Getty Images
Podsumowaniu wydarzeń z ostatniego roku, jak i omówieniu aktualnych wyzwań dla polityki pieniężnej, które są związane z zachodzącymi w gospodarce światowej zmianami strukturalnymi, poświęcona była coroczna konferencja organizowana przez Europejski Bank Centralny.
Tematem przewodnim tegorocznej edycji sympozjum, które odbywało się w portugalskiej Sintrze między 30 czerwca a 2 lipca 2025 r., była adaptacja do zachodzących przemian makroekonomicznych („Adapting to change: macroeconomic shifts and policy responses”).
Zaktualizowana strategia EBC odpowiedzią na nowe wyzwania
Christine Lagarde, prezes EBC, swoim wystąpieniem otworzyła sympozjum. Przedstawiła w nim wyniki przeglądu strategii polityki pieniężnej EBC. Warto przypomnieć, że poprzedni przegląd zakończył się w 2021 r., a więc po długim okresie utrzymywania się niskiej inflacji w strefie euro oraz po recesji związanej z pandemią COVID-19, a krótko przed postpandemicznym wzrostem inflacji na świecie. Najbardziej rozpoznawalną zmianą wprowadzoną wówczas przez Europejski Bank Centralny była nowa definicja stabilności cen, w postaci celu inflacyjnego na poziomie 2 proc. z podkreśleniem jego symetrycznego charakteru (w miejsce poprzedniej definicji stabilności cen rozumianej jako inflacja „poniżej, ale blisko 2 proc.”) i średniookresowej perspektywy. W swoim wystąpieniu Lagarde podkreśliła, że cel EBC sprawdził się w roli kotwicy dla oczekiwań inflacyjnych, pomimo silnych wstrząsów gospodarczych. Z kolei jego średniookresowy charakter umożliwił elastyczną reakcję polityki pieniężnej na szoki, która zapewniła powrót inflacji do celu, a jednocześnie ograniczyła koszty dezinflacji. Stąd definicja celu oraz jego średniookresowy charakter zostały pozostawione bez zmian. EBC starał się jednak uwzględnić w swojej strategii wydarzenia ostatnich lat, choć nie doprowadziły one do żadnych radykalnych zmian podejścia banku do prowadzenia polityki pieniężnej.
Warto również podkreślić odmienny kontekst makroekonomiczny owych przeglądów strategii EBC. Lagarde wskazała również, że inspiracją dla poprzedniego przeglądu strategicznego były w znacznym stopniu doświadczenia niskiej inflacji po światowym kryzysie finansowym i na początku pandemii oraz ograniczenia dla polityki pieniężnej wynikające z występowania tzw. efektywnego dolnego ograniczenia dla nominalnych stóp procentowych. Nawiązując do doświadczeń ostatnich lat, prezes EBC zwróciła natomiast uwagę, że wystąpienie w gospodarce szoku proinflacyjnego może z kolei prowadzić do utrzymywania się podwyższonej inflacji przez dłuższy czas, co stwarza ryzyko odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Zdaniem Lagarde zmienność inflacji może być przy tym większa niż w przeszłości z uwagi na zwiększoną niepewność i częstsze występowanie szoków podażowych.
Biorąc pod uwagę nowe uwarunkowania, EBC w zaktualizowanej strategii polityki pieniężnej podkreślił gotowość do zdecydowanej reakcji w przypadku znacznych i uporczywych odchyleń inflacji od celu, niezależnie od kierunku tych odchyleń. Bank wyraźnie zadeklarował również, że będzie uwzględniał w swoich decyzjach niepewność i czynniki ryzyka dla perspektyw aktywności gospodarczej i inflacji. Na zakończenie Lagarde zaznaczyła, że EBC nadal będzie dążył do zapewnienia stabilności cen w strefie euro i będzie czynił wszystko co konieczne, aby ten cel był realizowany. Elementy te nie są nowe, ale odzwierciedlają fakt, że zagrożeniem dla stabilności cen może być zarówno zbyt niska, jak i zbyt wysoka inflacja, a także niezależnie od tego w jakiej sytuacji się znajdujemy, to EBC równie poważnie traktuje dążenie do realizacji celu inflacyjnego.
