Artyści finansów – bankowość inwestycyjna w Italii

(@Getty Images)

To jego decyzje, podejmowane w zaciszu gabinetów zabytkowego pałacu nieopodal mediolańskiej La Scali, wykreowały zauważalne do dziś specyficzne oblicze kapitalizmu we Włoszech. Z biegiem czasu ocena jego dokonań staje się jednak coraz bardziej ambiwalentna.

Działająca od 1946 r. i mająca siedzibę w stolicy Lombardii Mediobanca to we Włoszech synonim bankowości inwestycyjnej. Mimo kontrowersji co do oceny długotrwałych skutków decyzji kierującego nią przez lata Enrica Cucci zarówno zwolennicy, jak i krytycy jego działalności zgadzają się co do jednego – jego gigantycznego wręcz wpływu na życie gospodarcze Włoch. Mówi się, że kto zrozumie, jak działała Mediobanca, zrozumie także jakie były mechanizmy gospodarczego funkcjonowania I Republiki (nazwa używana na oznaczenie systemu politycznego w Italii w latach 1946–1994). Zarówno w kręgach rządowych, jak i biznesowych panowało niezachwiane przekonanie, że bez wiedzy oraz zgody prezesa najsłynniejszego banku inwestycyjnego we Włoszech nie dało się podjąć żadnej istotnej decyzji dotyczącej funkcjonowania krajowej gospodarki. Ugo La Malfa, minister w kilku rządach, twierdził wręcz, że w gospodarce nie można zrobić nic, jeśli Cuccia się nie zgadza, zaś Leopoldo Pirelli, jeden z najpotężniejszych włoskich przemysłowców, zwykł mawiać, że to, czego chce Cuccia, tego chce Bóg (Ciò che Cuccia vuole, Dio vuole). Jego rozmówcy, współpracownicy i partnerzy zgodnie podkreślali także, że uosabiał on wzorcowy obraz bankiera inwestycyjnego – zawsze doskonale przygotowanego, powściągliwego oraz stroniącego od medialnego zgiełku, a zarazem zdeterminowanego i wpływowego, kreatywnego, a jednocześnie kalkulującego i kierującego się w podejmowaniu decyzji jedynie merytorycznymi przesłankami.

Jak zatem doszło do tego, że kierowana przez Cuccię instytucja mogła wywierać aż tak wielki wpływ na gospodarkę jednej z największych potęg przemysłowych na świecie? Na czym to polegało i jakie są tego współczesne konsekwencje?

Geneza powstania bankowości inwestycyjnej we Włoszech

Aby zrozumieć fenomen mediolańskiego banku inwestycyjnego należy się cofnąć do drugiej połowy XIX w. i prześledzić historię industrializacji na Starym Kontynencie. Mniej więcej 150 lat temu najbardziej uprzemysłowionym krajem w Europie była Wielka Brytania. Ambicją dopiero co zjednoczonych Włoch było pójście w jej ślady. Recepcja brytyjskiego modelu rozwoju gospodarczego była jednak dla Italii trudna z uwagi na brak wystarczających kapitałów finansowych. Remedium na ten stan – zgodnie ze wzorem niemieckim – upatrywano w rozwoju systemu bankowego. Nowopowstałe państwo nie było bowiem w stanie subsydiować rozwoju przemysłu z uwagi na relatywnie niskie wpływy podatkowe i wysoki dług publiczny wyemitowany w związku z potrzebami militarnymi i dotyczącymi budowy infrastruktury, zwłaszcza kolejowej (szerzej pisałem na ten temat w artykule „Przyczyny ogromnego długu publicznego Włoch”, dostępnym na stronach serwisu „Obserwator Finansowy”). Industrializacja Włoch do wybuchu II wojny światowej dokonywała się przede wszystkim poprzez kredyt udzielany sektorowi prywatnemu przez banki uniwersalne.

Zasadniczym mankamentem takiego modelu finansowania rozwoju przemysłu było niedopasowanie terminowe aktywów i pasywów tych banków – udzielane przez nie przedsiębiorstwom długoterminowe kredyty inwestycyjne opierały się na składanych w bankach depozytach, które z formalnego punktu widzenia mogły być w krótkim terminie wycofane. Banki dysponowały bowiem relatywnie szczupłym kapitałem własnym. W konsekwencji, wobec odroczonych strumieni płatności rat kapitałowo-odsetkowych zwiększone wycofywanie depozytów powodowało większe lub mniejsze kryzysy płynnościowe, które łatwo mogły się przerodzić w run na banki i zachwiać stabilnością całego systemu finansowego. W tym celu w 1936 r. uchwalono regulacje zakazujące udzielania przez tę samą instytucję finansowania zarówno na długi, jak i na krótki termin, wobec czego większość banków przekształciła swoje modele biznesowe i skupiła się na finansowaniu krótkoterminowym.

