Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych
Siedziba Europejskiego Banku Centralnego. (CC By-NC-SA Cesar Pics)
W mediach coraz więcej uwagi poświęca się aktywności banków centralnych. W żargonie dziennikarskim mówi się o dodruku pieniądza, chociaż tak naprawdę, co zauważa Martin Wolf w Financial Times , osławione luzowanie ilościowe (QE) sprowadza się do zastąpienia pieniądza kreowanego przez akcję kredytową (a dokładniej przez banki komercyjne) pieniądzem kreowanym przez bank centralny. Tym samym gospodarkę porównuje się do pacjenta będącego pod podawaną przez bank centralny kroplówką. Znacznie rzadziej mówi się o tym, co jest w kroplówce. Można w niej znaleźć różnego rodzaju aktywa skupowane przez bank centralny. Mimo prowadzonych prób dywersyfikacji portfela aktywów, zdecydowana większość to emitowane przez rządy papiery skarbowe.
Rozmach prowadzonych przez banki centralne operacji był tak duży, że pojawiła się realna możliwość wyczerpania puli dostępnych do nabycia papierów skarbowych. To między innymi efekt konsolidacji finansowej, która stała się modna w Europie po przezwyciężeniu kryzysu finansowego z 2008 roku. Liderem były Niemcy, które jeszcze niedawno świętowały zejście poziomu krajowego długu publicznego poniżej granicy 60 proc. PKB. Spektakularna dynamika redukowania niemieckiego długu była pochodną przede wszystkim świetnej koniunktury gospodarczej.
Inne kraje strefy euro – mimo solidnego zaciskania pasa – musiały zadowolić się jedynie ustabilizowaniem długu publicznego na dość wysokim poziomie, po dużym wzroście na przełomie pierwszej i drugiej dekady obecnego stulecia. Na marginesie można dodać, że czasami restrykcyjna polityka fiskalna okazuje się niewystarczająca, by zredukować dług publiczny, czego najlepszym przykładem są Włochy. Gdyby oceniać politykę fiskalną na podstawie tzw. deficytu pierwotnego Włochy byłyby prymusem. Niestety z powodu kosztów obsługi wcześniej zakumulowanego zadłużenia sytuacja fiskalna Włoch wydaje się być dramatyczna.
Dlatego może najwyższy czas postawić dość niepopularne pytanie o przyszłość kryteriów z Maastricht, a dokładniej – dotyczących długu publicznego. W przededniu ich ogłoszenia nikt rozsądny nie miał wątpliwości, że Włochom uda się zejść w dającej się przewidzieć przyszłości z długiem publicznym poniżej granicy 60 proc. I tak też się stało. Dlatego kryterium długu publicznego zostało zmodyfikowane i już nie dotyczy jedynie progu. Dodano zapis, w myśl którego wystarczy, że kraj wykaże się tendencją redukowania długu. Sęk w tym, że po upływie prawie trzydziestu lat od ogłoszenia kryteriów z Maastricht, dług publiczny we Włoszech nie tylko nie zmalał, ale zaczął rosnąć. Więc albo kryterium długu fiskalnego nie przystaje do rzeczywistości, albo niektóre kraje strefy nie przystają do wymogów członkostwa w niej.
Albo kryterium długu fiskalnego nie przystaje do rzeczywistości, albo niektóre kraje strefy nie przystają do wymogów członkostwa w niej.
Chcąc zrozumieć skalę ekspansji fiskalnej, wystarczy przeanalizować historię planów emisyjnych na ten rok. Na początku, może z wyjątkiem Francji, były skromne. Podaż netto niemieckich obligacji miała wynieść zaledwie 7 miliardów euro. Dla Włoch i Hiszpanii jedynie 41 mld i 31 mld euro. We Francji miała wynieść 69 mld euro. Sytuacja zaczęła drastycznie się zmieniać w momencie wybuchu pandemii.
Przykład dały, co niektórych może dziwić, Niemcy. Wbrew temu, co się często słyszy, Niemcy dobrze wiedzą, kiedy należy zacząć wydawać pieniądze. Były minister finansów w rządzie Gerharda Schrödera Hans Eichel często powtarza, że oszczędzanie kosztem niezbędnych inwestycji czy wydatków jest równoznaczne z obciążaniem przyszłych pokoleń wzrostem zadłużenia. Lepiej zrobić to od razu (jeśli wydatki mają uzasadnienie) niż odkładać na przyszłość.
W drugim kwartale 2020 roku niemiecka agencja zarządzania długiem ogłosiła zwiększenie emisji o 32,5 mld euro, a w ujęciu netto o prawie 28 mld euro. Jednak prawdziwa fala nowych emisji to rozpoczęta niedawno, druga zwiększona o 32,5 mld euro emisja, w ujęciu netto większa o prawie 28 mld euro. W trzecim kwartale wzrost jest szacowany na 70 mld euro (z czego aż 56,5 mld przypada na instrumenty rynku pieniężnego, a 33 mld na instrumenty rynku kapitałowego). Z kolei w ujęciu netto łączna ekspansja wszystkich papierów dłużnych ma wynieść ponad 67 mld euro. Trzeci kwartał przejdzie do historii za sprawą pierwszej emisji tzw. zielonych obligacji, czyli z myślą o ochronie środowiska. W ostatnim kwartale niektórzy eksperci spodziewają się wzrostu emisji netto sięgającego nawet 40 mld euro.
