Co uratuje Grecję?

Po dwóch miesiącach gorących sporów decydentów i nerwowych spekulacji rynków ustalono podstawowe warunki wspólnej operacji ratowania Grecji przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy i Unię Europejską. Ale czy ten pakiet okaże się wystarczający? Dokładniejsza analiza sugeruje, że akcja MFW i UE w najlepszym razie wyciągnie Grecję z najgłębszych tarapatów, ale zasadnicze przyczyny tych problemów nie znikną.

Wielkość pakietu (na razie hipotetycznego) wynosi około 45 mld euro, z czego mniej niż jedna trzecia ma pochodzić od MFW. Długotrwała dyskusja o tym, czy fundusz powinien się angażować w problem wewnątrzunijny, od początku była jałowa. Udział MFW musiał być marginalny, ponieważ programy funduszu z reguły są maksimum 10-15 razy większe od „kwoty pożyczkowej” ustalanej przez tę waszyngtońską instytucję, w przypadku Grecji wynoszącej 900 mln euro. Nawet w przypadku Islandii, której groziła zapaść systemu bankowego, MFW nie chciał pożyczyć więcej niż 13-krotność kwoty.

Od jakiegoś czasu przedmiotem uwagi jest również wysokość odsetek do zapłacenia przez Grecję. Wyznaczono ją na poziomie 5 proc., czyli o 200 punktów bazowych mniej, niż musiałaby zapłacić Grecja na rynku za długookresowe finansowanie.

Adresat pakietu najwyraźniej jednak nie ma ochoty go uruchamiać – ze zrozumiałych powodów. Oficjalny warunek otrzymania tych środków brzmi, że mechanizm finansowy strefy euro „musi być traktowany jako ostateczność, co oznacza przede wszystkim, że może być aktywowany tylko w sytuacji, kiedy finansowanie przez rynek będzie niewystarczające”. Innymi słowy, uruchomienie pakietu przez Grecję równałoby się oficjalnemu poinformowaniu rynków, że kraj ten jest niewypłacalny. Pakiet mógłby okazać się pułapką. Finansowanie publiczne na duże kwoty z reguły winduje do góry żądaną przez rynki premię za ryzyko, ponieważ publiczni wierzyciele mają pierwszeństwo przed prywatnymi w razie bankructwa lub restrukturyzacji długu.

Ponadto pakiet, chociaż znaczący, z założenia ma pokryć potrzeby finansowe Grecji do końca tego roku. Na przyszły rok prawdopodobnie potrzebna byłaby co najmniej taka sama suma. Skąd więc tyle szumu wokół pakietu, który daje Atenom odrobinę oddechu zaledwie na dwa kwartały?

Najczęściej słyszany argument brzmi, że Grecja potrzebuje publicznego finansowania, żeby zmniejszyć ciężar odsetek. Prosty rachunek pokazuje jednak, że to nie jest istotny czynnik. Przy uzgodnionych obecnie warunkach Grecja mogłaby zaoszczędzić na pożyczce od UE około 900 mln euro rocznie, czyli niewielki ułamek deficytu budżetowego, który w ubiegłym roku wyniósł 40 mld euro.

Wielu komentatorów nie dostrzega zasadniczej kwestii: wysokość odsetek jest sprawą uboczną. Nawet gdyby Niemcy byli hojniejsi i zgodzili się na 4 proc. (czyli mniej niż płaci Portugalia), Grecja zaoszczędziłaby na pakiecie 450 mln euro rocznie więcej, czyli mniej niż 0,2 proc. PKB. Dla porównania: generalnie przyjmuje się, że Grecja w celu ustabilizowania finansów publicznych musi obniżyć deficyt o 10-12 proc. PKB.

Grecki dług jest w większości finansowany instrumentami długookresowymi, toteż potrzeby refinansowe wynoszą tylko około 30 mld euro rocznie. Obniżenie deficytu do 8 proc. zwiększyłoby te potrzeby do 50 mld euro rocznie. Prawdziwym problemem Grecji nie jest więc płynność, tylko wypłacalność.

Unijne pakiety ratunkowe miałyby istotne znaczenie tylko w sytuacji, gdyby pokrywały wszystkie potrzeby finansowe Grecji przez dłuższy okres przy oprocentowaniu znacznie niższym od rynkowego, ale to jest raczej mało prawdopodobne, bo taki właśnie scenariusz miała uniemożliwić klauzula „bailout nie wchodzi w grę”.

Zasadnicza kwestia na najbliższe lata jest taka, czy Grecja ma wolę przeprowadzenia głębokich reform, które są niezbędne dla przywrócenia równowagi fiskalnej. Dopóki nie rozwieją się wątpliwości w tej sprawie, marże od greckiego długu pozostaną wysokie niezależnie od warunków międzynarodowych pakietów ratunkowych. Los Grecji zdecyduje się w Atenach, a nie w Brukseli i Waszyngtonie.