Heterogeniczność gospodarek strefy euro a polityka pieniężna
Ważnym punktem sympozjum był panel dyskusyjny o implikacjach niejednorodności strefy euro dla polityki pieniężnej. Otwierając dyskusję, Isabel Schnabel, członek Zarządu EBC, wskazała, że strefa euro to obszar gospodarczy ze wspólną polityką monetarną, ale składający się z gospodarek zróżnicowanych pod względem strukturalnym i prowadzących odrębne polityki fiskalne. Nawiązując do wydarzeń z ostatnich lat, podkreśliła, że w okresie po pandemii COVID-19 i rozpoczęciu rosyjskiej agresji na Ukrainę w strefie euro odnotowano niespotykanie wysoką inflację, przy jednoczesnym rekordowym zróżnicowaniu inflacji między krajami strefy euro.
Agnès Bénassy-Quéré, pełniąca funkcję wiceprezesa Banku Francji, była kolejnym prelegentem. W swoim wystąpieniu skoncentrowała się na dwóch obszarach, które mogą wpływać na heterogeniczność mechanizmu transmisji monetarnej, a w których występuje znaczne zróżnicowanie między państwami strefy euro: charakterystykach rynku kredytowego (skala zadłużenia, udział kredytów długoterminowych, udział kredytów ze stałym oprocentowaniem) oraz nominalnej sztywności płac (rola negocjacji zbiorowych, znaczenie indeksacji wynagrodzeń). Zaprezentowane przez nią szacunki ekonometryczne przeprowadzone w Banku Francji wskazały, że choć w strefie euro występuje pewna heterogeniczność siły oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę (większa w zakresie wpływania na aktywność gospodarczą aniżeli na inflację), to jednak trudno ją powiązać ze strukturalnymi różnicami między gospodarkami z wyjątkiem struktury rynku kredytowego. Prezentowane szacunki dowodzą bowiem, że w krajach z niskim udziałem długoterminowych kredytów dla przedsiębiorstw wpływ polityki monetarnej na inflację jest silniejszy. Bénassy-Quéré zaznaczyła również w podsumowaniu, że zróżnicowanie wpływu polityki pieniężnej na poszczególne sektory gospodarki czy np. według wielkości przedsiębiorstwa bądź pozycji finansowej gospodarstwa domowego (dłużnicy vs. pożyczkodawcy netto) może mieć większe znaczenie dla polityki pieniężnej niż heterogeniczność między krajami strefy euro.
Luca Fornaro z Centre de Recerca en Economia Internacional i Uniwerystetu Pompeu Fabra swoje wystąpienie poświęcił natomiast zjawisku tzw. fiskalnej stagnacji, czyli jednoczesnego i współzależnego występowania wysokiego poziomu długu publicznego i niskiego tempa wzrostu produktywności (manuskrypt „Fiscal stagnation”, Luca Fornaro i Martin Wolf z Uniwersytetu w St. Gallen i CEPR). Swoje rozważania przedstawił w kontekście sytuacji części państw strefy euro, gdzie dług publiczny kształtuje się na bardzo wysokim poziomie. Wskazał również, że z jednej strony, gdy gospodarka rozwija się wolno, to sprzyja to utrzymywaniu się relacji długu do PKB na wysokim poziomie. Z drugiej strony, wysoki poziom zadłużenia może skłaniać rząd do zacieśnienia polityki fiskalnej, co z kolei może mieć negatywny wpływ na tempo wzrostu produktywności. W ten sposób w gospodarce może wytworzyć się tzw. „zła równowaga”, w której dług publiczny pozostaje wysoki, a wzrost gospodarczy jest niski. Jako receptę Fornaro zaproponował „prowzrostową” politykę fiskalną obejmującą priorytet dla wydatków publicznych na inwestycje oraz badania i rozwój. Polityka pieniężna, powinna zaś – jego zdaniem – dążyć do utrzymania zakotwiczonych oczekiwań inflacyjnych, co w długim okresie sprzyja niższemu poziomowi stóp procentowych i tym samym wyższemu popytowi inwestycyjnemu. Zdaniem badacza, banki centralne powinny jednak przeciwdziałać skutkom recesji, abyahania koniunktury nie prowadziły do osłabienia długookresowego potencjału gospodarki.
