Podczas pandemii inflacja CPI w ujęciu rocznym w Stanach Zjednoczonych gwałtownie wzrosła, osiągając w czerwcu 2022 r. maksimum na poziomie 9 proc. W artykule przekonujemy, że ten wzrost inflacji można wyjaśnić w ramach metodologicznych, w których inflacja zależy od trzech czynników: długoterminowych oczekiwań, stopnia zacieśnienia rynku pracy mierzonego stosunkiem wakatów do bezrobocia oraz dużych zmian cen względnych w poszczególnych branżach, np. sektorze energetycznym i motoryzacyjnym.
Getty Images
Ponadto wskazujemy, że w tych samych ramach można wyjaśnić spadek inflacji od szczytu w czerwcu 2022 r. W 2025 r. inflacja bazowa pozostaje nadal powyżej celu Rezerwy Federalnej; jej obniżenie wymagałoby dalszego schłodzenia rynku pracy.
Po dwudziestu pięciu latach stabilizacji, podczas pandemii COVID-19 inflacja w USA gwałtownie wzrosła. 12-miesięczna stopa inflacji CPI zwiększyła się ze średnio 2,1 proc. w latach 2017-2019 do 9,0 proc. w czerwcu 2022 r., budząc niepokój ekonomistów i opinii publicznej. Następnie inflacja zaczęła się obniżać i w marcu 2025 r. osiągnęła 2,4 proc., czyli poziom sprzed pandemii. Zjawisko to analizowano w wielu pracach naukowych (zob. na przykład Benigno i Eggertsson 2023, Bernanke i Blanchard 2024, Bolhuis i in. 2025, Dao i in. 2024 oraz Giannone i Primiceri 2024).
Nasza analiza (Ball i in. 2022) również dotyczy tego zagadnienia. Uwzględniliśmy dane do września 2022 r., kiedy to inflacja pozostawała w pobliżu maksimum. Starano się wówczas wyjaśnić jej tak znaczny wzrost. Zaproponowaliśmy wyjaśnienie tego zjawiska w oparciu o trzy czynniki: niedobory pracy na rynku w latach 2021-2022, na co wskazuje wyjątkowo wysoki stosunek liczby ofert pracy do bezrobocia; wysokie wzrosty cen względnych w niektórych branżach, takich jak energetyka czy motoryzacja oraz pewien wzrost długoterminowych oczekiwań inflacyjnych.
W zaktualizowanej wersji tej wcześniejszej pracy (Ball i in. 2025), stawiamy pytanie, czy czynniki wyjaśniające wzrost inflacji mogą również wyjaśnić jej spadek począwszy od końca 2022 r. Dochodzimy do wniosku, że tak jest. Wszystkie wymienione czynniki wzrostu inflacji zmieniły kierunek: na rynku pracy pojawiło się więcej siły roboczej, ceny w sektorach takich jak energetyka czy motoryzacja spadły, a długoterminowe oczekiwania inflacyjne powróciły do poziomu sprzed pandemii.
Inflacja ogółem a inflacja bazowa
Punktem wyjścia analizy jest dekompozycja inflacji ogółem na dwa składniki: inflację bazową i wstrząsy (szoki) dla inflacji ogółem. Inflację bazową mierzymy za pomocą ważonej mediany stopy inflacji Banku Rezerwy Federalnej w Cleveland, a wstrząsy dla inflacji ogółem poprzez odchylenia inflacji ogółem od mediany ważonej. Staramy się wyjaśnić inflację bazową poprzez inflację oczekiwaną i zacieśnienie rynku pracy – zmiennych w krzywej Phillipsa – oraz transmisji wstrząsów do inflacji bazowej. Same wstrząsy dla inflacji ogółem wynikają z dużych zmian cen względnych w poszczególnych branżach.
