(@Getty Images)
Zanim jednak uczestnicy pochylili się nad motywem przewodnim sympozjum „Labor Markets in Transition — Demographics, Productivity and Macroeconomic Policy”, przemówienie wygłosił Jerome Powell, prezes Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych (Fed). Uczestnicy rynków finansowych mieli nadzieję, że w wystąpieniu pojawią się sugestie co do przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej.
Nowe wyzwania dla Fed
Prezes Fed wskazał, że nasilają się ryzyka w dół dla zatrudnienia oraz stwierdził, że perspektywy gospodarcze oraz zmieniający się bilans ryzyk mogą uzasadniać dostosowanie polityki pieniężnej.
O ile bowiem sytuacja na amerykańskim rynku pracy pozostaje dobra, a sam rynek jest obecnie w pobliżu równowagi (nawet mimo mniejszego wzrostu zatrudnienia poza rolnictwem w ostatnim okresie), to widoczne są oznaki słabnącego popytu na pracę. To zaś sugeruje, że nasilają się negatywne ryzyka dla perspektyw zatrudnienia.
Na perspektywy dla inflacji w Stanach Zjednoczonych znaczący wpływ mają z kolei efekty zmian polityki handlowej. W ocenie Powella, scenariusz bazowy zakłada jednak, że efekty te będą jednorazowe i krótkotrwałe, chociaż mogą być rozłożone w czasie. Tym samym ryzyko trwałego i znaczącego wzrostu cen wskutek podwyżek ceł wydaje się ograniczone.
Jackson Hole 2025 – nowy paradygmat Fed i ryzyko dla stabilności finansowej
Przedstawił on też wyniki przeglądu strategii Fed. Stwierdzono w nim, że w strategii obowiązującej od 2020 r. główny nacisk położono na zbyt konkretne uwarunkowania ekonomiczne, co mogło doprowadzić do pewnej dezorientacji wśród odbiorców. Dokonano zatem zmian, nakierowanych przede wszystkim na zwiększenie uniwersalności strategii Fed – tak, by była adekwatna w różnych warunkach makroekonomicznych. W związku z tym, w dokumencie strategicznym Rezerwa wycofała się z większości zapisów dodanych tam w 2020 r. w odpowiedzi na wyzwania okresu niskiej inflacji występującej od światowego kryzysu finansowego do recesji związanej z pandemią COVID-19.
Rola przemian na rynku pracy dla polityki pieniężnej
Na sympozjum nie zabrakło również dyskusji między prezesami banków centralnych pozostałych gospodarek rozwiniętych. W panelu, który tradycyjnie już kończy sympozjum, udział wzięli Christine Lagarde z Europejskiego Banku Centralnego (EBC), Andrew Bailey z Banku Anglii oraz Kazuo Ueda z Banku Japonii.
Lagarde zwróciła uwagę, że ostatni, popandemiczny cykl zacieśnienia polityki pieniężnej był wyjątkowy nie tylko ze względu na dużą skalę podwyżek stóp, ale także dlatego, że – zarówno w strefie euro, jak i w Stanach Zjednoczonych – udało się obniżyć inflację bez znaczącego pogorszenia sytuacji na rynku pracy.
Wobec pytania, czy taka ograniczona reakcja ze strony rynku pracy może świadczyć o zmianach strukturalnych w gospodarce, prezes EBC wskazała, że część odpowiedzi na tę zagadkę leży w czynnikach o globalnym charakterze – polityka pieniężna została zacieśniona w czasie, gdy jednocześnie występowały zjawiska wspierające aktywność gospodarczą, takie jak wygasanie zakłóceń w globalnych sieciach podaży, spadek cen energii czy poluzowanie polityki fiskalnej.
Sam rynek pracy w strefie euro również uległ ewolucji. Jak wskazała Lagarde, w latach 70. XX w. wysoka inflacja w następstwie szoków naftowych przełożyła się na wzrost płac nominalnych w Europie w skali przewyższającej wzrost produktywności w tamtym okresie. Miało to związek m.in. z powszechnym wówczas występowaniem mechanizmów indeksacji wynagrodzeń. W okresie popandemicznego wzrostu inflacji płace w strefie euro rosły wolniej niż produktywność, co czyniło pracę relatywnie tańszą w stosunku do kapitału i zachęcało przedsiębiorstwa do zwiększania zatrudnienia.
