R z gwiazdką: alternatywna metoda szacowania „gwiazdy przewodniej” polityki pieniężnej

Naturalna (neutralna) stopa procentowa to realna stopa procentowa, przy której wzrost gospodarczy pozostaje na poziomie potencjału, a inflacja na poziomie celu. Nasz artykuł proponuje nowe podejście do szacunków naturalnej stopy procentowej, oparte na modelu, w którym bank centralny minimalizuje straty spowodowane inflacją i odchyleniami produkcji od potencjału.
R z gwiazdką: alternatywna metoda szacowania „gwiazdy przewodniej” polityki pieniężnej

(©Envato)

Zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i strefie euro szacunki naturalnej stopy procentowej świadczą o okresie łagodnej polityki pieniężnej zakończonym globalnym kryzysem finansowym, w następstwie którego nastąpiło gwałtowne zaostrzenie. Co więcej, przynajmniej od 1987 r. wersja reguły Taylora oparta o naturalną stopę procentową dobrze sprawdza się w wyjaśnianiu polityki pieniężnej w USA.

Naturalna stopa procentowa – czyli „r” z gwiazdką – należy do najważniejszych pojęć  polityki pieniężnej, bo wyznacza kurs dla polityki bankowców centralnych w zakresie stóp procentowych (Powell 2018). To wprowadzone przez Wicksella (1898) pojęcie odnosi się do hipotetycznego poziomu stóp procentowych, przy którym wzrost gospodarczy postępuje w tempie wzrostu produktu potencjalnego, a inflacja pozostaje na poziomie celu. Ponieważ naturalna stopa procentowa jest nieobserwowalna, trzeba ją szacować.

Jednym z najczęściej stosowanych przybliżeń r* jest oszacowanie Laubacha i Williamsa (2003). Niedawne wznowienie publikacji tego oszacowania po dwuletniej przerwie spowodowanej wstrząsem COVID-19 (Holston et al. 2023) zapoczątkowało gorącą debatę w mediach społecznościowych na temat jego użyteczności. Nie tylko bowiem tej – jednej z najważniejszych – wartości referencyjnych w polityce pieniężnej zabrakło właśnie wtedy, kiedy silny wstrząs podwyższył znacznie poziom niepewności, to jeszcze zmiany w procedurze szacowania zmieniły cały szereg czasowy wstecz do lat 1960, w niektórych przypadkach w istotnym stopniu.

To najnowsze zastrzeżenie wpisuje się w krytykę przedstawianą w dotychczasowej literaturze przedmiotu, w której zgłaszano różne zarzuty wobec szacowania naturalnej stopy procentowej. Dotyczy ona m.in. silnej i stałej tendencji zniżkowej obserwowanej od lat 60. Buncic (2021) wykazuje, że za tę tendencję odpowiada przede wszystkim składnik losowy modeli autoregresyjnych, którego włączenie do opisu cechują z punktu widzenia ekonometrii istotne wady. Konsekwentny trend zniżkowy wynika również po części z wysokich wartości r* w latach 60., uwzględnianych tylko w oszacowaniu Laubacha i Williamsa (2003) oraz Holstona i in. (2017), ale nie w większości innych oszacowań.

Zobacz również

https://www.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/makroekonomia/trendy-gospodarcze/swiat-musi-ograniczyc-apetyt-na-oszczedzanie-by-wyjsc-z-sekularnej-stagnacji/

Inny element krytyki pracy Laubacha i Williamsa dotyczy oszacowań luki popytowej. Przed nastaniem kryzysów finansowych, szacunki te w istotnym stopniu pokrywały się z szacunkami Biura Budżetowego Kongresu. Jednak od ich wybuchu pomiędzy obydwoma szeregami danych pojawiła się luka sięgająca nawet siedmiu punktów procentowych.