Dane pokazują, że ostry wzrost inflacji w latach 2021-2022 był skutkiem zarówno wzrostu inflacji bazowej, jak i pozytywnych szoków dla inflacji ogółem; podobnie, zarówno spadek inflacji bazowej, jak i negatywne szoki przyczyniły się do późniejszej dezinflacji.
Trzy czynniki cyklu inflacyjnego
W makroekonomicznym kanonie jednym z wyznaczników stopy inflacji jest inflacja oczekiwana. Podobnie jak wielu innych badaczy (na przykład Hazell i in. 2022), mierzymy inflację oczekiwaną za pomocą prognozy inflacji CPI w horyzoncie 10 lat, zaczerpniętej z kwartalnego badania profesjonalnych analityków (Survey of Professional Forecasters). W latach 2021-2022 inflacja oczekiwana wzrosła, osiągając 2,95 proc. w czwartym kwartale 2022 r. – co sprowokowało ostrzeżenia, że być może to początek odkotwiczania się oczekiwań inflacyjnych od celu Rezerwy Federalnej. Tymczasem w 2023 r. nastąpiło gwałtowne odwrócenie trendu i w I kwartale 2025 r. oczekiwania inflacyjne wróciły już do poziomu sprzed pandemii, czyli 2,3 proc. Najwyraźniej zacieśnienie polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną w latach 2022–2023 oraz postępy w walce z inflacją przekonały analityków, że pozostanie ona zakotwiczona.
Innym aksjomatem makroekonomii jest wpływ relacji popytu i podaży pracy na inflację. Wzorem ostatnich badań, np. Furman i Powell (2021) oraz Barnichon i in. (2021) a także naszej publikacji z 2022 r., mierzymy stopień zacieśnienia rynku pracy stosunkiem wolnych miejsc pracy do bezrobocia (V/U). Wskaźnik ten wzrósł gwałtownie w 2021 r., osiągając maksymalnie 2,0 w marcu 2022 r. – znacznie powyżej średniego poziomu 0,6 w latach 1985-2019 i najwyższego historycznie poziomu od roku 1951 – pierwszego, dla którego dostępne są dane. Po osiągnięciu wartości szczytowej, V/U obniżał się systematycznie do połowy 2024 r., a w lutym 2025 r. wyniósł 1,1, czyli blisko wartości z grudnia 2019 r. – choć nadal nieco powyżej średniej historycznej.
U podstaw ewolucji wskaźnika V/U leżą dobrze znane przesunięcia krzywej Beveridge’a, która odnosi się do wakatów i bezrobocia. Krzywa Beveridge’a była stabilna od 2009 r. do marca 2020 r., natomiast wraz z wybuchem pandemii przesunęła się daleko w prawo. Począwszy od końca 2022 r. spadająca liczba wolnych miejsc pracy zepchnęła gospodarkę w dół na płaszczyźnie krzywych Beveridge’a, a pod koniec 2024 r. gospodarka powróciła do krzywej Beveridge’a sprzed pandemii. Ten ruch oznaczał obniżenie się wskaźnika V/U, co ograniczyło inflację, mimo że stopa bezrobocia nigdy nie wzrosła powyżej 4,2 proc.
Zarówno inflacja oczekiwana, jak i zacieśnienie na rynku pracy wpływają na inflację bazową. Ostatnim czynnikiem kształtującym inflację w naszej metodologii są wstrząsy w zakresie inflacji ogółem – odchylenia inflacji ogółem od bazowej wynikające z gwałtownych zmian cen branżowych. Wstrząsy te wpływają bezpośrednio na inflację ogółem i mogą przełożyć się na przyszłą inflację bazową, ponieważ kształtują koszty produkcji i żądania płacowe w całej gospodarce.
