George Athanassakos (©Ivey Business School)
Prof. George Athanassakos: Zanim odpowiem, konieczne jest wprowadzenie. Historia rządów inwestowania w wartość jest długa i skomplikowana. Inwestowanie w wartość, które polega ogólnie rzecz biorąc na kupowaniu akcji spółek robiących sensowny biznes, ale niedowartościowanych, mających niski wskaźnik cena do wartości księgowej [C/WK, z ang. price-to-book, P/B – przyp. aut.] – sprawdzało się świetnie mniej więcej w latach 1930-70, czyli przez 4 dekady. Na początku lat 70. XX wieku coś się jednak skończyło, coś się zacięło. Spółki typu value zaczęły spisywać się słabo jako aktywa inwestycyjne.
Jedno z wyjaśnień może być zaskakujące. Otóż w tamtym okresie, na początku lat 70., naukowcy zaczęli publikować prace badawcze pokazujące, że rynki są efektywne, czyli że ceny akcji odzwierciedlają wszelkie dostępne informacje. Dynamiczne zwyżki na poszczególnych papierach były generowane głównie niespodziewanymi informacjami. Nikt nie był w stanie przewidywać takich ruchów, a więc nie mógł też stale bić rynku.
Co się stało dalej? Inwestorzy zostali namówieni do tego, aby lokować kapitał w funduszach pasywnych, naśladujących wybrane wskaźniki czy indeksy. Jeśli bowiem trudno jest wygrać z rynkiem, to lepiej się do niego przyłączyć po niskim koszcie. Jednak ku zaskoczeniu niemal wszystkich uczestników rynku, od 1975 roku inwestowanie w wartość zaczęło odzyskiwać blask. Ten drugi okres rządów value investing trwał do 2012 roku, z małymi przerwami. Wyraźnie słaby okres inwestowania w wartość widzieliśmy w latach 2012-19, był on podobny do tego z lat 1967-75. Podobnie jak wtedy, tak i teraz pojawiły się głosy ekspertów kopiących grób inwestowaniu w wartość.
Ten drugi okres słabości inwestowania w wartość ma inne przyczyny, niż ten pierwszy. W ostatnich latach mieliśmy do czynienia z dynamicznym rozwojem technologii, która rewolucjonizowała – i nadal rewolucjonizuje – wszystkie branże. Poza tym wskaźnik C/WK stracił sens, gdyż spółki mają coraz więcej aktywów niematerialnych, które są coraz więcej warte. Dalej, ultraniskie stopy procentowe powodują, że biznesy spółek wzrostowych wyglądają bardzo obiecująco przy obecnym koszcie kapitału. Poza tym, popularne stały się strategie smart beta oraz factor investing [łączące inwestowanie pasywne z aktywnym – przyp. aut.], co odciągnęło wielu inwestorów od starego, poczciwego inwestowania w niedowartościowane, a mocne fundamentalnie spółki.
No i wreszcie: mamy niską inflację. Być może to najważniejszy powód dla którego w ostatnich latach inwestowanie w wartość zawodziło swoich fanów. Gdyby nałożył Pan na wykres spodziewanej w horyzoncie 4-letnim stopy inflacji w USA notowania indeksu pokazującego kroczącą relację stóp zwrotu z inwestycji w spółki typu value i growth, to okazałoby się, że słabe okresy inwestowania w wartość niemal idealnie pokrywają się z okresami niskiej inflacji, czy nawet deflacji, w USA.
Świat musi ograniczyć apetyt na oszczędzanie, by wyjść z sekularnej stagnacji
Prawda jest taka, że takie wskaźniki jak C/WK są funkcją stóp procentowych. Jeśli stopy dążą do zera, wskaźniki C/WK rosną i zbliżają się – albo nawet przekraczają – historyczne maksima. To sprawia, że w takich warunkach spółki z niskimi wskaźnikami C/WK, w które wypadałoby inwestować trzymając się nakazów strategii value investing, to są niemalże spółki śmieciowe. Ci fani inwestowania w wartość, którzy w warunkach niskiej inflacji dobierają do portfeli spółki z niskim wskaźnikiem C/WK, postępują naiwnie, popełniają swego rodzaju inwestycyjne samobójstwo. Wpadają w pułapkę, jaką zastawia na nich niska stopa inflacji, a szczególnie deflacja. W warunkach deflacji słabe spółki będą wyglądały na okazje inwestycyjne, bo będą miały atrakcyjny wskaźnik C/WK.