Sytuację pogorszył jeszcze kryzys gospodarczy lat 30. XX w. Przeżywające kłopoty włoskie przedsiębiorstwa nie były w stanie obsługiwać udzielonych wcześniej kredytów, więc sytuacja płynnościowa banków stawała się jeszcze gorsza. Konwersja wierzytelności kredytowych na kapitał zadłużonych spółek czyniła z banków ich akcjonariuszy, ale konkurencyjność międzynarodowa tych przedsiębiorstw nadal spadała – niezależnie od globalnego kryzysu, w okresie faszystowskiej autarkii i międzynarodowych sankcji nałożonych po agresji Włoch na Etiopię coraz gorzej sobie one z tym radziły i zwiększały dystans do zagranicznych konkurentów.

Po II wojnie światowej sytuacja włoskiego przemysłu była zatem bardzo trudna – funkcjonował on w kontekście braków finansowych sięgających jeszcze czasów międzywojennych. Dodatkowo, przedsiębiorstwa potrzebowały finansowania na odbudowę kapitału produkcyjnego w dużej części zniszczonego wskutek działań wojennych oraz potrzebnego na zapewnienie produkcji wobec zwiększonego popytu po wojnie. Niedokapitalizowane włoskie przedsiębiorstwa oraz ich majątek stały się przy tym łakomym kąskiem dla zagranicznej konkurencji, która chciała je przejąć. Należało się liczyć z tym, iż w części przypadków taka operacja mogłaby zakończyć byt przedsiębiorstwa i prowadzić do wchłonięcia go w struktury zagranicznych korporacji.

Zobacz również:

Włoski sektor bankowy pod lupą

By zapobiec ryzyku materializacji takiego scenariusza oraz po to, aby wdrożyć efektywniejsze niż przed wojną mechanizmy finansowania dalszej industrializacji kraju, w 1946 r. do życia powołana została Mediobanca – bank inwestycyjny, którego akcjonariuszami zostały trzy duże włoskie banki  (Banca Commerciale Italiana, Credito Italiano oraz Banco di Roma), kontrolowane z kolei przez potężną państwową instytucję rozwojową – IRI (Istituto per la Ricostruzione Industriale). Pierwotnie rola, jaką miała pełnić Mediobanca, polegała na udzielaniu długoterminowych pożyczek na odbudowę włoskiego przemysłu po wojnie z pasywów dostarczanych przez banki kontrolowane przez IRI . Model biznesowy banku zmienił się diametralnie wraz z nastaniem rządów Enrico Cucci, który w 1949 r. objął kierownictwo instytucji, zmieniając ją w bank inwestycyjny par excellence.

Mediobanca pod rządami Cucci – model działania

Cuccia przekształcił wyspecjalizowany w długoterminowym finansowaniu wehikuł kontrolowany przez państwowe banki uniwersalne w instytucję wspierającą włoskie przedsiębiorstwa w pozyskiwaniu finansowania na międzynarodowych rynkach kapitałowych, najpierw pomagając plasować ich obligacje, a od połowy lat 50. XX w. także akcje. Również sama Mediobanca stawała się akcjonariuszem włoskich przedsiębiorstw i ich długoterminowym partnerem w prowadzonych biznesach. Posiadała udziały w każdym znaczącym włoskim przedsiębiorstwie, m.in. w działających w kluczowych sektorach gospodarki firmach, takich jak Montecatini, Olivetti, Assicurazioni Generali, Pirelli, Fiat. Cuccia osobiście wchodził zaś w skład organów tych spółek lub delegował do nich swoich zaufanych przedstawicieli. W ten sposób uzyskiwał unikatową ,,insiderską” wiedzę o meandrach i uwarunkowaniach ich działalności. Pozwalało mu to z jednej strony na coraz lepsze poznanie potrzeb klientów i optymalizację świadczonych na ich rzecz usług, z drugiej zaś na kreowanie biznesowych i finansowych synergii poprzez różne formy koordynacji ich działań. Możliwości wpływu, jaki Mediobanca wywierała na gospodarkę Włoch, wzrosły niepomiernie po tym, jak sam bank stał się w drugiej połowie lat 50. XX w. spółką notowaną na giełdzie, a udział państwowych banków uniwersalnych spadł w okolice 60 proc. kapitału zakładowego. Mediobanca pozyskała wtedy znaczące wsparcie finansowe ze strony zagranicznych banków inwestycyjnych oraz ogromny, choć trudno mierzalny, kapitał relacji łączących mediolański bank i jego kierownictwo z tuzami globalnej finansjery (akcjonariuszami stały się m.in. banki inwestycyjne Lehman Brothers oraz Lazard), a także gigantami włoskiego przemysłu (razem z Cuccią w zarządzie banku zasiedli wówczas m.in. Giovanni Agnelli oraz Leopoldo Pirelli).