Innymi istotnymi czynnikami sprzyjającymi utrzymaniu wysokiego zatrudnienia były tzw. chomikowanie pracy przez pracodawców (tj. unikanie redukcji zatrudnienia pomimo osłabienia koniunktury ze względu na potencjalnie wysokie koszty związane ze zwalnianiem i zatrudnianiem pracowników), wraz ze spadkiem średniej liczby przepracowanych godzin, a także obserwowany wzrost podaży pracy.
W przyszłości – jak oceniła prezes EBC – populacja w wieku produkcyjnym w strefie euro będzie się kurczyć, co będzie sprzyjało tzw. chomikowaniu pracy w okresach spowolnienia aktywności gospodarczej. Z jednej strony powinno to zapobiegać wzrostowi bezrobocia w czasie dekoniunktury, z drugiej strony jednak ceną, jaką strefa euro może zapłacić, może być niższy wzrost produktywności – chomikowanie pracy miałoby bowiem osłabić mechanizm alokacji pracy w bardziej produktywne przedsiębiorstwa. Scenariusz ten nie uwzględnia jednak potencjalnych zmian, które może przynieść zwiększona automatyzacja pracy, w tym z wykorzystaniem sztucznej inteligencji.
Nad produktywnością pochylił się również Bailey. Zdaniem prezesa Banku Anglii, jeżeli podaż pracy w Wielkiej Brytanii pozostanie na obecnym poziomie, to konieczne będą wytężone wysiłki na rzecz zwiększenia produktywności. Wyzwaniem dla brytyjskiej gospodarki jest bowiem podwyższenie potencjalnego tempa wzrostu PKB, które w ostatniej projekcji banku zostało oszacowane na niewiele ponad 1 proc. Prezes wskazał przy tym, że w kontekście rynku pracy problemem nie jest już bezrobocie, a niski współczynnik aktywności zawodowej Brytyjczyków.
Prezes Ueda opowiadał natomiast o wysokim udziale pracujących, czym może się pochwalić Kraj Kwitnącej Wiśni. Wskazał on na rolę zachodzących zmian na japońskim rynku pracy na sytuację gospodarczą i perspektywy dla polityki pieniężnej. Japonia, znana ze swoich problemów demograficznych, boryka się obecnie z niedoborem siły roboczej. W przeszłości odpowiedzią na napiętą sytuację na rynku pracy był wzrost aktywności zawodowej kobiet i osób starszych – obecnie, gdy ta jest już na jednych z najwyższych poziomów na świecie, dalsze zwiększenie podaży pracy może być trudniejsze. W rezultacie, w tamtejszych przedsiębiorstwach pojawiła się presja na wzrost wynagrodzeń.
Reguła Taylora nie zawsze optymalna
Stałym elementem sympozjum w Jackson Hole są również panele dyskusyjne i prezentacje ekonomistów akademickich. W 2025 r. tematem jednej z sesji była tzw. reguła Taylora, której nazwa pochodzi od Johna B. Taylora, ekonomisty z Uniwersytetu Stanforda, który w 1993 r. zaproponował proste równanie opisujące stopę procentową banku centralnego jako funkcję inflacji i luki popytowej.
Autorzy artykułu „Beyond the Taylor rule” (ekonomiści Emi Nakamura, Venance Riblier oraz Jón Steinsson z Uniwersytetu w Berkeley) wskazują, że o ile w okresie od końca lat 80. XX w. do początku obecnego stulecia stopa fed funds pozostawała w dużym stopniu zgodna z oryginalnym równaniem Taylora, to w latach wcześniejszych oraz późniejszych występowały znaczące odchylenia. W szczególności od 2012 r. stopa fed funds kształtowała się przez większość czasu wyraźnie poniżej wskazań reguły Taylora. Istotne odchylenia rzeczywistej stopy fed funds od wskazań tej reguły występowały również przy zastosowaniu w symulacjach jej zmodyfikowanych wersji, w których np. aktualną inflację ogółem zastąpiono jej prognozowaną wartością lub wskaźnikiem inflacji bazowej czy też uwzględniono spadkowy trend stopy procentowej równowagi. Autorzy przeprowadzili także symulację dla pozostałych gospodarek rozwiniętych, które wskazały – podobnie jak w przypadku Stanów Zjednoczonych – że stopy procentowe banków centralnych często kształtowały się odmiennie niż wskazywałaby reguła Taylora.