W pracy z 2022 r. zidentyfikowaliśmy trzy zmienne wyjaśniające większość pozytywnych szoków dla inflacji ogółem, które zaobserwowano w miarę wzrostu inflacji: zmiany względnych cen energii i dóbr związanych z motoryzacją (mierzone miesięcznymi stopami inflacji w branży pomniejszonymi o medianę inflacji) oraz miarę zatorów podażowych, która odzwierciedla zakłócenia w łańcuchu dostaw. W naszej ostatniej aktualizacji stwierdzamy, że zmiany w zakresie tych samych trzech zmiennych, ale o przeciwnych znakach wyjaśniają również większość negatywnych szoków, które przyczyniły się do spadku inflacji od końca 2022 roku.
Dekompozycja ścieżki inflacji
Przedstawiamy dekompozycję inflacji ogółem na inflację bazową i wstrząsy dla inflacji ogółem, przy czym inflację bazową rozbijamy dalej na efekt oczekiwań inflacyjnych, stosunek liczby wolnych miejsc pracy do liczby bezrobotnych (V/U) oraz transmisję wstrząsów w zakresie inflacji całkowitej.
Widzimy, że wzrost 12-miesięcznej inflacji od stycznia 2020 r. do szczytu w czerwcu 2022 r. wyjaśniają przede wszystkim pozytywne szoki związane z inflacją ogółem, które przyczyniły się do wzrostu inflacji zarówno bezpośrednio, jak i poprzez transmisję na inflację bazową. Jednak na początku 2023 r. skutki tych szoków wygasły, ale inflacja utrzymała się na wysokim poziomie z powodu wyjątkowo wysokich poziomów V/U.
Przyczynami spadku inflacji od tego czasu są malejący wskaźnik V/U i negatywne wstrząsy dla inflacji ogółem. Najważniejszymi źródłami szoków związanych z inflacją ogółem były zmiany cen energii i samochodów. Na podstawie danych z marca 2025 r. można stwierdzić, że inflacja bazowa pozostaje powyżej poziomów docelowych głównie dlatego, że wskaźnik V/U utrzymuje się na poziomie powyżej historycznej normy.
Do tych wniosków doszliśmy w ramach metodologii opracowanej w artykule z 2022 r. w celu wyjaśnienia wzrostu inflacji w latach 2021-2022. Naszym zdaniem fakt, że w jej ramach równie dobrze można wyjaśnić dezinflację obserwowaną od 2022 r. podnosi jej wiarygodność. W artykule z 2025 r. pokazujemy, jak dopasowane wartości inflacji z oszacowanych przez nas równań podążają blisko za rzeczywistą inflacją w całym okresie od 2020 do 2025 r. – nawet, gdy równanie jest szacowane na podstawie próby kończącej się we wrześniu 2022 r.; w takim przypadku dopasowane wartości po tym czasie są prognozami warunkowymi poza próbą.
Co dalej, inflacjo?
Skoro już przeanalizowaliśmy niedawne zachowania inflacji, spekulacje na temat przyszłości są rzeczą naturalną. W marcu 2025 r. mediana 12-miesięcznej inflacji bazowej wyniosła 3,5 proc., przekraczając poziom zgodny z celem Rezerwy Federalnej. Ta niezgodność wynika z faktu, że stosunek liczby wakatów do liczby bezrobotnych – wynoszący 1,1 – jest nadal wyższy od historycznej normy, co oznacza presję na wzrost inflacji bazowej. Sprowadzenie inflacji do celu Fed wymagałoby – przy założeniu niezmienności pozostałych czynników – dalszego schłodzenia rynku pracy, które zbliżyłoby V/U do średniej na poziomie 0,6 notowanej w latach 1985-2019.
Od 2023 r. przesunięcie krzywej Beveridge’a w lewo pozwoliło na spadek liczby wakatów, zmniejszając wskaźnik V/U i inflację bez znaczniejszego wzrostu bezrobocia. Istnieje możliwość, że ten korzystny trend się utrzyma. Wymagałoby to jednak przesunięcia krzywej Beveridge’a w lewo w stosunku do jej położenia sprzed pandemii; odwrócenie przesunięcia z lat 2020-2022 nie dokonało się w pełni. Jeśli krzywa Beveridge’a ustabilizuje się w obecnym położeniu lub ponownie przesunie w prawo na skutek nowych zakłóceń na rynku pracy, normalizacja wskaźnika V/U będzie wymagała ruchu wzdłuż krzywej, czyli znacznego wzrostu bezrobocia, a także spadku liczby wakatów.
