Sympozjum w Jackson Hole, corocznie organizowane przez Federal Reserve Bank of Kansas City w Wyoming, od dekad pozostaje w centrum uwagi globalnej polityki pieniężnej. Forum, na którym przedstawiciele banków centralnych i ekonomiści dyskutują o fundamentalnych wyzwaniach gospodarczych, stało się miejscem, gdzie kształtują się narracje wyprzedzające formalne decyzje komitetów monetarnych na świecie. W sierpniu 2025 roku znaczenie tego wydarzenia było jednak wyjątkowe i stanowiło kluczowy moment w komunikacji publicznej Rezerwy Federalnej w trakcie przerwy między posiedzeniami Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) w lipcu i wrześniu.
Jerome Powell, prezes Fed, stanął przed niełatwym dylematem: z jednej strony gospodarka Stanów Zjednoczonych wykazywała wyraźne oznaki spowolnienia, a rynek pracy ochładzał się, co historycznie uzasadniałoby luzowanie polityki pieniężnej. Z drugiej strony, inflacja, choć znacznie niższa niż w szczytowym momencie po pandemii (9,1 proc. r/r w czerwcu 2022 r.), wciąż utrzymywała się powyżej 2-procentowego celu Fed, a nowe czynniki, w tym rosnące bariery handlowe, groziły jej ponownym wzrostem. Wystąpienie Powella nie było jedynie sygnałem dotyczącym cięcia stóp procentowych, lecz starannie wyważonym przemówieniem, które zasygnalizowało fundamentalną zmianę w filozofii Fed, przygotowującą grunt pod nową, bardziej elastyczną i nieprzewidywalną erę w polityce pieniężnej. W tym kontekście dodatkowego znaczenia nabrała kwestia niezależności Fed, podważanej przez naciski polityczne ze strony prezydenta Donalda Trumpa.
Przesuwająca się równowaga ryzyk
Przemówienie prezesa Fed było głównym punktem sympozjum i przykuło uwagę rynków finansowych, które z niecierpliwością wyczekiwały wskazówek co do dalszego kierunku polityki pieniężnej. Analiza bieżącej sytuacji gospodarczej rzuciła światło na złożoność i niejednoznaczność obecnego momentu. Prezes Fed opisał rynek pracy jako będący w „osobliwej równowadze” (curious kind of balance), która jest rezultatem wyraźnego spowolnienia zarówno popytu na pracowników, jak i podaży siły roboczej. Wskazał na kluczowe dane, które odzwierciedlają to ochłodzenie: miesięczny przyrost zatrudnienia spadł do około 35 000 osób w 2025 roku, co stanowi drastyczny spadek w porównaniu do ok. 168 000 miesięcznie w 2024 roku. Dodatkowo ujawnił, że dane o zatrudnieniu z ostatnich miesięcy zostaną „istotnie zrewidowane w dół”. Mimo to, stopa bezrobocia utrzymała się na stosunkowo niskim poziomie 4,2 proc. w lipcu 2025 r.
W kwestii inflacji prezes Powell odnotował, że inflacja PCE (wydatki na konsumpcję osobistą), spadła do 2,6 proc. (całkowita) i 2,9 proc. (bazowa) w ujęciu rocznym za lipiec 2025 r. Jednocześnie jednak wskazał na nowe zagrożenia, w tym podwyższone taryfy celne, które już zaczęły mieć odzwierciedlenie w cenach towarów. W obliczu tych sprzecznych sygnałów, Powell określił sytuację jako „stanowiącą wyzwanie” (challenging) ze względu na napięcie między dwoma celami Fed: inflacją i ryzykiem jej wzrostu, a zatrudnieniem z rosnącym ryzykiem jego spadku.