W artykule autorzy zaznaczyli, że reguła Taylora niekoniecznie wskazuje optymalny poziom stopy procentowej, a odchylenia od jej wskazań nie muszą świadczyć o niewłaściwie prowadzonej polityce pieniężnej. W szczególności, w sytuacji wystąpienia szoku gospodarczego wpływającego na kształtowanie się inflacji poniżej lub powyżej celu inflacyjnego, odpowiednia skala dostosowania polityki pieniężnej może być zróżnicowana w zależności od źródeł tego zaburzenia. Wskazali również, że polityka pieniężna działa na gospodarkę z opóźnieniem, przez co zbyt silna reakcja banku centralnego na przejściowe odchylenie inflacji od celu może nie być korzystna z punktu widzenia średniookresowej stabilności gospodarczej. Poza tym, niektóre wstrząsy o naturze podażowej mogą oddziaływać jednocześnie na inflację oraz na tempo wzrostu produktywności, a więc również na poziom naturalnej stopy procentowej. Przy uwzględnieniu wpływu szoków na stopę równowagi, optymalna reakcja polityki pieniężnej jest co do zasady słabsza niż wynikałoby to z prostej reguły Taylora.
Na gospodarkę oddziałuje ponadto – jak napisano w artykule – nie tylko aktualny poziom stóp procentowych, ale także komunikacja banku centralnego, która wpływa na oczekiwania rynkowe. W podsumowaniu podkreślono, że banki centralne o wysokiej wiarygodności w gospodarkach o ugruntowanej stabilności cen mogą próbować „przeczekać” epizody podwyższonej inflacji wywołanej silnymi szokami podażowymi, o ile oczekiwania inflacyjne są zakotwiczone. W tym kontekście przywołano silny wzrost inflacji po pandemii COVID-19, gdy banki centralne w gospodarkach rozwiniętych podniosły stopy procentowe później i w mniejszym stopniu niż w gospodarkach wschodzących.
Warto odnotować, że elastyczność jest istotnym elementem strategii współczesnych banków centralnych. Decyzje w zakresie polityki pieniężnej są podejmowane kolegialnie, a banki centralne nie deklarują stosowania z góry określonych funkcji reakcji polityki pieniężnej na zmiany sytuacji gospodarczej, takich jak np. reguła Taylora.
Fed w dokumencie strategicznym „Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy”, podkreśla, że w przypadku gdy dążenie do realizacji mandatu w zakresie stabilności cen i maksymalnego zatrudnienia nie jest komplementarne (tj. np. w sytuacji wystąpienia szoku podażowego, który oddziałuje na inflację i zatrudnienie w przeciwnych kierunkach), polityka pieniężna jest prowadzona w sposób „zrównoważony” oraz uwzględnia zróżnicowany horyzont czasowy powrotu inflacji i zatrudnienia do poziomów zgodnych z mandatem Rezerwy Federalnej. W witrynie internetowej Fed wskazano na liczne ograniczenia w stosowaniu prostych, matematycznych reguł polityki pieniężnej, takich jak reguła Taylora. Po pierwsze, sformułowanie równania takiej reguły wymaga podjęcia arbitralnych decyzji co do stosowanych miar inflacji, aktywności gospodarczej i naturalnej stopy procentowej. Po drugie, struktura gospodarki jest zbyt skomplikowana, aby opisać ją jednym równaniem, a wśród decydentów mogą występować zróżnicowane poglądy co do optymalnego kształtu polityki pieniężnej. Elastyczność jest również filarem strategii Europejskiego Banku Centralnego, który wskazuje, że „dobór właściwej reakcji polityki pieniężnej na odchylenie inflacji od celu zależy od kontekstu oraz od źródła, skali i czasu trwania tego odchylenia”.
O rynku pracy i nie tylko
Dyskusja podczas tegorocznego sympozjum w Jackson Hole dotyczyła głównie sytuacji na rynku pracy, która jest ważnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej banków centralnych. Nie był to jednak jedyny temat obecny na forum. Prezes Fed przedstawił zaktualizowaną strategię amerykańskiej Rezerwy Federalnej oraz omówił aktualną sytuację makroekonomiczną w Stanach Zjednoczonych, a naukowcy z Uniwersytetu w Berkeley pochylili się nad regułą Taylora. Po raz kolejny Jackson Hole stało się miejscem wymiany poglądów i ożywionych dyskusji badaczy oraz bankierów centralnych.
Autorzy wyrażają własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
