Dr nauk ekonomicznych w zakresie ekonomii i finansów; dziennikarz i publicysta.
Getty Images
Zgodnie z tradycyjnym modelem Capital Asset Pricing Model (CAPM) stworzonym w latach 60. XX w. przez Jacka Treynora, Williama Sharpe’a, Johna Lintnera i Jana Mossina oczekiwany zysk z inwestycji w spółkę giełdową uzależniony jest zarówno od zwrotu całego rynku akcji, jak i od szczególnego ryzyka związanego z daną spółką. Im wyższe ryzyko, tym (z definicji) większe wahania kursu akcji, ale i wyższy oczekiwany zysk.
Ten popularny w nauce finansów model odzwierciedlały między innymi takie przekonania jak: „nie ma darmowych obiadów” (ang. there ain’t no such thing as a free lunch”) czy ,,kto nie ryzykuje, ten nie wygrywa” (ang. no pain, no gain). Odpowiadał on poczuciu sprawiedliwości, zgodnie z którym, jeśli inwestor w daną spółkę miałby zasłużyć na zysk większy od rynkowej średniej, to powinien okupić go podjęciem wyższego ryzyka. W pewnym momencie okazało się jednak, że… model CAPM nie do końca odpowiada prawdzie.
W 1992 r. Eugene F. Fama i Kenneth R. French na łamach „Journal of Financial Economics” opublikowali bowiem artykuł, w którym argumentowali, że istotną rolę w oczekiwanych przyszłych zyskach odgrywają także rozmiar spółki i jej wycena.
Zobacz również:
2,5 mln złotych w 100 sekund, czyli manipulacje giełdowe w pigułce
Dwa lata wcześniej natomiast Narasimhan Jegadeesh, na łamach „The Journal of Finance”, zwrócił uwagę na rolę czynnika momentum. W uproszczeniu polega on na tym, że spółki, których kurs jest w trendzie rosnącym, zazwyczaj rosną nadal szybciej niż spółki, których kurs ostatnio spadał.
Z kolei w 2015 r. Eugene F. Fama i Kenneth R. French w artykule ,,A five-factor asset pricing model”, opublikowanym na łamach „Journal of Financial Economics”, podkreślili rolę jeszcze innych czynników, sprzyjających możliwości osiągnięcia zysku lepszego od rynkowej średniej.
Mowa tu o zyskowności spółek (ang. profitability) oraz korzystaniu przez nich z dźwigni finansowej. Zdaniem naukowców wyższa zyskowność i niższe wykorzystanie zadłużenia sprzyjają lepszym wynikom na giełdzie. Zyskowność i niskie zadłużenie są obecnie zazwyczaj traktowane zbiorczo, jako elementy czynnika jakości (ang. quality factor).
Omówienie czynników
Inwestowanie bezpośrednio w uznany indeks giełdowy wiąże się z niskimi kosztami za zarządzanie i uzyskaniem rynkowego zwrotu. Wśród czołowych indeksów można wyróżnić amerykański indeks dużych spółek S&P 500, MSCI World (MSCI to skrót od Morgan Stanley Capital International; indeksu obejmującego 1430 spółek wysokiej i średniej kapitalizacji w 23 rynkach rozwiniętych) czy MSCI ACWI (indeks, w skład którego wchodzą spółki działające w krajach rozwiniętych oraz na rynkach wschodzących).
Kupowanie jednostek uczestnictwa funduszy na szeroki indeks w częstych przypadkach sprawdza się lepiej niż samodzielny dobór spółek czy kupowanie jednostek funduszy aktywnie zarządzanych. Choćby za sprawą dywersyfikacji (rozproszenia) ryzyka.
Z kolei fundusze czynnikowe (określane marketingowo mianem smart beta) uchodzą za etap pośredni między tymi dwoma biegunami. Polegają na inwestowaniu w indeks spółek o konkretnej cesze (dla przykładu, w spółki z MSCI World wyróżniające się niską wyceną). Opłaty związane z inwestowaniem w tego typu fundusze są więc zazwyczaj niższe od gromadzonych przez te aktywnie zarządzane, lecz wyższe od tych odwzorowujących główny indeks giełdowy (np. S&P500).