Przyszłość może też przynieść wstrząsy pozytywne lub negatywne. Możemy na przykład obserwować szoki dezinflacyjne wynikające z niedawnego spadku międzynarodowych cen energii lub szoki inflacyjne wynikające z nałożenia ceł i ich wpływu na globalne łańcuchy dostaw. Nasze wnioski niestety sugerują, że skutki takich wstrząsów byłyby asymetryczne, ponieważ szoki inflacyjne przenoszą się na inflację bazową, a dezinflacyjne nie. Podsumowując, tempo powrotu inflacji do poziomu docelowego będzie zależało od rodzaju występujących szoków, zmian wskaźnika V/U oraz tego, czy długoterminowe oczekiwania inflacyjne utrzymają się na poziomie zgodnym z celem.
Laurence Ball – Professor at Johns Hopkins University, Research Associate at National Bureau Of Economic Research (NBER)
Daniel Leigh – Mission Chief for Brazil and Advisor in the Western Hemisphere Department at International Monetary Fund
Prachi Mishra – Professor, Department of Economics and Director and Head, Isaac Center for Public Policy at Ashoka University
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
Wzrost inflacji po pandemii spowodował dezorientację wśród decydentów. W naszym artykule przeprowadzamy analizę związku między wzrostem podaży pieniądza a inflacją. Wynika z niej, że siła tego związku zależy od środowiska inflacyjnego: wynosi on jeden do jednego, gdy inflacja jest wysoka, i praktycznie zanika, gdy jest niska. Wyłączając państwa o bardzo wysokiej stopie inflacji, związek, który był wyraźnie widoczny w różnych krajach w okresie wzrostu inflacji w latach 2021 i 2022, stracił później znaczenie statystyczne i gospodarcze.
Po gwałtownym choć krótkotrwałym epizodzie inflacyjnym z lat 2021-2023 walka z inflacją w strefie euro zasadniczo zakończyła się zwycięstwem. Nasz artykuł przekonuje, że inflacja była w większym stopniu kształtowana przez ceny energii niż politykę stóp procentowych EBC.
Stopy inflacji w strefie euro i w USA gwałtownie wzrosły w 2022 r., po części w wyniku poważnych szoków wywołanych zwyżką cen energii. Nasz artykuł zawiera analizę przeniesienia cen energii na inflację bazową w Stanach Zjednoczonych i Niemczech począwszy od lat 70. XX w. Wykazujemy, że siła tego przenoszenia nie jest stała, ale zmienia się w czasie. Wpływ cen energii na inflację w latach 70. XX w. był silny w Stanach Zjednoczonych – w przeciwieństwie do Niemiec. W obu krajach zaobserwowano silne przenoszenie cen energii w 2022 r., która jednak osłabiła się w ostatnich kwartałach, co świadczyłoby o przywróceniu bardziej normalnej dynamiki inflacji.
Kraje Zachodu wyzbyły się kontroli nad gałęziami przemysłu o fundamentalnym znaczeniu dla transformacji cyfrowej, uzasadniając to chęcią ochrony środowiska. Skorzystały na tym zwłaszcza Chiny – zarówno gospodarczo, jak i politycznie.
Nic nie trwa wiecznie. Czy pax dollar będzie trwał wiecznie? Zapewne nie, ale warto by przedłużyć okres królowania amerykańskiej waluty – przekonuje prof. Kenneth Rogoff w książce „Our Dollar, Your Problem”.