Poprzez prowadzone operacje biznesowe Cucci udało się zatem nie tylko prowadzić rentowny biznes banku inwestycyjnego, z jednej strony korzystając z kapitału udostępnionego przez państwowe banki uniwersalne, z drugiej strony pozyskując kapitały od zagranicznych prywatnych banków inwestycyjnych (z tego powodu Mediobanca nazywana była centaurem, łączącym w sobie cechy banku państwowego i prywatnego zarazem), ale przede wszystkim skupić wokół siebie przemysłową i finansową elitę kraju. Krąg osób znajdujący się w jego zasięgu jako partnerzy lub klienci nazywany był salonem (salotto buono), zaś on sam miał ogromną dozę swobody w kreatywnym inicjowaniu i skutecznej realizacji swoich zamierzeń – dlatego otrzymał przydomek lalkarza (il burattinaio) włoskiej gospodarki.

Bilans osiągnięć

Przez kilka dekad Cuccia pomagał finansować, restrukturyzować i rozwijać wiele rodzimych przedsiębiorstw, zarówno tych największych, jak i mniejszych. Częstokroć uratował je przed wrogimi przejęciami przez zagranicznych konkurentów. Jego wizja bankowości inwestycyjnej była tak skuteczna, gdyż zawsze w swych decyzjach kierował się dogłębną znajomością specyfiki działania klientów oraz rygorystyczną analizą ich kondycji ekonomicznej oraz szans powodzenia finansowanych inicjatyw. Wnikliwie monitorował przy tym bieg spraw już po udzieleniu finansowania. Mawiał, że w przeciwieństwie do przedsiębiorcy, który z natury jest optymistą, finansujący go bankier inwestycyjny zawsze musi być pesymistą i ostrożnie podejmować decyzje, gdyż obciąża ryzykiem powierzony mu cudzy kapitał. Choć wydaje się to oczywiste, to jednak tak wysoki poziom integralności etycznej, prymat jedynie merytorycznych przesłanek przyznania finansowania oraz aktywnego monitorowania i bliskiej współpracy z przedsiębiorstwami już po udzieleniu im finansowania sprawiał, że Mediobanca wyróżniała się na tle pozostałych włoskich instytucji kredytowych.

Zobacz również:

Made in Italy – czy włoska gospodarka pomaga włoskiej marce?

Pojawia się zatem pytanie, dlaczego ta jego nienaganna postawa budzi ambiwalentne oceny?

Najuczciwsza odpowiedź brzmi – dlatego, że największy sukces jego rządów (zachowanie struktury włoskiego biznesu i jej obrona przed zredukowaniem lub wręcz unicestwieniem przez zagranicznych konkurentów) jest jednocześnie jego największą porażką. Finansując, doradzając i chroniąc rodzime firmy doprowadził bowiem jednocześnie do petryfikacji ich struktury i profilu, poczynając od kwestii personalnych, a na produktowych kończąc. Realna władza nad wieloma największymi włoskimi koncernami przez długie lata pozostawała w rękach tych samych rodów wielkich przemysłowców, których przedstawiciele często wchodzili w skład salonu Cucci. Ich udział kapitałowy w spółkach malał, jednak zachowywali możliwość wywierania strategicznych decyzji co do ich działalności. Mediobanca pod jego rządami z jednej strony konserwowała wpływ dotychczasowych właścicieli na firmy i często quasi-feudalny styl zarządzania, z drugiej zaś strony pomagała w dostarczaniu przedsiębiorstwom niezbędnego kapitału finansowego.