Obecnie czynniki szczególnie często przewijające się w literaturze fachowej i praktyce instytucji finansowych to: jakość, momentum, wycena czy rozmiar. Niektórzy wyróżniają także niską zmienność (firmy, których kurs giełdowy niewiele się waha, osiągają wyższe zyski, przynajmniej po ich skorygowaniu o czynnik ryzyka).
Wycena – value, czyli taniej się opłaca
Choć inwestowanie w wartość jest praktykowane już od czasów Benjamina Grahama, to uwagę akademików i instytucji finansowych zwróciło całkiem niedawno. Odwzorowujący wartość indeks MSCI Enhanced Value Index bierze pod uwagę wycenę firm w takich aspektach, jak:
MSCI koncentruje się na wycenie spółek w przyszłości, aby uniknąć problemu związanego z pułapką wartości (ang. value trap). Chodzi o sytuację, gdy wycena akcji wydaje się niska, lecz dzieje się to z uzasadnionych powodów (przewidywany spadek zysków lub wręcz straty). Z kolei wzięcie pod uwagę wartości firmy (ang. enterprise value) służy ograniczeniu koncentracji na nadmiernie zadłużonych firmach.
Zobacz również:
W świecie finansów nie ma darmowych obiadów
Zwolennicy inwestowania w wartość przekonują, że niektóre spółki są wycenione szczególnie nisko bez wyraźnych powodów. Dlatego też kupujący takie spółki, decydując się w nie zainwestować, może skorzystać na późniejszym powrocie do realnej wyceny. A niekiedy również i na dywidendach.
Inwestowanie w wartość zakłada zdroworozsądkowe podejście do rynku akcji. Podejście przypominające wybór towarów na półkach sklepowych (nabywanie dużej wartości za niewielką cenę) i korzystanie ze zdarzających się na rynku promocji.
Analiza historycznych wyników spółek value, to jednak dość obszerny temat . Ilustracyjnie warto wspomnieć, że w okresie od 1976 r. do końca 2016 r. indeks MSCI World Value Weighted Index przyniósł roczny zysk o około 4 pkt proc. wyższy niż ogólny indeks MSCI World.
Od pewnego czasu jednak MSCI World Value Weighted Index zostaje w tyle za ogólnym indeksem MSCI World. W okresie 10 lat zakończonym 28 czerwca 2024 r. przyniósł on zysk niższy o 4,22 pkt proc. (tylko 4,94 proc. rocznie).
Gorsze w ostatnim czasie wyniki spółek typu value na globalnych rynkach rozwiniętych wynikają między innymi z mody na drogie spółki technologiczne. Szczególnie amerykańskie. Przed kilkoma laty określano je mianem FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google). Dziś mówi się o „Wspaniałej Siódemce”, w której skład wchodzą: Meta (wcześniej Facebook), Apple, Amazon, Alphabet (kiedyś Google), Microsoft i Tesla. To ich akcje (w całości lub większości – typu growth) odpowiadają za niemal cały wzrost indeksów w 2023 r. A w znacznej mierze także w 2024 r.
Zdaniem niektórych oznacza to, że inwestowanie w wartość straciło swój czar. Inni zaś podkreślają, że czynnik value, podobnie jak inne, wróci do łask w długim terminie. Obecnie niskie wyceny (spółek value, czyli i tak tanich z definicji) można więc uznać za szczególną okazję do zakupu. Z krótkoterminowym tąpnięciem spółek growth, w tym czołowych firm technologicznych, mieliśmy do czynienia natomiast w 2022 r.
Zobacz również:
Tąpnięcie akcji growth w Stanach Zjednoczonych – czyli powrót do normalności
Czynnik rozmiaru – małe jest piękne?
