Analityk makroekonomiczny i publicysta, jego zainteresowania dotyczą polityki pieniężnej i fiskalnej oraz rynków finansowych.
więcej publikacji autora Kamil Goral
(@Getty Images)
Zgodnie z „Debt Management Report. The Government Debt Management and the State of Public Debts. 2025” – raportem przygotowanym przez Biuro Finansowe japońskiego Ministerstwa Finansów – rządowy dług publiczny Japonii na koniec 2024 r. wyniósł 1,2 tryliona jenów, czyli ponad 8 bln dol. (po bieżącym kursie), co oznacza 214 proc. tamtejszego PKB. To zawrotne liczby. A dotyczą jedynie zadłużenia rządu centralnego; łącznie ze zobowiązaniami innych instytucji publicznych dług publiczny Kraju Kwitnącej Wiśni to ponad 230 proc. PKB. Przy zdecydowanie niższym poziomie wskaźnika zadłużenia do PKB w kilku państwach Unii Europejskiej przed kilkunastu laty wybuchł gigantyczny kryzys fiskalny. Grecja została odcięta od rynków finansowych, a na ratowanie tamtejszych finansów publicznych zrzucały się pozostałe państwa strefy euro. Helladzie zaaplikowano potężny program zacieśnienia fiskalnego, który do dziś jest przedmiotem poważnych kontrowersji. Dlaczego zatem w Japonii nie zadziało się coś podobnego, skoro zadłużenie jest tam tak wysokie zarówno w ujęciu nominalnym, jak i w realcji do wielkości PKB tamtejszej gospodarki?
Specyfika Japonii
Decydujące są tutaj dwie kwestie.
Po pierwsze, Grecja była zadłużona w obcej walucie. To brzmi dziwnie, bo przecież oficjalnym środkiem płatniczym jest tam euro i w euro głównie nominowany był tamtejszy dług. Tyle, że to nie bank centralny w Atenach, ale Europejski Bank Centralny z siedzibą we Frankfurcie nad Menem jest emitentem unijnego pieniądza. To zatem tam decydują się kwestie wysokości stóp procentowych i w efekcie podaży euro. Grecja choć jest częścią eurosystemu i ma pewien wpływ na parametry polityki pieniężnej obszaru wspólnej waluty, to nie mogła jednak samodzielnie podjąć decyzji o „dodruku pieniądza” w celu pokrycia swoich zobowiązań. Gdy sprawuje się nad daną walutą pełną kontrolę, wówczas obligacje czy inne formy zadłużenia mogą być spłacane poprzez emisję dodatkowej masy pieniądza, np. przez zależny od władzy politycznej bank centralny. Spłata ta odbywa się co do zasady bezpośrednio, czyli poprzez zakup długu od skarbu państwa przez instytucję emisyjną. Działanie takie nazywa się monetyzacją długu. Jego efektem jest oczywiście wzrost inflacji, w praktyce jest to zatem inflacyjne wyjście z zadłużenia, ponieważ pozostałym wierzycielom oddaje się pusty pieniądz, „wyprodukowany” wyłącznie na potrzeby uregulowania istniejących zobowiązań.
Zastosowanie takiego mechanizmu nie jest możliwe, gdy cały dług lub jakaś jego część został zaciągnięty w obcej walucie. Jedynym sposobem na jego spłatę jest posiadanie odpowiedniej ilości zagranicznego pieniądza, którego nie można po prostu dodrukować. Japonia nie jest w takiej sytuacji, ponieważ jej dług jest zaciągany w jenach, a zatem w walucie krajowej.
Po drugie, pożyczkodawcami w zdecydowanej większości są podmioty mające siedzibę w Kraju Kwitnącej Wiśni (tzw. rezydenci). Zgodnie z przywołanym raportem głównym posiadaczem japońskiego długu rządowego jest tamtejszy bank centralny. Na koniec 2024 r. miał on 46,3 proc. udział w strukturze JGB (obligacji wyemitowanych przez japoński rząd). Jego pozostała część znajduje się w posiadaniu tamtejszych instytucji finansowych, takich jak fundusze emerytalne czy banki. Jedynie 11,9 proc. zadłużenia japońskiego rządu jest w rękach podmiotów zagranicznych. Taki stan rzeczy zapewnia większą stabilizację i odporność na globalne kryzysy finansowe, w trakcie których kapitał spekulacyjny może szybko odpływać z jednych miejsc do drugich. To z kolei ma wpływ na rentowność obligacji, np. prowadząc do jej skokowego wzrostu. Takie niebezpieczeństwo Japonii raczej nie grozi, bo obligacje skarbowe są w zdecydowanej większości w rękach krajowych instytucji, z wiodącą rolą banku centralnego.
To samo w sobie wymaga wyjaśnienia. Jak to się stało, że Bank Japonii ma w strukturze swoich aktywów tak znaczący udział krajowego zadłużenia? Odpowiedź wiąże się z problemami tamtejszej gospodarki, takimi jak niskie tempo wzrostu gospodarczego i deflacja. BoJ był jednym z prekursorów tzw. luzowania ilościowego, czyli m.in. nabywania w dużych ilościach skarbowych papierów wartościowych w celu pobudzenia japońskiej gospodarki i przezwyciężenia ryzyka deflacji. W efekcie prowadzenia przez lata tego typu operacji zgromadził bardzo dużą ilość japońskiego długu, stając się jego głównym posiadaczem. Cytowany raport zawiera porównania międzynarodowe, które wskazują jak wielka jest skala zjawiska, jeśli chodzi o Japonię. Fed posiada „tylko” 15,5 proc. całkowitej emisji obligacji rządu USA, a przecież amerykański bank centralny też swego czasu prowadził rozbudowane programy skupu aktywów. Ich skala była jednak, co potwierdzają dane, znacznie mniejsza od japońskiej. Także niski udział inwestorów zagranicznych to specyfika Japonii; w wypadku wielu gospodarek rozwiniętych znaczna część zadłużenia jest w posiadaniu nierezydentów.
