Niejednoznaczne dane z USA przed wrześniowym posiedzeniem Fed

(@Getty Images)

„Oceniając właściwe stanowisko dla polityki pieniężnej, Komitet będzie nadal monitorować implikacje napływających informacji dla perspektyw gospodarczych. Komitet pozostaje przygotowany do dostosowania stanowiska w polityce pieniężnej w razie potrzeby, jeśli pojawią się czynniki ryzyka, które mogłyby utrudnić osiągnięcie celów Komitetu. Oceny Komitetu będą uwzględniać szeroki zakres informacji, w tym odczyty dotyczące warunków na rynku pracy, presji inflacyjnej i oczekiwań inflacyjnych oraz wydarzeń finansowych i międzynarodowych” – napisano w oświadczeniu po ostatnim posiedzeniu Komitetu Otwartego Rynku Fed.

To dosyć standardowa formuła często używana przez najważniejsze banki centralne świata. Od kilku lat są one znacznie bardziej ostrożne w komunikacji, co znajduje odzwierciedlenie w tego typu przekazach. Unikanie jednoznacznych zapewnień ma pozwolić elastyczniej reagować na okoliczności i jednocześnie uniknąć zarzutu o wycofywanie się z wcześniejszych deklaracji. Dla Fed celem pozostaje inflacja na poziomie 2 proc. oraz pełne zatrudnienie. I to jest zobowiązanie, którego bank zamierza się trzymać. Sposób w jaki to osiągnie, będzie zależeć od danych z gospodarki. Te zaś nie rozpieszczają. Wskaźniki makro ze Stanów Zjednoczonych podlegają znacznym wahaniom, a to znacząco utrudnia ocenę i dobór odpowiednich narzędzi polityki monetarnej.

Rynek pracy

Chyba największą zagadką pozostaje rynek pracy. Kluczowa dla takiej interpretacji była korekta statystyk za maj i czerwiec 2025 r., którą dokonało Biura Statystyki Pracy USA (BLS), czyli urząd odpowiedzialny za zbieranie i publikowanie danych z tego obszaru. W maju zatrudnienie miało wzrosnąć o zaledwie 19 tys. zamiast wcześniej komunikowanych 144 tys., zaś w czerwcu dane zrewidowano z 147 tys. do 14 tys. Tak znacząca skala rewizji wywołała poważne kontrowersje i doprowadziła do odwołania przez prezydenta USA Donalda Trumpa szefowej BLS dr. Eriki McEntarfer.

Bezrobocie w USA od miesięcy utrzymuje się na poziomie lekko powyżej 4 proc. To przyzwoity odczyt. Warto jednak przypomnieć, że przed pandemią COVID-19 bez pracy pozostawało 3,5 proc. aktywnych zawodowo Amerykanów. Utrzymanie maksymalnego bezrobocia, czyli takiego, które nie zwiększa inflacji, jest równorzędnym ze stabilnością cen celem Rezerwy Federalnej. Niejednoznaczne dane o zatrudnieniu sprawiają, że Fed ma trudny orzech do zgryzienia. Zbyt luźna polityka pieniężna może bowiem doprowadzić do wzrostu inflacji powyżej 2 proc. Z kolei nadmiernie restrykcyjna może się odbić negatywnie na sytuacji pracowników i przełożyć się na wzrost bezrobocia. Także lipcowy odczyt liczby nowych miejsc pracy nie był zadowalający, przybyło wtedy tylko 73 tys. zatrudnionych. To m.in. dane z rynku pracy skłoniły dwoje członków FOMC Michelle W. Bowman i Christophera J. Wallera do głosowania za obniżką stóp procentowych już w lipcu.

Jak rząd USA mógłby zmienić Rezerwę Federalną

W opublikowanych na stronie Fed oświadczeniach uzasadniających swoje decyzje oboje odnieśli się do tej kwestii. Bowman napisała: „Płace rosną w umiarkowanym tempie, a stopa bezrobocia pozostaje na historycznie niskim poziomie w lipcu. Rynek pracy jednak zwalnia i wykazuje rosnące symptomy słabości. Wskaźnik zatrudnienia znacząco zmalał w tym roku […], a zatrudnienie zwiększa się głównie w niezwykle wąskiej grupie sektorów, które są mniej narażone na wpływ cyklu koniunkturalnego […]”.

Podobnie ujął tę kwestię Waller: „[…] chociaż powierzchownie rynek pracy wygląda dobrze, to po uwzględnieniu oczekiwanych korekt danych, wzrost zatrudnienia w sektorze prywatnym jest bliski stagnacji, a inne dane sugerują, że ryzyko pogorszenia sytuacji na rynku pracy wzrosło”.

Wzrost gospodarczy

Trudno także o bezsporną ocenę tempa wzrostu amerykańskiej gospodarki. Pierwszy kwartał 2025 r. przyniósł rozczarowujące dane, z których wynikało, że PKB USA w ujęciu zannualizowanym skurczyło się o 0,5 proc. Można to było powiązać z zapowiadanymi przez Trumpa cłami, które chociaż obowiązywały bardzo krótko, to wpływały na decyzje gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Zupełnie inaczej wygląda jednak odczyt za drugi kwartał, gdyż oznacza wzrost w tempie 3 proc. To zaś wskazuje na coś zupełnie innego, czyli dynamiczne odbicie i ponowne wejście gospodarki USA na ścieżkę szybkiego wzrostu. Taka ocena może być jednak zbyt pochopna.

