Getty Images
Nasze ustalenia wskazują, że zaburzenia makroekonomiczne w Chinach mają znaczny i utrzymujący się wpływ na zmienne finansowe gospodarek wschodzących, co sugeruje, że wstrząsy te mogą kształtować cykle gospodarcze i stabilność finansową na tych rynkach. Analiza pokazuje również, jaki wpływ na resztę świata mają środki stymulacyjne ogłoszone przez chińskie władze
W świecie coraz bliższych powiązań, zmiany na globalnych rynkach finansowych często odzwierciedlają raczej szersze warunki gospodarcze, a nie pojedyncze wydarzenia w poszczególnych krajach – zjawisko to często określa się mianem „globalnego cyklu finansowego” (Miranda-Agrippino i Rey 2021). Rosnąca globalizacja cyklu finansowego odzwierciedla po części głębszą realną integrację gospodarczą za pośrednictwem handlu międzynarodowego, a po części zwiększoną integrację finansową, o czym świadczy ekspansja transgranicznych roszczeń bankowych (Claessens i in. 2014) oraz włączenie aktywów gospodarek wschodzących do głównych benchmarków stosowanych przez inwestorów instytucjonalnych.
Do tej pory uwaga naukowców skupiała się głównie na Stanach Zjednoczonych, w związku ze spostrzeżeniem, że wstrząsy zapoczątkowane w tym kraju są jednym z głównych czynników wpływających na globalne cykle koniunkturalne i finansowe (Miranda-Agripino i Rey 2015, Miranda-Agrippino i in. 2020, Boehm i Kroner 2023). W ostatnim okresie badacze przenieśli uwagę na Chiny jako czynniku wpływającym na globalny cykl finansowy. Kraj ten przeszedł bowiem istotne zmiany strukturalne, które zwiększyły jego znaczenie dla światowej gospodarki. W pracach tych badaczy stawia się tezę, że wstrząsy wywodzące się z Chin mają różne kanały transmisji. Często rozprzestrzeniają się za pośrednictwem handlu i towarów (Miranda-Agrippino i in. 2020, Barcelona i in. 2022, Lodge i in. 2023, Watt et al. 2019), globalnych łańcuchów wartości dodanej (Copestake i in. 2023) czy poprzez globalną inflację (Dieppe i in. 2024). Gospodarki wschodzące są szczególnie podatne na globalne zawirowania ze względu na ich słabiej rozwinięte, niekompletne i mniej płynne rynki. Kwestia takich współzależności poruszana jest w coraz większej liczbie prac (Canova 2005, Eichengreen i Gupta 2015, Engler i in. 2023, Faia et al. 2024).
W ostatnim artykule (Campos i in. 2024) oceniamy reakcję rynków finansowych w Azji Wschodniej, Europie Wschodniej i Ameryce Łacińskiej na wstrząsy wywołane przez Chiny. Korzystając z dziennych danych finansowych z Chin i USA oraz wektorowej autoregresji Bayesa (VAR) z kombinacją ograniczeń narracyjnych, znakowych i wielkościowych, identyfikujemy pięć strukturalnych (ortogonalnych) wstrząsów: dwa wstrząsy polityki pieniężnej (jeden pochodzący z Chin, a drugi z USA), dwa wstrząsy makroekonomiczne (jeden dla Chin i jeden dla USA) oraz globalny wstrząs ryzyka, zgodnie z metodologią Lodge’a i in. (2023). Następnie mierzymy dynamiczną reakcję rynków finansowych w poszczególnych krajach wschodzących na wstrząsy strukturalne związane z Chinami, korzystając z lokalnych prognoz.