Scenariusz nie dla każdego
Wydawać by się mogło, że nic prostszego, jak powtórzyć sposób, w jaki Japończycy zarządzają swoim długiem. Wtedy można zaciągać ogromne zobowiązania i nie martwić się ryzykiem bankructwa. To oczywiście nie do końca tak działa. Odpowiednie podejście do struktury zadłużenia jest naturalnie niezwykle istotne. Chodzi nie tylko o wysokość długu, ale także o to, od kogo i w jakiej walucie pożyczamy. Nie każdy kraj jest jednak Japonią, czyli jedną z największych gospodarek świata, która dużo eksportuje. To sprawia, że jen jest walutą, na którą jest popyt, co zapewnia międzynarodową wymienialność japońskiego pieniądza. Ekspansywna polityka monetarna BoJ wiązała się m.in. z dążeniem do osłabienia jena i w ten sposób wsparcia eksportu oraz zwalczania deflacji. Powtórzenie takiej skali luzowania ilościowego w innym kontekście ekonomicznym mogłoby mieć katastrofalne konsekwencje. Gospodarka zacofana, której waluta nie jest wymienialna, a sprzedaż za granicę znikoma, nie może budować swojej polityki w ten sposób. To znaczy może, ale efektem będzie produkcja pustego pieniądza, za który zarówno w kraju, jak i poza nim nic nie będzie można kupić. Takie gospodarki są podatne na zjawisko dolaryzacji, polegające na tym, że firmy i gospodarstwa domowe preferują waluty obce (najczęściej dolary, stąd nazwa) zamiast niewiele wartego pieniądza krajowego. Innymi słowy, dla wielu państw scenariusz japoński jest nie do powtórzenia. Twierdzenie, że można się zadłużać do takiego poziomu jak Kraj Kwitnącej Wiśni bez ponoszenia konsekwencji jest zatem niezrozumieniem elementarnych prawideł ekonomii.
Nie zmienia to faktu, że przykład Japonii może być, przy zachowaniu ekonomicznego zdrowego rozsądku i odpowiednich proporcji, pewnym punktem odniesienia. Z pewnością sensowne jest opieranie struktury zadłużenia na pieniądzu krajowym. Pozwala to ograniczyć ryzyko kursowe i zapewnia większą stabilizację. Także zdecydowana przewaga inwestorów krajowych sprzyja tej stabilizacji, ograniczając ryzyka związane z nagłym odpływem kapitału i ich wpływ na rentowność rządowych obligacji. Z japońskiej lekcji można zatem wyciągać wnioski, trzeba to jednak robić mądrze.
Sytuacja się zmieniła
W Japonii sytuacja wygląda już jednak inaczej. Dług jest dalej wysoki, ale japońska gospodarka już się nie zmaga z deflacją. Kraj Kwitnącej Wiśni został dotknięty, podobnie jak wiele innych państw na całym świecie, następstwami ekonomicznymi pandemii COVID-19 oraz kryzysem energetycznym spowodowanym wojną w Ukrainie. Doszło również tam, chociaż z pewnym opóźnieniem w porównaniu z Europą i USA, do znacznego wzrostu cen, szczególnie mocno drożała energia. Jeszcze w sierpniu 2021 r. wskaźnik cen konsumpcyjnych spadał o 0,4 proc. r/r. Dwanaście miesięcy później ceny rosły już w tempie 3 proc. w ujęciu rocznym. W styczniu 2023 r. japońska inflacja headline przekroczyła nawet 4 proc. i była ponad dwukrotnie wyższa od celu BoJ. Od marca 2022 r., wskaźnik CPI nie wrócił zatem do tego celu, odczyt za lipiec to 3,1 proc., czyli daleko od deklarowanych przez japoński bank centralny 2 proc. Także ekspansywna polityka pieniężna to już przeszłość. Na początku 2024 r. BoJ zaczął podnosić stopę procentową, z wcześniejszego -0,1 proc. wzrosła do obecnego 0,5 proc. Przynajmniej w ujęciu nominalnym jest zatem dodatnia. Wiele wskazuje na to, że to nie koniec podwyżek. Utrzymująca się presja inflacyjna, wynikająca z realnego wzrostu płac i dodatniego tempa wzrostu konsumpcji, sprawia, że władze monetarne mogą się zdecydować na kolejne podwyżki. Sprawę komplikuje fakt, że tamtejsza gospodarka zmaga się z bardzo niskim tempem wzrostu gospodarczego, co powinno sprzyjać raczej luźniej polityce pieniężnej. Do tego dochodzi rosnąca rentowność japońskiego długu związana z malejącym popytem na tamtejsze obligacje. Ujemna rentowność 10-letnich obligacji to już przeszłość, obecnie wynosi ona 1,6 proc., 20-letnie papiery rządowe to 2,6 proc., zaś te z 40-letnim terminem wykupu to już ponad 3,3 proc., a jeszcze dwa lata temu było to zaledwie 1,6 proc. (dane za: japońskie Ministerstwo Finansów z 29 sierpnia 2025 r.).
To także powinno stanowić przesłankę do wyciągania ekonomicznych wniosków. Uwarunkowania makroekonomiczne mogą się bardzo szybko zmienić. Deflacja w mgnieniu oka staje się inflacją, a zamiast o ujemnych stopach procentowych mówi się o cyklu podwyżek. Sytuację w Japonii warto zatem obserwować.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko instytucji, w której jest zatrudniony.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