Z drugiej strony, wskaźnik C/WK jest również funkcją wzrostu zysków spółek. Spółki, które w opinii rynku mają mieć w przyszłości wolne tempo wzrostu zysków, będą miały niską wycenę, a więc i niski wskaźnik C/WK. I odwrotnie. To jest relacja znana wszystkim adeptom inwestowania. To oznacza, że rynek podchodzi w takiej sytuacji zbyt optymistycznie do spółek z wysoką wyceną, a zbyt pesymistycznie do spółek z niską kapitalizacją. Tymczasem w warunkach niskich stóp procentowych to spółki wzrostowe są dobrze oceniane i wycenianie. Podsumowując, w warunkach niskiej inflacji i niskich stóp spółki wzrostowe są niezwykle dobrze postrzegane przez inwestorów. To prowadzi do tego, że inwestorzy przepłacają za ich akcje, a nie interesują się walorami spółek typu value. Spółki wzrostowe okazują się po jakimś czasie świetną inwestycją i trendy wzrostowe na nich trwające nie chcą się skończyć, bo inwestorzy widzą świetne stopy zwrotu.
Z jednej strony, inwestowanie w wartość zdaje się odzyskiwać blask. Świadczą o tym różne sygnały, takie jak wspomniana przez Pana porażka oferty WeWork, czy w ogóle ta wielka debata, która toczy się obecnie w mediach biznesowych. Być może jesteśmy właśnie u progu nowej złotej ery inwestowania w wartość.
Jeśli zależności historyczne miałyby się potwierdzić, to należałoby się spodziewać wydłużonego okresu rządów inwestowania we wzrost.
Z drugiej jednak strony, projekcja inflacji oraz polityka Fed wygląda tak, że po prostu nie daje wielkiej nadziei na zmianę obecnego środowiska taniego pieniądza i niskich cen. Jeśli zależności historyczne miałyby się potwierdzić, to należałoby się spodziewać jednak wydłużonego okresu rządów inwestowania we wzrost.
Sprytny inwestor w wartość nie może patrzeć tylko na wskaźnik C/WK czy inne. Takie podejście byłoby bardzo naiwne. Niestety, ale dopóki nie będziemy pewni, że wracają dobre warunki zewnętrzne dla value investing, fani podejścia Grahama i Buffetta muszą się mocno napracować. To znaczy muszą inwestować tylko w te spółki, które dokładnie i dogłębnie przeanalizują w zakresie fundamentów. Muszą tworzyć własne modele do wycen, zachowując zdrowy rozsądek i margines bezpieczeństwa. Muszą po prostu wkładać w proces inwestycyjny jeszcze więcej wysiłku, niż zazwyczaj, pamiętając, że niska inflacja i niskie stopy zastawiają na nich pułapki.
– rozmawiał Piotr Rosik
Prof. George Athanassakos – wykłada finanse na Ivey Business School przy Western University. Założyciel i prezes Ben Graham Centre for Value Investing oraz Center for the Advancement of Value Investing Education. Ukończył ekonomię i zarządzanie na Uniwersytecie Macedońskim w Salonikach (Grecja), a następnie zdobył tytuł MBA oraz zrobił doktorat na York University. W przeszłości pracował jako analityk w greckich i kanadyjskich bankach oraz wykładał na York University i Wilfrid Laurier University. Publikuje na łamach mediów biznesowych (m.in. Financial Times, The Wall Street Journal) oraz czasopism naukowych (m.in. Journal of Investment Management czy Multinational Finance Journal).
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