Pisząc o spółkach o niskiej kapitalizacji warto przywołać wypowiedź Warrena Buffetta. Przekonuje on, że gdyby zarządzał małymi funduszami, mógłby inwestować w małe spółki i osiągać 50 proc. zysku rocznie – podobnie jak na początku kariery. Obecnie jednak tego nie czyni. Jego kapitał jest bowiem zbyt duży i pojedyncza transakcja mogłaby nadmiernie wpłynąć na cenę niewielkiej spółki.
Przewagą drobnych inwestorów nad „wyrocznią z Omaha” jest zatem możliwość bezproblemowego kupowania udziałów w niewielkich spółkach publicznych (notowanych na giełdzie). Szczególnie, że istnieją poświęcone im fundusze.
Innym czynnikiem, mającym zdaniem części ekspertów korzystny wpływ na zysk, jest rozmiar firmy. Zwolennicy kupowania udziałów w spółkach o niskiej kapitalizacji przekonują, że można w ten sposób osiągnąć wyniki przekraczające rynkową średnią. Wytłumaczeniem wysokiego zwrotu ze spółek o małym rozmiarze są niedoskonałości tradycyjnych modeli wyceny, a także możliwość wykorzystania przez świadomych inwestorów luki wynikającej z niedostatecznego pokrycia spółek o niskim rozmiarze przez analityków.
Dla przykładu, od grudnia 2000 r. do czerwca 2024 r. MSCI World Small Cap index (w USD) przyniósł średnioroczny zwrot 8,87 proc. Z kolei MSCI World Index zyskał w tym okresie średnio 5,95 proc. rocznie.
Według artykułu dostępnego na stronie MSCI – od listopada 1975 r. do czerwca 2023 r. w nakładających się na siebie okresach rocznych indeks MSCI World Small Cap pokonywał Indeks MSCI World w 59 proc. przypadków.
W efekcie od grudnia 1998 r. do kwietnia 2020 r. średnioroczny zwrot MSCI Small Cap był o 2,69 pkt proc. wyższy od MSCI World. Już od 2011 r. spółki o mniejszej kapitalizacji przynosiły jednak gorsze rezultaty. Podobnie jak w przypadku spółek typu value może to świadczyć o końcu przewagi danego czynnika nad szerokim rynkiem albo o… szczególnej okazji do inwestycji.
Momentum – warto podążać za trendem?
Strategia momentum opiera się na kupowaniu akcji spółek osiągających lepszy od rynkowego wzrost kursu (po uwzględnieniu ryzyka) w niedawnej przeszłości (np. w okresie ostatnich 6 czy 12 miesięcy). I ewentualnie-sprzedawaniu spółek, których kurs spada.
Czynnik ten różni się od pozostałych. Nie opiera się bowiem na analizie fundamentalnej (badającej kondycję spółek), lecz na analizie technicznej (badającej sytuację na rynku).
Choć czynnik momentum bywa uważany za jeden z bardziej skutecznych, to w niektórych warunkach rynkowych może (paradoksalnie) przegrywać z szerokim rynkiem.
Na przykład od czerwca 1994 r. do czerwca 2024 r. MSCI World Momentum zyskał 11,33 procent rocznie (wskaźnik Sharpe – 0,69), a MSCI World – 8,20 proc. rocznie (Sharpe – 0,52). Wskaźnik Sharpe mierzy wahania kursu: im wyższy, tym wahania te są łagodniejsze. We wspomnianym okresie akcje Momentum zwyciężyły więc nad szerokim rynkiem, a w dodatku przy mniejszych wahaniach kursu.
Jakość – kupować wspaniałe biznesy?
Obecnie za przykłady spółek quality uchodzą Apple, Microsoft czy VISA w Stanach Zjednoczonych oraz Novo Nordisk, ASML czy LVMH w Europie (oczywiście może to ulec zmianie).
