Wielka rozbieżność w polityce pieniężnej

Fed ma po raz pierwszy od prawie dziesięciu lat podnieść stopy procentowe. Jednocześnie EBC – chcąc spowodować ruch stóp w przeciwną stronę – wprowadził dodatkowe niekonwencjonalne posunięcia, nawet jeśli oznaczać to będzie wywołanie dalszej presji zniżkowej na część obligacji rządowych, którymi już teraz handluje się przy nominalnej ujemnej rentowności.

Wcielając w życie te rozwiązania obydwa banki kierują się wewnętrznymi celami, jakie wynikają z ich mandatu, zawartego w przepisach. Problem w tym, że niewiele jest chyba porządnych mechanizmów zarządzania międzynarodowymi reperkusjami tej narastającej rozbieżności – albo nie ma ich wcale.

Fed reaguje na pojawiające się ciągle informacje o żwawym przyroście miejsc pracy w USA, a także na inne oznaki, iż gospodarka kraju odżywa, aczkolwiek umiarkowanie. Oczekuje się, że Fed – świadom zagrożenia, jakim dla stabilności finansowej byłoby pozostawienie stóp procentowych na sztucznie niskim poziomie – dokona podwyżki w dniach 15-16 grudnia. Wtedy odbędzie się posiedzenie Komitetu Otwartego Rynku, który ustala politykę pieniężną. Posunięcie to oznaczać będzie punkt zwrotny w podejściu Fed do gospodarki. Decydując się na podniesienie stóp procentowych Fed nie tylko zdejmie nogę z „gazu”, jakim jest stymulacja finansowa, ale zrobi coś znacznie ważniejszego: dokona pierwszego kroku ku zakrojonej na wiele lat normalizacji swojego generalnego podejścia do polityki pieniężnej.

EBC natomiast ma do czynienia z całkiem innym zestawem warunków ekonomicznych, w tym z ogólnie ospałym wzrostem, ryzykiem deflacji oraz obawami o wpływ ataków terrorystycznych w Paryżu na nastroje w biznesie i wśród konsumentów. W efekcie podejmujący decyzje w tym banku przykładają duże znaczenie do jeszcze głębszego obniżenia i tak już ujemnej stopy dyskontowej i rozszerzenia zakrojonego na ogromną skalę programu odkupu aktywów (znanego także jako poluzowanie ilościowe). Innymi słowy, EBC będzie zapewne rozwijać eksperymentalne posunięcia i zwiększać ich zasięg – czyli będzie jeszcze mocniej naciskać na „gaz” (w postaci stymulacji finansowej).

W idealnym świecie decydenci oszacowaliby potencjał międzynarodowych skutków ubocznych tych rozbieżnych rozwiązań (w tym również możliwych skutków wtórnych po obydwu stronach Atlantyku) i użyli całej palety narzędzi w celu zapewnienia lepszego zrównoważenia celów wewnętrznych i globalnych. Takie postępowanie nadal – niestety – utrudnia polaryzacja polityczna i ogólna dysfunkcja polityczna zarówno w USA, jak i w Unii Europejskiej. W efekcie harmonizację rozbieżnej polityki banków centralnych pozostawi się – z braku bardziej wszechstronnej reakcji ze strony polityki gospodarczej – rynkom, zwłaszcza specjalizującym się w obrocie walutami.

Już teraz znacznie powiększa się różnica między oprocentowaniem „pozbawionych ryzyka” obligacji z dwóch stron Atlantyku – między, powiedzmy, amerykańskimi Treasuries i niemieckimi Bundami. Jednocześnie dolar umacnia się nie tylko wobec euro, ale i większości innych walut. Jeśli tendencje te nie zostaną powstrzymane, zapewne się utrwalą.

Jeśli uznamy, że przyda się tu podejście historyczne, to są trzy kwestie, które w nadchodzących miesiącach koniecznie trzeba szczegółowo monitorować.

Po pierwsze, nie jest możliwe, by USA długo biernie przypatrywały się znacznej aprecjacji własnej waluty i znacznemu pogorszeniu swojej konkurencyjności międzynarodowej. Już teraz firmy z rożnych krajów donoszą o ograniczeniu zysków na skutek wzrostu kursu dolara. Niektóre nawet domagają się do swoich rządów, by w tej ukrytej „wojnie walutowej” odrywały mocniejszą rolę.

Po drugie, z uwagi na to, że dolara używa się jako waluty rezerwowej, gwałtowny wzrost jego wartości może powodować napięcia u tych, którzy posługują się tą walutą. Szczególnie zagrożone są firmy z krajów wschodzących, które – zapożyczywszy się nadmiernie w dolarach i osiągając ograniczone zyski dolarowe – mogą odczuwać duże niedopasowanie walutowe jeśli chodzi o aktywa i pasywa albo między przychodami i wydatkami.

Po trzecie wreszcie, ostre ruchy stóp procentowych oraz kursów walut mogą wywołać wahania na innych rynkach, szczególnie na rynku akcji. Ze względu zaś na to, że nadzór regulacyjny oraz ograniczenia rynkowe sprawiają, iż maklerzy mają mniejsze szanse zgromadzenia w bilansach zapasów, dzięki którym mogliby pełnić rolę buforów przeciwcyklicznych, wynikająca z tych wahań niestabilność cenowa byłaby zapewne znaczna. Istnieje ryzyko, że zmusiłoby to do niezorganizowanej wyprzedaży części portfeli. Co więcej, stanowiłoby to zapewne wyzwanie wobec stosowanej przez banki centralne polityki tłumienia tak zwanej „gwałtownej zmienności”.

Żaden z tych skutków nie jest oczywiście przesądzony. Politycy z obydwu stron Atlantyku mają możliwość zmniejszenia ryzyka niestabilności za pomocą wprowadzenia reform strukturalnych, zapewnienia większego zrównoważenia popytu zagregowanego , likwidację nadmiernego zadłużenia oraz usprawnienia mechanizmów zarządzania na szczeblu wielostronnym i regionalnym.

Wszystkie te trzy scenariusze możliwe są przy założeniu, że świat jest stosunkowo stabilny, choć działa na wielu prędkościach, że w USA występują wyraźne zakłócenia, podważające ożywienie gospodarcze i że w Europie odżywa gospodarka, która skorzysta na wzroście w USA. Dobra wiadomość jest taka, że oddziaływanie wspomnianej rozbieżności w polityce monetarnej będzie zależeć od tego, jak politycy pokierują swoimi możliwościami nacisku. Zła natomiast – że nie odkryli oni jak dotąd politycznej woli zdecydowanego działania w celu zminimalizowania zagrożeń.

Skoro Fed normalizuje politykę pieniężną, a EBC zdwaja nadzwyczajne posunięcia, z pewnością powinniśmy być dobrej myśli. Powinniśmy jednak mieć także plan na wypadek znacznego nasilenia niepewności finansowej i gospodarczej.

© Project Syndicate, 2015

www.project-syndicate.org

Zamknij pokaz zdjęć