W ten sposób bank przyczyniał się do tworzenia złożonych struktur holdingowych przypominających chińskie pudełka (scatole cinesi) lub lalki matrioszki (lepiej znane w Polsce). Na szczycie struktury holdingowej stała zazwyczaj spółka kontrolowana przez stare rody przemysłowe, posiadająca udziały w spółkach zależnych, które to spółki miały udziały w kolejnych spółkach zależnych, itd. Instrumentem finansowym zapewniającym członkom salonu Cucci kontrolę nad rozrastającymi się holdingami były azioni di risparmio, tj. instrumenty finansowe oparte na konstrukcji przypominającej w dużej mierze akcje nieme, znane polskiemu kodeksowi spółek handlowych. Azioni di risparmio były akcjami spółek akcyjnych, które w zamian za wyłączenie (zasadniczo przysługującego akcjonariuszowi) prawa głosu gwarantowały korzystne uprawnienia finansowe, np. zwiększony udział w zysku spółki.  Mediobanca, opierając się na tego typu popularnych wśród inwestorów instrumentach, pomagała swym klientom organizować emisję akcji w celu pozyskania dodatkowych kapitałów, co było dla niej tym łatwiejsze, że chociaż jako bank inwestycyjny nie pozostawała w relacjach ze zwykłymi ciułaczami, to jednak opisywane instrumenty finansowe były oferowane w rozbudowanej sieci dystrybucyjnej państwowych banków uniwersalnych, które były jej akcjonariuszami. Można założyć, że kolejne rządy aprobowały takie mechanizmy, ciesząc się, że w kraju budowany jest akcjonariat obywatelski, zaś włoskie przedsiębiorstwa mogą zachowywać miejsca pracy, gdyż są ratowane przez rodzimy bank inwestycyjny. Mediobanca łączyła rynkową i państwową wizję działania banku inwestycyjnego.

W dłuższym horyzoncie czasowym okazało się jednak, iż bez dopływu i nowych ludzi, i nowych pomysłów włoskie przedsiębiorstwa, zwłaszcza duże, zaczęły się coraz bardziej oddalać od swoich zagranicznych konkurentów. Trwały, ale się nie rozwijały, zaś kariery robili w nich często ludzie odznaczający się nie tyle kompetencjami i kreatywnością, ile lojalnością wobec dotychczasowych właścicieli. W takich warunkach zasadniczo niezmieniony pozostał profil produktowy włoskich przedsiębiorstw, co powodowało, że w tamtejszej gospodarce nie mogły powstać odpowiedniki takich firm, jak np. Apple czy NVIDIA.

Wobec nasilających się procesów globalizacyjnych okazało się, iż model włoskiej gospodarki, do której petryfikacji przyczyniła się kierowana przez Cuccię Mediobanca, jest anachroniczny i dysfunkcyjny. Flagowe włoskie przedsiębiorstwa traciły swoją pozycję międzynarodową, a gospodarka zaczęła się pogrążać w kryzysie. Początkowo nie było to specjalnie zauważane przez opinię publiczną, gdyż w skład koncernów, których właścicielami były wielkie rody biznesowe należące do salonu Cucci, wchodziły także spółki medialne, rozpowszechniające argumenty na rzecz utrzymania status quo. Symptomy niewydolności tego systemu dostrzegali ci nieliczni, którzy nie musieli korzystać z protekcji, jaką otaczała włoskie przedsiębiorstwa Mediobanca i kierujący nią Cuccia. Romano Prodi mówił o nim jako o wyjątkowo utalentowanym i prawym człowieku, który jednak nie przygotował Włoch i ich gospodarki do stawienia czoła przyszłości.

Zmierzch giganta?

Cuccia przekazał stery w banku w latach 80. XX w., na krótko przed zasadniczymi przeobrażeniami globalnego porządku finansowego. Zmiany regulacyjne odzwierciedlające ogólnoświatowe tendencje w zakresie liberalizacji przepływów kapitałowych pozwoliły wejść na włoski rynek zagranicznym gigantom bankowości inwestycyjnej, w tym zwłaszcza wielkim bankom amerykańskim. Mediobanca z dostarczyciela długoterminowego kapitału dla włoskich czempionów stała się raczej doradcą w dużych procesach prywatyzacyjnych, które przetoczyły się przez Włochy w latach 90. XX w. Uczestniczyła m.in. w prywatyzacji tak istotnych spółek, jak telekomunikacyjna Telecom Italia czy dystrybutor energii Enel. Sama też stała się przedmiotem prywatyzacji – emerytura bankiera bankierów zbiegła się w czasie z dalszą redukcją udziału trzech państwowych banków uniwersalnych w kapitale mediolańskiej instytucji – tym razem z 60 proc. do 25 proc.