Chociaż Laubach i Williams opisują teoretyczny sposób określania naturalnej stopy procentowej w ramach prostego modelu keynesowskiego, oszacowanie przeprowadzają w oparciu o stan opisany przez złotą regułę w standardowym neoklasycznym modelu wzrostu, czyli w zupełnie innych ramach teoretycznych. W niedawnej pracy (Bofinger i Haas 2023) przedstawiamy podejście pozwalające oszacować naturalną stopę procentową na podstawie modelu keynesowskiego opisanego przez Laubacha i Williamsa. Wykorzystujemy prosty nowokeynesowski model makroekonomiczny, w którym bank centralny ustala stopy procentowe w sposób minimalizujący lukę popytową y oraz odchylenie stopy inflacji π od wartości docelowej. Tak więc bank centralny kieruje się funkcją straty uwzględniającą lukę inflacyjną i popytową. Ponieważ cele są symetryczne, obydwa wyrażenia podniesiono do kwadratu, parametr preferencji waży zaś względne znaczenie obydwu wyrażeń.

Zobacz również

https://www.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/rynki-finansowe/bankowosc/dokad-zmierza-polityka-pieniezna/

Stosując taką funkcję strat, możemy wyodrębnić okresy neutralne, tzn. takie, w których całkowita strata równa się zeru. Zakładając, że świadczy to o braku szoków egzogenicznych, można wyprowadzić wartość zastępczą dla naturalnej stopy procentowej w tych okresach. Przyjmujemy, że w takich neutralnych okresach faktyczna realna stopa procentowa banku centralnego bliska jest stopie naturalnej. Na podstawie tych obserwowalnych przejawów stopy naturalnej, obliczamy średnią kroczącą, aby wygładzić dostosowania pomiędzy różnymi odczytami parametru. W okresach „nieneutralnych” z kolei nie można zaobserwować oznak stopy naturalnej, dlatego też podstawiamy ostatnią wartość z uśrednionych szeregów czasowych.

Obliczona funkcja straty dla gospodarki USA dobrze odzwierciedla ewolucję gospodarki USA w okresie ostatnich 70 lat. Lata 60. cechowały się pewną stabilizacją i niską inflacją. Po nich nastąpił okres wysokiej inflacji w latach 70. i na początku lat 80. oraz reakcja Fedu pod przewodnictwem Volckera, która doprowadziła do jej spadku – ale też do recesji. Następnie obserwujemy okres „wielkiego umiarkowania” (great moderation), gdy strata była niska, potem kryzysy finansowe z ich w zasadzie permanentnymi stratami oraz recesję spowodowaną przez COVID-19, po której pojawiły się wysokie stopy inflacji.

Jeśli uwzględnimy jeszcze realne oprocentowanie funduszy federalnych i określimy okresy neutralne jako te, w których funkcja straty przyjmuje wartości nie większe niż 5, możemy bezpośrednio odczytać wartości zdefiniowanej przez nas miary naturalnej stopy procentowej w odpowiednich  okresach

Jak opisano powyżej, obliczamy średnią kroczącą obserwowanych wartości naturalnej stopy procentowej w celu uwzględnienia faktu, że jest to zjawisko o charakterze średnio- lub długoterminowym. Stopa naturalna może być wykorzystana do oceny kursu polityki pieniężnej. Wykres poniższy pokazuje naturalną stopę procentową dla Stanów Zjednoczonych (panel górny) i strefy euro (panel dolny) oraz odpowiednie realne stopy procentowe banku centralnego.

Wykres 1. Stopa naturalna i realna stopa banku centralnego

W obydwu przypadkach stwierdzamy dłuższe okresy łagodnej polityki pieniężnej w latach poprzedzających kryzys finansowy, po których następowało gwałtowne zacieśnienie polityki pieniężnej tuż przed wybuchem kryzysu. Nasza miara stopy naturalnej jest też niewrażliwa na gwałtowną, ale krótkotrwałą recesję COVID-19, co sugeruje, że jak na razie wygląda ona raczej na przejściowy szok.

Zobacz również

https://www.obserwatorfinansowy.pl/bez-kategorii/rotator/zbiezne-w-czasie-podwyzki-stop-procentowych-efekty-zewnetrzne-a-ryzyko-dla-swiatowego-wzrostu/

Nasza miara naturalnej stopy procentowej wykazuje zastanawiającą zbieżność z wieloma innymi szacunkami naturalnej stopy procentowej. Obliczenia wskazują na wysoką niepewność oszacowań r* – przedziały ufności wynoszą do dwóch punktów procentowych od mediany lub wartości średniej oszacowań. Nasza miara stopy naturalnej często mieści się w granicach przedziałów ufności innych miar, co wskazuje, że te oszacowania są statystycznie nie do odróżnienia.  Zgodnie z wszystkimi innymi miarami, z wyjątkiem Laubacha i Wlliamsa (2003) oraz Holstona i in. (2023), nie znajdujemy potwierdzenia długookresowego spadku naturalnej stopy procentowej. Jest to również zgodne z danymi empirycznymi dotyczącymi zwrotu netto z kapitału netto w najbardziej rozwiniętych gospodarkach.