Strategia ta oferuje dodatkową przewagę nad wcześniej stosowaną metodologią. Fakt, że wpływ Chin na resztę świata realizuje się głównie poprzez ich wpływ na globalny PKB i relacje handlowe, rodzi pytanie, czy bodźce pochodzące z Chin nie powinny wpływać na inne kraje z opóźnieniem – a nie natychmiast – ponieważ do tego, aby przepływy handlowe mogły wywołać efekt potrzeba czasu. W związku z tym analiza wyłącznie bieżących przepływów handlowych może pomijać antycypacyjne aspekty tych zmian, które powinny zostać uchwycone przez reakcje rynków finansowych.
Analiza wykazuje, że chińskie wstrząsy makroekonomiczne mają natychmiastowy i trwały wpływ na rynki akcji gospodarek wschodzących. Natomiast wpływ wstrząsów polityki pieniężnej pochodzących z Chin jest znikomy.
Co więcej, efekty zewnętrzne wydarzeń w Chinach są najsilniejsze w Ameryce Łacińskiej: pozytywny wstrząs makroekonomiczny w Chinach prowadzi do wzrostu o około 0,26 proc. na rynkach akcji w Ameryce Łacińskiej tego samego dnia, w porównaniu do zaledwie 0,15 proc. w Azji Wschodniej i Europie Wschodniej.
Na pierwszy rzut oka silniejsze efekty zewnętrzne w Ameryce Łacińskiej mogą być zaskakujące, biorąc pod uwagę większą integrację sektorów przemysłowych Azji Wschodniej z Chinami. Jednak ze względu na to, że chińska gospodarka jest ważnym czynnikiem wpływającym na ceny surowców, gospodarki, które są bliżej powiązane z globalnym cyklem towarowym, powinny reagować silniej niż te, które są mniej zależne od surowców. Firmy z Ameryki Łacińskiej, których podstawowa działalność związana jest z towarami, silniej reagują na chińskie wstrząsy makroekonomiczne niż te, których działalność jest bardziej zależna od cyklu krajowego.
Oprócz rynków akcji, określamy również wpływ wstrząsów pochodzących z Chin na kluczowe zmienne finansowe innych gospodarek wschodzących. Wyniki są bardzo podobne: wpływ wstrząsów makroekonomicznych na koszt obsługi państwowego zadłużenia zagranicznego tych gospodarek, a także na ich kursy wymiany w stosunku do dolara amerykańskiego, jest znaczący.
Podsumowując, nasza analiza pokazuje, że wstrząsy makroekonomiczne zapoczątkowane w Chinach istotnie wpływają na rynki wschodzące: pozytywny wstrząs makroekonomiczny w Chinach prowadzi do wzrostu cen akcji, kompresji spreadów zadłużenia państwowego i (z wyjątkiem krajów Europy Wschodniej) zadłużenia zagranicznego przedsiębiorstw oraz aprecjacji lokalnych walut; przy czym należy zauważyć, że finansowe skutki uboczne wstrząsu związanego z polityką pieniężną w Chinach okazały się niewielkie. Co więcej, wstrząsy makroekonomiczne z Chin mają większy wpływ na Amerykę Łacińską, co wydaje się być spowodowane wahaniami cen towarów.
Wyniki analizy skłaniają do przedstawienia dwóch kluczowych wniosków: (1) modele banków centralnych tworzone dla wielu krajów często pomijają znaczny i długotrwały wpływ sytuacji w Chinach na finanse innych gospodarek wschodzących, gdy tymczasem nasze wyniki sugerują, że nie odzwierciedla to rzeczywistości; oraz (2) rynki finansowe mogą kierować efekty cen towarów na realną działalność, poza tradycyjnymi powiązaniami handlowymi, co sugerują uzyskane przez nas wyniki pokazujące stosunkowo silne skutki finansowe widoczne w krajach Ameryki Łacińskiej.
Rodolfo Campos – Senior Economist at Bank Of Spain
Ana-Simona Manu – Team Lead, International Policy Analysis division at European Central Bank
Luis Molina Sánchez – Senior Economist, International Affairs Division at Bank Of Spain
Marta Suárez-Varela – Senior Economist at Bank Of Spain
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