Zobacz również:

Złoto w oficjalnych aktywach rezerwowych Banca d’Italia

W XXI w. Mediobanca dalej prowadziła bardzo rentowny biznes jako bank inwestycyjny. Otworzyła swoje biura za granicą, m.in. w Paryżu, Frankfurcie, Moskwie, Madrycie, Nowym Jorku i Londynie. W ostatnich latach skupia się głównie na doradztwie w zakresie fuzji i przejęć (doradzała m.in. w wartej ponad 50 mld dol. fuzji PSA Group, znanej jako Peugeot, a także dla Fiat Chrysler, w wyniku której powstał koncern Stellantis) oraz doradzała w procesie wprowadzania spółek na giełdę (Initial Public Offering, IPO) – pełniła np. funkcję doradcy firmy Porsche w wartym 77 mld dol. debiucie tej spółki na giełdzie we Frankfurcie oraz wprowadzała na giełdę takie włoskie firmy, jak Ferrari, Ferragamo czy Moncler. Coraz istotniejszą rolę w biznesie mediolańskiej instytucji odgrywa także świadczenie usług bankowości prywatnej oraz zarządzania aktywami i majątkiem (wealth management, asset management), należącym m.in. do najbogatszych rodzin włoskich przedsiębiorców. Kapitał relacyjny w dalszym ciągu odgrywa zatem ogromną rolę w biznesie tej instytucji.

Nie jest to już jednak schemat działania z czasów Cucci – Mediobanca nie wydaje się już być zainteresowana dostarczaniem długoterminowego finansowania biznesowej elicie Włoch. Nowe strategie rozwoju z ostatnich lat zakładały pozbywanie się posiadanych udziałów zarówno w spółkach giełdowych, jak i tych, które nie są notowane na giełdzie oraz wypowiedzenie wszelkich porozumień łączących bank z innymi udziałowcami, które były nakierowane na osiągnięcie kontroli nad spółkami (patti di sindacato). Czasy się zmieniły i dziś paradoksalnie Mediobanca zdaje się spoglądać również w stronę sektora consumer finance i bankowości uniwersalnej (w 2016 r. poprzez spółki zależne przejęła np. detaliczną część włoskich aktywów brytyjskiego banku Barclays). Mimo to, instytucja zachowała nieliczne, choć bardzo istotne, udziały w niektórych włoskich spółkach o strategicznym znaczeniu – posiada np. kilkanaście procent akcji giganta ubezpieczeniowego Assicurazioni Generali.

Być może okoliczność ta stanowi jeden z powodów (choć z pewnością nie jedyny), dla którego od początku 2025 r. Mediobanca stanowi cel przejęcia przez Monte dei Paschi di Siena, najstarszy działający bank uniwersalny na świecie i kierowany przez znanego Polakom z czasów pracy w Pekao S.A. Luigiego Lovaglio. Mediobanca i jej zarząd uznały próbę tego przejęcia za wrogie. W tle wielkie pieniądze, przeciwstawne interesy akcjonariuszy oraz polityka, dlatego też sprawa jest śledzona z wielką uwagą przez uczestników i obserwatorów włoskiego rynku kapitałowego.

Niezależnie od tego, jak sytuacja się rozwinie, przeobrażenie jakie w ostatnich dekadach przeszła Mediobanca odzwierciedla ogólnoświatową ewolucję bankowości inwestycyjnej – prowadzony biznes imponuje skalą i rentownością, a banki inwestycyjne pełnią istotną rolę tak w globalnej, jak i we włoskiej gospodarce. Wydaje się jednak, że nie ma już w nich miejsca dla tak charyzmatycznych postaci jaką był Enrico Cuccia. Był on z jednej strony jako wybitna jednostka niezwykle wpływowy, z drugiej zaś niesłychanie skromny. Świadczyć o tym może fakt, iż po niemal pół wieku pracy na szczytach włoskiej bankowości inwestycyjnej swoim spadkobiercom zostawił na rachunku bankowym około 300 mln lirów, tj. nieco ponad 150 tys. euro, czyli dużo, dużo mniej niż wynosi średnia miesięczna pensja, którą Mediobanca wypłaca swojemu obecnemu prezesowi…

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

(@Getty Images)

Zamknij pokaz zdjęć