Na koniec, szacujemy regułę Taylora z uwzględnieniem naszej stopy naturalnej w celu sprawdzenia przydatności naszej miary stopy naturalnej w heurystyce polityki pieniężnej. Wykres poniższy pokazuje „stopy Taylora” dla USA i strefy euro na tle realnych stóp banku centralnego.

Wykres 2. Stopy wynikające z reguły Taylora

Górny panel wykresu pokazuje, że nasza „stopa Taylora” jest w istocie bardzo zbliżona do rzeczywistej realnej stopy funduszy federalnych od roku 1987. To zresztą w latach 1987-1992 Taylor (1993) sformułował swoją słynną regułę. Odchylenia w późnych latach sześćdziesiątych i siedemdziesiątych, kiedy faktyczna realna stopa funduszy federalnych była znacznie niższa od „stopy Taylora”, pociągnęły za sobą wysoką inflację. Z kolei we wczesnych latach 80. „stopa Taylora” utrzymywała się  znacznie poniżej realnej stopy funduszy federalnych, co wskazuje na zbyt restrykcyjny charakter ówczesnej polityki pieniężnej. Okres poprzedzający kryzys kredytów hipotecznych również wykazuje odchylenia od reguły Taylora, sygnalizując nadmiernie ekspansywną politykę pieniężną. Podobne odchylenia stwierdzamy w odniesieniu do strefy euro w okresie poprzedzającym kryzys finansowy. W okresie kryzysu euro i w kolejnych latach stwierdzamy zbyt restrykcyjną politykę pieniężną, która mogła przyczynić się do hamowania ożywienia gospodarczego.

Zobacz również

https://www.obserwatorfinansowy.pl/bez-kategorii/rotator/czy-i-w-jakim-stopniu-starzenie-sie-ludnosci-rodzi-ryzyko-prowadzenia-nadmiernie-restrykcyjnej-polityki-pienieznej/

Pomimo swojej prostoty, nasza metodologia opiera się na konsekwentnych teoretycznych odniesieniach do prostego modelu nowokeynesowskiego i zasadniczo pozostaje w zgodzie z obecnymi metodami wyznaczania r*. Biorąc pod uwagę czysto teoretyczny charakter tego pojęcia oraz fakt, że wszystkie metody jego pomiaru obarczone są bardzo wysoką niepewnością – o czym świadczą przedziały ufności o zakresie do sześciu punktów procentowych – proste obliczenia mają swoje zalety.

Peter BofingerProfesor Katedry polityki pieniężnej i ekonomii międzynarodowej Uniwersytetu w Würzburgu

Thomas HaasDoktorant na Uniwersytecie w Würzburgu

Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.

(©Envato)

Tagi


Artykuły powiązane

Dokąd zmierza polityka pieniężna

Kategoria: Trendy gospodarcze
W latach 90. XX w. wydawało się, że patent na prowadzenie polityki pieniężnej jest znany. Kraje małe, o otwartej gospodarce i swobodnych przepływach finansowych, powinny zrezygnować z prowadzenia własnej polityki monetarnej i przywiązać kurs swojego pieniądza do zagranicznej waluty dominującej w obrotach handlu zagranicznego. Oczywiście takie rozwiązanie wymagało prowadzenia odpowiedzialnej polityki budżetowej i zaufania rynków finansowych wykluczające raptowny odpływ zagranicznego finansowania.
Dokąd zmierza polityka pieniężna

Metoda węgierska

Kategoria: Trendy gospodarcze
Jak pokazuje przykład Węgier, przeplatająca się odpowiedzialność za obszary polityki gospodarczej oraz rozdźwięk między działaniami banku centralnego a polityką gospodarczą rządu mogą prowadzić do nieoptymalnej realizacji głównego celu – trwałego i stabilnego wzrostu gospodarczego.
Metoda węgierska