Refet Gürkaynak z Uniwersytetu Bilkent w Ankarze i CEPR, podczas jednego z wystąpień w panelu, przyjrzał się heterogeniczności kosztów finansowania dłużnego przedsiębiorstw. Zaprezentował wyniki badań (manuskrypt „External Finance Premium: Market Finance versus Bank Finance”, Livia Chitu z EBC, Sofia Gori z EBC i Uniwersytetu Goethego we Frankfurcie oraz Refet S. Gürkaynak), pokazujące, że spready obligacji korporacyjnych nie wykazują silnego zróżnicowania między państwami strefy euro, podczas gdy takie zróżnicowanie jest widoczne w przypadku oprocentowania kredytów bankowych dla przedsiębiorstw („Macro and micro of external finance premium and monetary policy transmission”, Carlo Altavilla z EBC i CEPR, Refet S. Gürkaynak oraz Rogier Quaedvlieg z EBC), co jego zdaniem wiąże się z niskim poziomem integracji rynku kredytowego. W odróżnieniu od rynku obligacji korporacyjnych, który jest zintegrowany w dużo większym stopniu, większość kredytów dla przedsiębiorstw jest udzielanych przez banki z tego samego kraju. Gürkaynak wyraził także pewien sceptycyzm wobec dyskusji o heterogeniczności w kontekście polityki pieniężnej w strefie euro, wskazując, że mandat EBC odnosi się do strefy euro jako całości, a nie do poszczególnych państw.
Schnabel, podsumowując dyskusję, podkreśliła, że heterogeniczność ma znaczenie, ale trzeba również patrzeć na strefę euro jako całość. Wskazała też, że w takich obszarach, jak polityka fiskalna czy pogłębienie integracji rynków kapitałowych, to główna rola przypada rządom, a nie bankom centralnym.
Niebankowe instytucje finansowe w systemie finansowym strefy euro
Podczas sympozjum omówiono najważniejsze wnioski z opracowania „Growth of non-bank financial intermediaries, monetary policy, and financial stability” Loriany Pelizzon z Leibniz Institute for Financial Research SAFE, Uniwersytetu Goethego we Frankfurcie i Uniwersytetu Ca’ Foscari w Wenecji, Riccardo Mattiello z Uniwersytetu w Warwick i Uniwersytetu Ca’ Foscari w Wenecji oraz Jonasa Schlegela z Leibniz Institute for Financial Research SAFE. Autorzy artykułu pochylili się nad rosnącym znaczeniem niebankowych instytucji finansowych, do których zalicza się m.in. fundusze inwestycyjne i emerytalne, zakłady ubezpieczeń i fundusze rynku pieniężnego. Aktywa sektora niebankowego w relacji do PKB w strefie euro znacznie się zwiększyły od jej utworzenia i są obecnie większe niż w Stanach Zjednoczonych. Wskazali przy tym, że w porównaniu z USA europejski system finansowy jest nadal zdominowany przez banki. Paradoksalnie, pomimo, że w strefie euro sektor niebankowy jest większy pod względem aktywów niż w Stanach Zjednoczonych, to jego znaczenie w redystrybucji kapitału jest w praktyce mniejsze z uwagi na fakt, że inwestuje on głównie za granicą. Ponadto w strefie euro wiele niebankowych instytucji finansowych funkcjonuje jako podmioty zależne banków, podczas gdy w USA są one zazwyczaj niezależne od tych instytucji.