Najważniejszym dla rynków finansowych fragmentem wystąpienia prezesa Powella było stwierdzenie, że „przesuwająca się równowaga ryzyk może uzasadniać dostosowanie naszego stanowiska w polityce pieniężnej” (the shifting balance of risks may warrant adjusting our policy stance). Zdanie to, pomimo braku bezpośredniego zobowiązania, zostało zinterpretowane jako otwarcie drzwi do wrześniowej obniżki stóp procentowych (posiedzenie w dniu 17 września br.). Retoryka Powella była jednak starannie skalibrowana. Prezes Fed wielokrotnie powtarzał, że „polityka monetarna nie ma z góry ustalonej ścieżki” (no preset course), a przyszłe decyzje będą w pełni zależne od napływających danych ekonomicznych. Taka deklaracja była kluczowym elementem jego przemówienia. W erze po pandemii, kiedy dane makroekonomiczne mogą ulegać nagłym, nieprzewidywalnym zmianom, Fed potrzebuje elastyczności, aby móc swobodnie reagować bez utraty wiarygodności. Chociaż brak jasnych zobowiązań może zwiększać niepewność rynkową i prowadzić do większej zmienności, pozwala to amerykańskiemu bankowi centralnemu na dostosowanie się do dynamicznego i złożonego środowiska gospodarczego.
Komunikacja Fed dla wszystkich, ale zrozumiana przez niewielu
Tegoroczne sympozjum poświęcono tematowi „Rynki Pracy w Okresie Przejściowym” (Labor Markets in Transition), a panele dyskusyjne, z udziałem prezesów innych banków centralnych, takich jak Christine Lagarde z Europejskiego Banku Centralnego (EBC) czy Kazuo Ueda z Banku Japonii, były poświęcone fundamentalnym zmianom strukturalnym w globalnej gospodarce. Długoterminowe trendy, takie jak starzejące się społeczeństwa i niższe wskaźniki dzietności, mogą ograniczać wzrost podaży siły roboczej, co z kolei podnosi presję inflacyjną. Z drugiej strony, postęp technologiczny, w tym rozwój sztucznej inteligencji, ma potencjał do znaczącego zwiększenia produktywności. Niepewność co do długoterminowych trendów strukturalnych dodatkowo komplikuje podejmowanie decyzji w zakresie polityki monetarnej przez banki centralne.
Nowe ramy polityki pieniężnej Fed
Sympozjum w Jackson Hole było platformą do ogłoszenia wyników pięcioletniego przeglądu długoterminowej strategii polityki pieniężnej Fed. Wprowadzone zmiany, choć na pierwszy rzut oka mające charakter techniczny, mają kluczowe znaczenie dla długoterminowego kierunku polityki pieniężnej USA. Rewizja ram strategii polityki pieniężnej odzwierciedla wnioski wyciągnięte z doświadczeń ostatnich lat, w których Fed musiał zmierzyć się z szokiem inflacyjnym, odmiennym od okresu przedpandemicznej „nowej normalności” cechującej się niskimi stopami procentowymi i spłaszczoną krzywą Phillipsa.
W ramach przeglądu Fed ogłosił kilka kluczowych zmian. Po pierwsze, Fed zrezygnował z eksperymentu z „Flexible Average Inflation Targeting” (FAIT), który zakładał celowe „przegrzewanie” inflacji powyżej 2 proc. po okresach, gdy była ona poniżej celu, wracając do elastycznego celu inflacyjnego na poziomie 2 proc. Powell przyznał, że ten eksperyment „okazał się nieistotny” (proved irrelevant) w obliczu wysokiego poziomu inflacji po pandemii. Po drugie, usunięto z komunikacji sformułowanie sugerujące, że „Effective Lower Bound” (ELB), czyli bliskość stóp procentowych do zera, jest główną cechą krajobrazu gospodarczego. Po trzecie, zmieniono sformułowanie w odniesieniu do celu maksymalnego zatrudnienia, zastępując „niedobory” (shortfalls) „odstępstwami” (deviations), co ma na celu wyjaśnienie, że Fed nie musi ignorować napięć na rynku pracy ani unikać działań zapobiegawczych przeciwko ryzykom inflacyjnym. Wreszcie, uściślono podejście do podwójnego mandatu: w sytuacjach, gdy cele inflacji i zatrudnienia są sprzeczne, Fed będzie stosował „zrównoważone podejście” (balanced approach), biorąc pod uwagę skalę odchylenia od obu celów i czas potrzebny na ich osiągnięcie.