Inne kraje nie pozostają w tyle. O ile na początku roku podaż netto francuskich obligacji miała wynieść około 69 mld euro, o tyle teraz, za sprawą trzeciej poprawki w budżecie, wzrośnie o 55 mld euro, czyli do 124 mld. Podobnie jak w przypadku Niemiec na znaczeniu zaczynają nabierać instrumenty rynku pieniężnego. Pierwotnie Francuzi planowali ich emisję rzędu jedynie 10 mld euro. Pierwsza nowelizacja budżetu podniosła pułap do 27,5 mld euro, druga do 64,1 mld euro i wreszcie trzecia – do prawie 79,9 mld euro.
Również Włochy będą aktywne na rynku kapitałowym. W trzecim kwartale można spodziewać się emisji obligacji rzędu 68 mld euro, zaś dług w relacji do PKB może zbliżyć się do poziomu nawet 160 proc. PKB, czyniąc wcześniej postawione pytanie na temat przydatności kryterium długu publicznego coraz bardziej uzasadnionym.
Nieco inną drogę finansowania potrzeb wybrała dotknięta w sposób wyjątkowo bolesny SARS-CoV-2 Hiszpania. W maju postanowiła podnieść emisję netto obligacji o 97,5 mld euro do poziomu 130 mld euro , czyli ok. połowy całego polskiego zadłużenia publicznego. Warto jednak podkreślić, że Hiszpania nie czekała i zaczęła się zadłużać na zwiększoną skalę już w marcu. W pierwszej połowie roku zadłużenie wzrosło aż o 95 mld euro, więc w drugiej połowie roku ekspansja będzie zapewne mniejsza.
Oczywiście flirt z długiem publicznym to nie tylko specyfika krajów strefy euro. Koronawirus nie zna granic. Strefa euro narzuciła sobie restrykcyjne ograniczenia dotyczące polityki fiskalnej, których – z nielicznymi wyjątkami – nie jest w stanie spełnić. A prognozy sporządzone w czerwcu dotyczące zarówno deficytu budżetowego, jak i długu publicznego autorstwa MFW napawają przerażeniem. Dług publiczny Włoch może wzrosnąć nawet do 166 proc. PKB, Hiszpanii i Francji odpowiednio do poziomu 123,8 i 125,7 proc. Tylko dla Niemiec ten wskaźnik będzie wynosić 77 proc., czyli mniej niż po kryzysie finansowym z lat 2008-2009. Dla całej strefy euro dług publiczny wzrośnie do 105 proc. PKB. Dla porównania – w USA i Japonii należy spodziewać się długu publicznego na poziomie rzędu 141,4 proc. oraz 268 proc. PKB.
Prognozy MFW napawają przerażeniem. Dług publiczny Włoch może wzrosnąć do 166 proc. PKB; Hiszpanii 123,8 proc. PKB; a Francji 125,7 proc. PKB.
Japonia jest osobnym przypadkiem, bo poziom długu publicznego przekroczył dwukrotność PKB ponad dziesięć lat temu. Obserwując ten kraj, można dojść do wniosku, że z tak wysokim długiem da się żyć. A przecież państwom europejskim (może z wyjątkiem Grecji i wspomnianych Włoch) dość daleko do dwukrotności PKB jeśli chodzi o poziom długu publicznego. Czy zatem nie ma podstaw do obaw? A może przyjdzie nam zapłacić rachunek w postaci wyższej inflacji? Niestety takiego ryzyka nie da się wykluczyć.
Oczywiście silny impuls recesyjny (wiele państw odnotuje dwucyfrowe spadki PKB) spowodowany pandemią będzie przez jakiś czas chronić przed wzmożoną presją inflacyjną. Innym sprzymierzeńcem w tej walce będzie czynnik technologiczny, który można w skrócie sprowadzić do internetowych przeglądarek cenowych umożliwiających wybór najatrakcyjniejszej ceny.
Sęk w tym, że powyższe czynniki będące buforem bezpieczeństwa są ważne, ale nie są najważniejszym elementem układu generującego niską inflację w ostatnich trzydziestu latach. Największe znaczenie miało otwieranie się Chin i po części także krajów Europy Środkowej i Wschodniej. Ale zdaniem profesora Charlesa Goodharta ten efekt właśnie się kończy. Widać to także w Polsce. A to, jaka będzie nowa polityka gospodarcza, atakowanych z wielu stron świata, Chin pozostaje sporą zagadką.
Już teraz dynamika agregatu monetarnego M3 powinna niepokoić. W strefie euro wynosi 9 proc., czyli dokładnie dwukrotność tego, ile wynosił obowiązujący do 2003 r. punkt referencyjny, czyli 4,5 proc. A szybowanie w kierunku 9 proc. rozpoczęło się w efekcie działań mających przyhamować rozwój negatywnych skutków pandemii. Jeszcze w styczniu oscylował na poziomie 5 proc. Ten wzrost dynamiki agregatów monetarnych nie ogranicza się jedynie do strefy euro. W USA wzrost podaży pieniądza też nabrał przyspieszenia. Oczywiście droga od wzrostu danego agregatu (M3 dla strefy euro czy M2 dla USA) do wyższej inflacji jest daleka, to należy zachować czujność. Zwłaszcza że polityka banków centralnych powoduje, budzące duży niepokój, zatory w mechanizmach transmisyjnych polityki pieniężnej. Już teraz widać, że nie wszystko układa się po ich myśli.
Autor wyraża w artykule własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