Sektor niebankowy – zdaniem autorów – może odgrywać rolę w mechanizmie transmisji polityki pieniężnej. W literaturze podkreśla się również, że wzrost (spadek) stóp procentowych banku centralnego przekłada się na zmniejszenie (zwiększenie) podaży kredytów przez banki – jest to nazywane tzw. kanałem kredytowym polityki pieniężnej. Szereg badań, które cytują naukowcy wskazuje jednak, że kapitał pozyskiwany przez przedsiębiorstwa od podmiotów niebankowych może być substytutem kredytu bankowego, co osłabia działanie tego kanału. Z kolei aktywność sektora niebankowego na rynkach finansowych może wzmacniać oddziaływanie polityki pieniężnej banku centralnego na ceny aktywów. Sektor niebankowy może również sprzyjać przenoszeniu efektów polityki pieniężnej między poszczególnymi gospodarkami (ang. monetary policy spillovers). Ma to szczególne znaczenie w przypadku strefy euro, gdzie duża część aktywów sektora niebankowego jest inwestowana za granicą, a w transakcjach repo powszechnie wykorzystuje się amerykańskie papiery dłużne jako zastaw, co zwiększa wrażliwość europejskiego systemu finansowego na politykę pieniężną Rezerwy Federalnej.
W opracowaniu zwrócono uwagę na różnice między USA a strefą euro w kontekście funduszy rynku pieniężnego, które w Stanach Zjednoczonych mają większe aktywa w relacji do PKB i są istotnym inwestorem na rynku skarbowych papierów dłużnych oraz mają możliwość lokowania środków w Fed. Z kolei w strefie euro fundusze te nie pełnią znaczącej roli na rynku papierów skarbowych i nie mają możliwości deponowania płynności w Eurosystemie.
Zmiany w światowym handlu
W czasie sesji poświęconej zmianom w strukturze handlu międzynarodowego w ostatnich latach Ana Maria Santacreu z St. Louis Fed prezentując pracę „Recent Evolutions in the Global Trade System: From Integration to Strategic Realignment”, którą napisała wspólnie z innymi ekonomistami Fed – Florencią Airaudo i Françoisem de Soyres oraz Alexandrem Gaillard z Uniwersystetu Browna w Providence, wskazała na zachodzące przemiany strukturalne w światowym systemie gospodarczym. Zauważyła, że w poprzednich dekadach integracja światowego handlu była napędzana głównie przez wzrost wydajności, który był osiągany przez obniżanie kosztów poprzez specjalizację i przenoszenie produkcji do krajów o niższych kosztach lub mających dostęp do kluczowych surowców. Napięcia geopolityczne i rywalizacja technologiczna w ostatnich latach sprawiły, że na znaczeniu zyskała odporność – kładąca nacisk na bezpieczeństwo dostaw, strategiczną autonomię i bezpieczny dostęp do kluczowych technologii. Zmiany te są szczególnie ważne dla sektorów zaawansowanych technologii, w których znaczące jest ryzyko polegania na ograniczonej liczbie dostawców w zakresie kluczowych technologii i krytycznych materiałów.
Santacreu wskazała również na zmianę modelu konkurencyjności Chin, które przechodzą od konkurencji opartej na kosztach do konkurencji opartej na innowacjach. W szczególności, struktura innowacji i eksportu Państwa Środka zbliża się do tej charakteryzującej strefę euro, i w których to strefa euro ma przewagi komparatywne w porównaniu z resztą świata. Przyczynia się to do rosnącej konkurencji technologicznej między europejskimi i chińskimi firmami, zwłaszcza w tych sektorach technologicznych, które dotychczas były domeną europejską, tj. maszynach, środkach transportu i chemikaliach. Zwróciła także uwagę na postępującą fragmentację światowego handlu, wynikającą ze wzrostu napięć geopolitycznych. Pomimo trwającej fragmentaryzacji, rola Pekinu w łańcuchach dostaw pozostaje jednak kluczowa, bez względu na powiązania geopolityczne.
Autorka zauważyła, że zależność od odległych geopolitycznie krajów zwiększa narażenie na szoki podażowe, potęgując tym samym zmienność inflacji. Ponadto stwierdziła, że globalne łańcuchy dostaw zoptymalizowane pod kątem wydajności produkcji mogą być podatne na ryzyko geopolityczne. Zaznaczyła też, że polityka wzmagająca odporność handlu – poprzez dywersyfikację lub reshoring – choć może poprawić stabilność dostaw, to również może się wiązać ze wzrostem kosztów produkcji.
Autorzy wyrażają własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
Michał Ledóchowski, Departament Analiz i Badań Ekonomicznych NBP
Antoni Marszałek, Departament Analiz i Badań Ekonomicznych NBP
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