W praktyce te zmiany oznaczają fundamentalną ewolucję w filozofii Fed. Po latach walki z niską inflacją, Fed odnotował, że zagrożenie inflacyjne jest realne i może pojawić się nagle w wyniku dużych szoków gospodarczych. Nowe ramy strategii polityki pieniężnej kładą nacisk na utrzymanie inflacji w ryzach, nie dopuszczając do jej „przegrzewania”, co stanowi fundamentalną zmianę, która może skutkować bardziej restrykcyjną reakcją na przyszłe szoki podażowe. Usunięcie odniesień do ELB i przyjęcie bardziej wyważonego podejścia sprawia, że Fed staje się mniej przewidywalny, ale zarazem bardziej elastyczny. Nowy plan działania jest dostosowany do uwarunkowań, w których stopy procentowe mogą pozostawać na wyższym poziomie, a inflacja może stanowić nagłe wyzwanie.
Wpływ na rynki finansowe
Wypowiedzi prezesa Powella spowodowały natychmiastową i gwałtowną reakcję na rynkach finansowych. Indeksy S&P 500, Nasdaq i Dow Jones Industrial Average zanotowały wyraźne wzrosty (odpowiednio o 1,5, 1,9 i 1,89 proc.), rentowności obligacji spadły, a dolar amerykański uległ osłabieniu. Ponadto prawdopodobieństwo wrześniowej obniżki stóp procentowych, według CME FedWatch, wzrosło z 75 do prawie 90 proc. Analitycy zauważyli, że Fed znalazł się w „trudnej i nietypowej sytuacji”, sugerując, że obniżka stóp procentowych w warunkach inflacji powyżej celu jest motywowana przekonaniem o tym, że presja inflacyjna jest tymczasowa, a rynek pracy może wkrótce osłabnąć. Wzrosty na rynkach akcji były napędzane przez przeświadczenie o przejściu Fed w „tryb zarządzania ryzykiem” (risk management mode), co może uzasadniać serię stopniowych obniżek stóp procentowych.
Niejednoznaczne dane z USA przed wrześniowym posiedzeniem Fed
Krótkoterminowy optymizm po wystąpieniu prezesa Rezerwy Federalnej może być jednak mylący. Długoterminowe konsekwencje sympozjum w Jackson Hole wykraczają daleko poza najbliższe, wrześniowe posiedzenie FOMC. Fed rozważa obniżki stóp, mimo że inflacja PCE na poziomie 2,9 proc. wciąż pozostaje powyżej celu, a nowe czynniki mogą ją podtrzymać. Wzrost taryf celnych i zmiany w polityce imigracyjnej, na które wskazał prezes Powell, mogą podtrzymać presję na ceny, podczas gdy wzrost gospodarczy spowalnia (wzrost PKB spowolnił do 1,2 proc. w pierwszej połowie 2025 roku z 2,5 proc. w 2024 roku). Jednocześnie stopa bezrobocia w USA wynosi około 4,2 proc. Takie uwarunkowania mogą sprzyjać materializacji scenariusza stagflacji, w którym wzrost gospodarczy spowalnia, a inflacja utrzymuje się. Zgodnie ze słowami prezesa Powella, „ryzyko dla inflacji jest skierowane w górę, a dla zatrudnienia w dół”, co sugeruje, że koncepcja tzw. „miękkiego lądowania”, na którą liczyły rynki finansowe, jest zagrożona.