Wśród finansistów brakuje jednak zgody odnośnie do rozumienia pojęcia jakości. Na przykład MSCI wyróżnia tu 3 czynniki:
Warto podkreślić, że w latach 1999–2023 indeks MSCI Quality przyniósł zysk o 2,1 proc. większy od MSCI World.
Jak zauważa Oliver Hackel (CFA – certyfikowany doradca finansowy), jakość jest wyjątkowym czynnikiem. Zdaje się bowiem zadawać kłam teorii finansów, zgodnie z którą to większe ryzyko wiąże się z większym zyskiem.
Zobacz również:
O czym mówią rynki finansowe? Ocena sentymentu
Spółki jakościowe są stabilniejsze, nie cechują się nadmierną zmiennością, a w długim terminie przynoszą zysk wyższy od rynkowego (co więcej sprawują się szczególnie dobrze w trudnych ekonomicznie czasach).
Jest to zatem odwrotna zależność niż w przypadku obligacji. Papiery dłużne znajdujących się w tarapatach spółek (o ratingu śmieciowym) wynagradzają inwestorom ryzyko wyższym zyskiem niż te emitowane przez spółki wypłacalne (o ratingu inwestowalnym – ang. investment grade).
Przewagę czynnika jakości można tłumaczyć faktem, że efektywne firmy przynoszą bowiem w długim terminie większy zysk swym współwłaścicielom (akcjonariuszom) niż przedsiębiorstwa „śmieciowe” – nadmiernie zadłużone, mało zyskowne lub wręcz przynoszące straty. Właściwym podejściem dla inwestora w jakość jest więc traktowanie akcji, tak jak „prywatnych” – tj. nienotowanych na giełdzie firm. Warto tu przywołać słowa Warrena Buffetta o potrzebie kupowania „wspaniałych biznesów za rozsądną cenę”.
Choć czynnik jakości może jawić się jako realizacja marzeń inwestorów o darmowym lunchu (wyższy zysk bez nadmiernego ryzyka), to warto pamiętać, że w pewnych okresach spółki „jakościowe” przynosiły gorsze rezultaty niż reszta rynku. Działo się tak choćby w czasie hossy na rynkach, gdy szczególnymi wzrostami kursu cieszyły się akcje np. tracących, ale modnych i „przyszłościowych” spółek. Czynnik „jakości” uchodzi za defensywny – wypada lepiej od ogółu rynku akcji w trudnych czasach.
Niska zmienność – lekarstwo na stres inwestora?
Kolejnym czynnikiem jest niska zmienność. Małe wahania kursu akcji spółek stanowią dodatkowy czynnik, mogący przynieść korzyści inwestorom.
Według danych MSCI w okresie od 31 maja 1988 r. do czerwca 2024 r. MSCI World Minimum Vol przyniósł zwrot 8,42 proc., a MSCI World – 8,29 (w dol.).
Różnica jest więc niewielka. Ponadto w okresach 5 i 10 lat szeroki indeks MSCI World wypadał lepiej. Jeśli jednak spojrzeć na indeks MSCI Minimum Volatility jako na środek do uzyskania zbliżonego zysku (w bardzo długim terminie) przy mniejszym ryzyku, to cel można uznać za osiągnięty. Zmienność indeksu MSCI World Minimum Volatility jest z natury mniejsza. W praktyce przekłada się to na mniejszy stres inwestorów.
Krytyka inwestowania czynnikowego
Nawet jednak tak doskonałe z pozoru rozwiązanie, jak inwestowanie czynnikowe wiąże się z pewnymi minusami. Zwracał na nie uwagę ojciec inwestowania indeksowego, założyciel funduszu Vanguard – Jack Bogle. A ostatnio czyni to także jeden z jego zwolenników – Rick Ferri.
