrajne warunki, w których wolne rynki dają efektywne według Pareto i stabilne wyniki. Oznaczałoby to, że w działaniach zbiorowości nie ma żadnej wartości, a więc uzasadniony jest fundamentalizm rynkowy (Grossman i Stiglitz 1980, Stiglitz i Weiss 1981, Shapiro i Stiglitz 1984, Guzman i Stiglitz 2020 i wielu innych).
Zgodnie ze słynnymi twierdzeniami Arrowa-Debreu z zakresu ekonomii dobrobytu, standardowa teoria ekonomiczna twierdzi, że uzupełnianie rynków – poprzez umożliwienie ubezpieczenia większej liczby stanów świata za pomocą roszczeń warunkowych – zwiększa dobrobyt. Nasza teoria pokazuje jednak, że gdy rynki uzupełniane są przez umożliwienie zakładów opartych na heterogenicznych przekonaniach, indywidualne i zagregowane ryzyko może rosnąć, a nie maleć, co rodzi niepokojące pytania dotyczące analizy dobrobytu społecznego.
W naszej teorii pseudo-majątku pokazujemy, że chociaż klasyczne pierwsze twierdzenie ekonomii dobrobytu nadal obowiązuje – ponieważ dobrobyt jest oceniany na podstawie przekonań ex ante każdej jednostki – to prowadzi to do niepokojącego wniosku: dobrobyt ex post zmniejsza się, gdy rynki stają się bardziej kompletne. Innymi słowy, jednostki dokonują wyborów, które wydają się optymalne z ich subiektywnej perspektywy, ale skutkują obiektywnie gorszymi wynikami po uświadomieniu sobie prawdziwego stanu świata.
Stanowi to nie lada wyzwanie dla decydentów. Jeśli rozwój rynków finansowych pozwoli na obstawianie większej liczby rozbieżnych przekonań, może to skutkować nie tyle wzrostem dobrobytu, ile większymi jego wahaniami.
Zagadka normatywna
Istnienie pseudo-majątku wprowadza fundamentalne napięcie do ekonomii dobrobytu. Jeśli rynki ułatwiają transakcje w oparciu o heterogeniczne przekonania jednostek – pomijając już, jak te przekonania są kształtowane – standardowa teoria twierdzi, że wyniki będą optymalne w sensie Pareto. Jednak gdy zbiór społecznych przekonań jest niespójny, może to prowadzić do gorszych wyników społecznych, przynajmniej patrząc przez alternatywny pryzmat rzeczywistych wyników.
Twierdzimy, że planista, który zakłada spójność zbioru przekonań (jak na przykład rozsądne przekonania zdefiniowane w Brunnermeier i in. 2014 jako wypukłe kombinacje indywidualnych przekonań), zamiast polegać na prywatnych oczekiwaniach poszczególnych jednostek, oceniłby większość równowag zakładów jako nieefektywne. Sugeruje to, że struktury rynkowe ułatwiające tworzenie pseudo-majątku mogą nie zwiększać dobrobytu ex post – nawet jeśli z punktu widzenia indywidualnych przekonań zwiększają dobrobyt ex ante – oraz że niektóre interwencje regulacyjne mogą poprawić zagregowane wyniki.
Nowe tory debaty o polityce gospodarczej
Teoria pseudo-majątku pozwala lepiej zrozumieć, dlaczego niektóre „innowacje” finansowe – takie jak te, które rozszerzają zakłady na przyszłe stany – mogą przynieść więcej szkody niż pożytku. Jedną z implikacji systemowych jest potrzeba przeanalizowania innowacji finansowych, które zwiększają pseudo-majątek i jego wahliwość bez zwiększania potencjału produkcyjnego.
Niedawne wydarzenia gospodarcze dostarczają wyrazistych przykładów sugerowanej przez nas dynamiki zdarzeń. Gwałtowny wzrost i spadek wartości kryptoaktywów i akcji memowych („meme stocks”) dodatkowo unaocznia, jak rynki zbudowane na rozbieżnych przekonaniach mogą przyczyniać się do przyrostu pseudo-majątku, stymulując wydatki, których nie sposób utrzymać po zmianie oczekiwań lub otoczenia gospodarczego.
Stanowi to również po części racjonalne teoretyczne wyjaśnienie sugestii Kindlebergera (1978), że innowacje często wiążą się ze wzrostem zmienności. Z innowacjami nieuchronnie wiąże się duża niepewność: Jaki będzie ich ostateczny wpływ? Jak szybko rozpowszechnią się w gospodarce? Czy pojawią się kolejne innowacje, które wysadzą dzisiejszych liderów z siodła? Taka niepewność prowadzi do dużego rozrzutu przekonań, co z kolei powoduje powstawanie pseudo-majątku wykraczającego poza wartość samego bogactwa stworzonego przez innowację. Z czasem, gdy dowiadujemy się coraz więcej o innowacji, rozproszenie przekonań i wielkość pseudo-majątku maleje. Nawet jeśli społeczeństwo w ujęciu całościowym trafnie wyceni korzyści płynące z innowacji, pseudo-majątek początkowo wzrośnie więcej niż o tę wartość, po czym nastąpi spadek. Oczywiście dla analizy dobrobytu ważne jest, aby odróżnić innowacje, które tworzą rzeczywistą wartość, od tych, które jej nie tworzą.
Ostatecznie teoria pseudo-majątku prowokuje do ponownego rozważenia oceny rozrastających się rynków zakładów – czy to kryptoaktywów, monet memowych, czy zakładów finansowych – które mogą istotnie wpływać na majątek postrzegany bez zwiększania rzeczywistego dobrobytu.
Mówiąc szerzej, nasza analiza prowadzi do ważkich pytań normatywnych: Czy społeczeństwa powinny wspierać rozwój rynków, które zwiększają zdolność jednostek do handlu iluzjami w oparciu o własne przekonania – choćby niespójne – czy też powinny interweniować w celu ochrony zbiorowego interesu, gdy decyzje oparte na przekonaniach stwarzają ryzyko systemowe bez korzyści dla realnej gospodarki? Jest to kolejne współczesne wcielenie zadawnionego sporu między libertarianizmem a działaniem zbiorowym. Libertarianizm pokłada ślepą wiarę w indywidualną autonomię i dobrowolną wymianę. Tymczasem zjawisko pseudo-majątku pokazuje, że taka wolność może prowadzić do rezultatów, które ex post okażą się nieefektywne i szkodliwe z perspektywy całego społeczeństwa. W czasach, w których percepcja może z dnia na dzień tworzyć i niszczyć bilionowe wartości, pogodzenie tych filozoficznych napięć ma kluczowe znaczenie dla budowania bardziej odpornych i sprawiedliwych gospodarek.
Martin Guzman, Professor, School of International and Public Affairs at Columbia University, Professor of Money, Credit, and Banking at National University of La Plata
Joseph Stiglitz, University Professor at Columbia University
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