Jednocześnie, występuje rekordowo wysoki poziom zadłużenia, jaki wykorzystują inwestorzy, aby finansować swoje pozycje na rynkach – w lipcu 2025 roku zadłużenie kapitału (margin debt), czyli pieniądze pożyczane od brokerów na zakup akcji, osiągnęło historyczny poziom 1,02 bln dol. Tak wysoka dźwignia finansowa jest postrzegana jako zagrożenie dla stabilności finansowej, ponieważ rynki w dużym stopniu wyceniły już scenariusz zakładający, że Rezerwa Federalna obniży stopy procentowe tak szybko, jak oczekują tego inwestorzy. Jeśli jednak nadchodzące dane ekonomiczne, takie jak wyższa niż przewidywano inflacja lub dobre dane o zatrudnieniu, sprawią, że Fed będzie musiał opóźnić cięcia stóp, może to wywołać gwałtowną korektę na rynkach. W takiej sytuacji, inwestorzy z nadmiernym zadłużeniem mogą zostać zmuszeni do szybkiej sprzedaży swoich aktywów, aby spłacić pożyczki, co z kolei doprowadzi do kaskadowego spadku cen akcji. Gwałtowny wzrost zmienności rynkowej może w skrajnych przypadkach doprowadzić do destabilizacji całego systemu finansowego.
Decyzje i komunikaty Fed mają dalekosiężne skutki dla reszty świata. Osłabienie dolara amerykańskiego, wywołane oczekiwaniami na cięcia stóp, jest ulgą dla gospodarek wschodzących, które mają zadłużenie denominowane w dolarach. Jednak jakiekolwiek zintensyfikowanie jastrzębiej retoryki Fed w odpowiedzi na dane inflacyjne może prowadzić do odwrotnych przepływów kapitału i destabilizacji finansowej. Jednocześnie, rozbieżność polityki pieniężnej innych banków centralnych, w tym EBC i Banku Anglii, może prowadzić do dalszej zmienności na rynkach finansowych.
Ważnym, choć niewypowiedzianym, tematem sympozjum była kwestia niezależności Rezerwy Federalnej w obliczu nacisków politycznych. Prezes Fed, wzmacniając swoje podejście oparte na danych, pośrednio wzmocnił argument na rzecz autonomii banku centralnego. Niemniej jednak komentatorzy ekonomiczni (m.in. z Financial Times) wyrażali obawy, że poświęcenie niezależności banku centralnego poprzez ustępstwa na rzecz nacisków politycznych może prowadzić do podważenia wiarygodności dolara, co z kolei podnosiłoby długoterminowe stopy procentowe i prowadziło do ucieczki od aktywów denominowanych w amerykańskiej walucie.
Sympozjum w Jackson Hole w 2025 roku było czymś więcej niż tylko corocznym spotkaniem przedstawicieli banków centralnych. Był to punkt zwrotny w polityce pieniężnej USA, sygnalizujący przejście do nowej, bardziej elastycznej ery. Rezerwa Federalna zmieniła swoje podejście w kształtowaniu polityki pieniężnej, dostosowując się do świata, w którym inflacja może być uporczywa, a globalne szoki mogą mieć trwałe konsekwencje.
Chociaż rynki finansowe pozytywnie odebrały sygnały o możliwym luzowaniu polityki monetarnej, prawdziwy test dla Fed dopiero nadejdzie. Zmieniający się krajobraz ekonomiczny, w tym m.in. rosnące ryzyko stagflacji, wysoka dźwignia finansowa, oznaczają, że przyszłość będzie w pełni zależna od napływających danych. W tej nowej, „elastycznej” erze, Fed ma więcej narzędzi i mniej sztywnych zobowiązań, co paradoksalnie czyni jego działania bardziej nieprzewidywalnymi. Uczestnicy rynku finansowego muszą zrozumieć, że „miękkie lądowanie” nie jest już scenariuszem bazowym, a „zależność od danych” to jedyna stała, na którą można liczyć. Sympozjum Jackson Hole 2025 potwierdziło, że w tej nowej erze decydenci monetarni będą musieli działać w warunkach niepewności, zmuszeni do znajdowania równowagi między sprzecznymi celami, co sprawi, że każde kolejne posiedzenie i każdy kolejny wskaźnik makroekonomiczny będzie obserwowany z jeszcze większą uwagą.
Autorka wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