Jednym z minusów są koszty, które – jak wspomniałem wcześniej – są zazwyczaj wyższe od typowych funduszy indeksowych. Oznacza to, że nie wystarczy, że dany czynnik okaże się lepszy od szerokiego rynku. Ta przewaga musi być odpowiednio wysoka, by uzasadnić wyższe opłaty. Na przykład, jeśli spółki value w Stanach Zjednoczonych wypadną w danym roku lepiej od indeksu S&P500 o 0,2 pkt proc., ale fundusz na SP500 będzie o 0,3 pkt proc. tańszy od tego na spółki value, to inwestor w fundusz na SP500 i tak wyjdzie lepiej niż inwestor w fundusz na spółki value.
Ponadto warto pamiętać, że historyczne wyniki nie gwarantują przyszłych zysków. Może się wręcz okazać, że skuteczny do tej pory czynnik, w przyszłości zacznie wypadać gorzej od szerokiego rynku. Choćby wskutek regresji do średniej. Nie warto też bagatelizować kwestii behawioralnych. Smart beta może pokonywać rynek, lecz jedynie w bardzo długim terminie (nawet ponad 20 lat). Nie wszyscy inwestorzy myślą tak długofalowo. Pokusa rezygnacji z funduszu przegrywającego z szerokim rynkiem akcji może dla wielu z nich okazać się nieodparta. W efekcie np. zdecydują się sprzedać go w najgorszym momencie (w dołku).
Inwestowanie czynnikowe – czy warto?
Istnieją dość przekonujące dane pokazujące, że w bardzo długim terminie inwestowanie czynnikowe przynosiło lepszy wynik od inwestowania w indeksy giełdowe. Dane, które podałem w tym tekście są jedynie ilustracyjne. Brakuje tu miejsca, by uwzględnić różne okresy, a także bardziej szczegółowo kwestie ryzyka (współczynnik Sharpe czy jeszcze ważniejszy, moim zdaniem, współczynnik Sortino badający ryzyko spadków kursu). Zainteresowani Czytelnicy mogą samodzielnie wyszukiwać tych informacji w różnych przeznaczonych do tego bezpłatnych narzędziach.
Oczywiście należy przy tym pamiętać, że nie ma gwarancji, że dobre wyniki powtórzą się w przyszłości.
Inwestowanie czynnikowe wymaga większej wiedzy niż w pełni pasywne inwestowanie w indeksy giełdowe i wiąże się z wyższym poziomem ryzyka. Osoby świadome tego i pragnące spróbować inwestowania czynnikowego powinny zdawać sobie również sprawę, że w krótkim terminie (a nawet w ciągu np. kilkunastu lat) poszczególne czynniki mogą wypadać gorzej od szerokiego rynku. Są bowiem w znacznej mierze uzależnione od sytuacji makroekonomicznej.
W fazie ożywienia gospodarczego zyskują zazwyczaj spółki o małej kapitalizacji i niskiej wycenie (value). W okresie ekspansji – spółki momentum. W fazach spowolnienia i recesji (ang. contraction) – spółki jakościowe (quality) i o niskiej zmienności. Istnieją nawet produkty inwestycyjne starające się łączyć poszczególne czynniki i ,,przeskakiwać” między nimi w ramach danego funduszu. Bardziej świadomi i niebojący się nieco wyższych opłat inwestorzy mogą wziąć je pod uwagę. Dla większości najlepszym rozwiązaniem pozostanie jednak odkładanie w funduszu indeksowym na szeroki rynek akcji (uzupełniany innymi aktywami, jak na przykład obligacje czy złoto – choćby w ramach jednego z tzw. portfeli modelowych).
Zobacz również:
Portfele modelowe – sposób na błędy poznawcze w inwestowaniu
To wymagające pokory i cierpliwości rozwiązanie i tak pozwala zazwyczaj na osiągnięcie lepszych wyników od uzyskiwanych przez pogrążonych w transie sprzedawania i kupowania traderów.
Tekst powstał w celu edukacyjnym i powinien być traktowany tylko jako ciekawa lektura. Nie jest poradą inwestycyjną. Warto pamiętać, że wyniki historyczne nie muszą powtórzyć się w przyszłości.