Czy za równowartość mniej niż 15 tys. zł zwykły śmiertelnik może stać się właścicielem banku centralnego? Tak, i to bardzo szacownego – Swiss National Bank (SNB), czyli banku centralnego Szwajcarii. Nie trzeba być nawet obywatelem tego kraju, bo jednym z najważniejszych prywatnych akcjonariuszy banku jest obecnie Theo Siegert – niemiecki przedsiębiorca, inwestor i wykładowca. Akcje SNB są bowiem notowane na giełdzie i zasadniczo może je nabyć każdy.
Amerykańska nadkonsumpcja rozumiana jako życie ponad stan wyznaczany przez produktywność własnej gospodarki, jest narzędziem, za pomocą którego Chiny dokonują dezindustrializacji Stanów Zjednoczonych.
Grecja przez lata zmagała się z poważnymi problemami ekonomicznymi, których głównym powodem było załamanie finansów państwa i odcięcie od rynków finansowych. Obecnie sytuacja makroekonomiczna tego kraju znacznie się poprawiła.
Światowe bezpieczeństwo kosztuje coraz więcej, a kolejne państwa przeznaczają rekordowe kwoty na wojsko i modernizację armii. To zjawisko, które nie omija również Polski, a jego konsekwencje gospodarcze, polityczne i społeczne są ogromne. Najnowsze wydanie kwartalnika „Obserwator Finansowy” — od dziś dostępne w kioskach — rzuca światło na te tematy.
O obronie gotówki jako ważnego środka płatniczego w obrocie gospodarczym i roli państwa w tej wojnie mówił w rozmowie z „Obserwatorem Finansowym“ Rafał Górski, prezes Instytutu Spraw Obywatelskich.
Sztuczna inteligencja może nie tylko przejąć wiele zadań wykonywanych przez ludzi, ale też radykalnie zmienić fundamenty globalnego ładu. W optymistycznym scenariuszu oznaczać to może „w pełni zautomatyzowany luksusowy komunizm”. Jednak jeszcze bardziej prawdopodobne są mroczne wizje: podział ludzkości na kasty, neokolonializm technologiczny, ekstremalne nierówności czy cyfrowe dyktatury zarządzane przez ogólną sztuczną inteligencję. Utopia może łatwo przerodzić się w dystopię – przestrzega prof. Jakub Growiec, doradca ekonomiczny w Departamencie Analiz i Badań Ekonomicznych NBP i wykładowca SGH.
Unia Europejska jako pierwsza na świecie wdrożyła kompleksowe przepisy regulujące sztuczną inteligencję. Czy AI Act wystarczy, by zapewnić bezpieczeństwo obywatelom, a jednocześnie nie zahamować innowacji? – Na pewno to dobry krok, ale wciąż brakuje nam technologicznego przywództwa – mówi dr Michał Nowakowski, radca prawny i ekspert ds. etyki AI.
Marketing miejsc długo uchodził za luksusowy dodatek – „ładne hasła i logotypy”. Dziś to narzędzie zniuansowanej rywalizacji o mieszkańców, inwestorów i turystów – mówi dr Jarosław Górski, adiunkt na Wydziale Nauk Ekonomicznych UW.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
Czy Polska rzeczywiście dokonała gospodarczego cudu? Ostatnie trzy i pół dekady pokazują, że odpowiedź może być tylko jedna – tak. Nowy numer kwartalnika „Obserwator Finansowy” to opowieść o sukcesie, który nie wydarzył się w naszej gospodarce sam, ale był efektem odwagi, determinacji i pracy całego społeczeństwa. A także o wyzwaniach, które dopiero przed nami.
Rosnące napięcia geopolityczne, demontaż globalnych łańcuchów dostaw, protekcjonizm, wojny handlowe i ekspansja sztucznej inteligencji coraz mocniej kształtują nowy, wielobiegunowy ład gospodarczy. Najnowszy numer kwartalnika Narodowego Banku Polskiego stawia pytania o przyszłość światowej gospodarki.