Warto zajrzeć do bardziej szczegółowych danych. Zgodnie z nimi za tak duży wzrost odpowiada przede wszystkim eksport netto, a ten z kolei ma związek ze spadkiem importu o ponad 30 proc. (w ujęciu zannualizowanym). W rezultacie wpływ tego komponentu na odczyt tempa PKB wynosi za oceanem niebagatelne 5 pkt proc. Dodatkowo aż 3,17 pkt proc. odejmują od tempa wzrostu zapasy, co wskazuje, że przedsiębiorstwa sprzedają to, co wyprodukowały jeszcze przed nałożeniem ceł, czyli przy uwzględnieniu tańszego importu. Efekt ten będzie jednak wygasał, a nowa produkcja będzie już musiała uwzględniać dostosowania do nowych realiów w handlu międzynarodowym.

Jaki to będzie miało zatem wpływ na ceny oraz ostatecznie na konsumpcję? Pytanie to pozostaje otwarte. Pozornie zatem, przy tempie wzrostu gospodarczego wynoszącym 3 proc. można śmiało prognozować, że nie ma przesłanek do obniżki stopy procentowej. Bardziej szczegółowa analiza pozwala jednak na postawienie odmiennej diagnozy. Na taki odczyt dynamiki PKB wpływają czynniki nadzwyczajne, które mocno go zniekształciły, a po ich uwzględnieniu już tak dobrze nie jest, co może wskazywać na konieczność łagodzenia polityki pieniężnej.

Inflacja

Szalę powinna przeważyć inflacja, ale także tutaj sytuacja nie wydaje się jasna. Fed dąży bowiem do tego, aby wyniosła ona 2 proc. To czy ceny rosną zbyt szybko, FOMC ocenia patrząc na wskaźnik osobistych wydatków konsumpcyjnych (ang. Personal Consumption Expenditures, PCE). Ten z kolei jest daleki od wspomnianego 2-proc. celu, bo w czerwcu 2025 r. wzrósł bowiem rok do roku o 2,6 proc. To więcej niż w kwietniu (2,2 proc.) i maju (2,4 proc.). Do sukcesu zatem daleko. PCE, czyli wskaźnik po wyłączeniu cen energii i żywności, lepiej odzwierciedlający presję konsumpcyjną w gospodarce, był wyraźnie podwyższony. Czerwcowy odczyt pokazał 2,8 proc. rok do roku, tyle samo co w maju 2025 r. To sugeruje, że popyt wciąż jest zbyt wysoki.

J.D. Vance – zmiany, które zaproponuje nowy wiceprezydent USA

Ale także w tej kwestii nie brakuje kontrowersji. Michelle W. Bowman z FOMC w swoim oświadczeniu zauważyła, że: „Gdyby nie efekt taryf na ceny towarów, zmiana bazowego indeksu osobistych wydatków konsumpcyjnych byłaby w lipcu mniejsza niż 2,5 proc. […], czyli znacznie bliżej naszego 2-proc. celu”. Kluczowy dla Fed wskaźnik jest zatem podwyższony w związku z jednorazowym wydarzeniem, którego wpływ w dłuższym okresie będzie wygasał, a zatem nie powinien być uwzględniany przy podejmowaniu decyzji dotyczącej wysokości stopy procentowej. Do jednorazowości tempa wzrostu cen odwołał się w swoim oświadczeniu także gubernator Christopher J. Waller. Uwagi obojga gubernatorów są warte odnotowania. Istotne jest bowiem nie to, ile inflacja wynosi teraz, ale to, ile będzie wynosić w horyzoncie oddziaływania polityki monetarnej. Oczywiście wpływu bieżących odczytów nie można bagatelizować, gdyż oddziałują one na społeczną percepcję inflacji oraz jej przyszłą wysokość. Gospodarstwa domowe – patrząc na obecny poziom inflacji – mogą oczekiwać, że ceny w przyszłości będą rosnąć w podobnym tempie. Jest to zatem czynnik, który muszą wziąć pod rozwagę osoby odpowiedzialne za politykę monetarną.

Nie osłabia to siły argumentu, który wskazuje na wygasający efekt taryf celnych, szczególnie w sytuacji, gdy połączy się to z danymi dotyczącymi wzrostu gospodarczego. Jeśli amerykańska gospodarka rzeczywiście nie przyspiesza aż tak szybko, jak mogłoby wynikać z 3-proc. odczytu PKB, a lekki skok inflacji nie wynika z czynników strukturalnych, tylko incydentalnych, to pytania o obniżkę mogą się okazać zasadne.

Twardy orzech do zgryzienia

Wrześniowe posiedzenie FOMC może być zatem bardzo ciekawe. Na pytanie, czy dojdzie do obniżki stopy procentowej wciąż nie można odpowiedzieć z pełnym przekonaniem. Interesujący jest także sam podział w ramach FOMC oraz argumenty, które się z nim wiążą. W tych warunkach podejście meeting by meeting i data dependent nie jest już tylko formułą, którą lubią posługiwać się bankierzy centralni, jest raczej sensowną odpowiedzią na sytuację, która jest bardzo daleka od jednoznaczności.

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko instytucji, w której jest zatrudniony.

(@Getty Images)

Zamknij pokaz zdjęć