Analizuje zjawiska makroekonomiczne i polityczne. Współtworzyła Forum Ekonomiczne w Krynicy
(©Envato)
Konsolidacja aktywów jest stałym elementem globalnego krajobrazu korporacyjnego. Fuzje i przejęcia, a więc ten aspekt zarządzania, który dotyczy kupowania, sprzedawania i łączenia spółek, korzeniami sięga drugiej połowy XIX wieku. Historycznie konsolidacja w biznesie następowała w cyklach, których dotychczas było siedem. Nieprzypadkowo każda fala kończyła się przełomowym wydarzeniem, by po dłuższej chwili odrodzić się w nowej odsłonie. Obecnie jesteśmy świadkami przesilenia, które będzie cezurą wyznaczającą nowy etap rozwoju gospodarczego, a przy okazji M&A.
Według teorii neoklasycznej u podłoża łączenia się spółek leżą wstrząsy gospodarcze w otoczeniu technologicznym lub regulacyjnym. Teoria behawioralna natomiast upatruje przyczyn w motywacjach i decyzjach kadry zarządzającej, wynikających z obserwacji wyceny rynkowej, zwłaszcza momentów przeszacowania.
Do ustalenia, czy firma jest przeceniona czy niedoceniona i czy powinna myśleć o inwestycjach typu M&A służy współczynnik Q Tobina, przedstawiający stosunek wartości rynkowej firmy do wartości jej aktywów (kosztu ich odtworzenia). Przy niskim (>1) współczynniku Q koszt odtworzenia aktywów jest większy niż wycena rynkowa, a więc firma jest niedoszacowana. I odwrotnie, jeśli firma ma współczynnik Q<1, przyjmuje się, że jej wartość rynkowa jest zawyżona.
Decyzja o przeobrażeniu kapitałowym jest każdorazowo wypadkową kombinacji czynników. Powyższe wyodrębnienie dwóch teorii wyjaśniających przyczyny zjawiska jest o tyle zasadne, że pozwala poczynić istotną obserwację. Wydaje się bowiem, że pierwsze trzy fale M&A (do roku 1970) miały podłoże makroekonomiczne: każda z nich była reakcją na wydarzenia („wstrząsy”) gospodarcze zaistniałe podczas poprzedniej. Natomiast ostatnie trzy fale (od roku 1993) były wynikiem reakcji menedżerów na wysokie wyceny rynkowe i niskie stopy procentowe. Oddzielny przypadek stanowi czwarta fala (1974-1989). Ówczesna agresywna kultura korporacyjna i liczba wrogich przejęć każą przypuszczać, że do głosu doszły partykularne interesy menedżerów.
Ostatnie trzy fale fuzji i przejęć, od roku 1993, były wynikiem reakcji menedżerów na wysokie wyceny rynkowe i niskie stopy procentowe.
Pierwsza fala fuzji i przejęć (1893 – 1904) charakteryzowała się fuzjami poziomymi, obejmującymi podmioty działające w tej samej branży, i prowadziła do powstawania monopoli. Na przełomie stuleci w Stanach Zjednoczonych wzrosła liczba gigantów produkcyjnych i transportowych, zwłaszcza w przemyśle stalowym, naftowym, wydobywczym i kolejowym. W odpowiedzi na tak wielką koncentrację kapitałową amerykański Kongres zaostrzył ustawodawstwo antymonopolowe, co przełożyło się na zmianę profilu integracji na pionowy podczas drugiej fali (1919 – 1929).
Fuzja pionowa zachodzi w ramach jednego łańcucha wartości, łącząc spółki-ogniwa, które z natury rzeczy nie są konkurentami, lecz kooperantami. W zależności od tego, czy integracja następuje w górę, czy w dół łańcucha, przejmujący rozszerza działalność przedsiębiorstwa odpowiednio w kierunku zasobów (upstream) lub użytkownika końcowego (downstream). Celem tego rodzaju konsolidacji jest poprawa efektywności, nie zaś zwiększenie przychodów, jak w przypadku integracji poziomej.
Głównymi bohaterami drugiej fali były firmy motoryzacyjne Ford i Fiat, a efektem w skali makro było zastąpienie monopoli przez oligopole. Kres położył Wielki Kryzys z 1929 r. Na trzecią falę (1955 – 1970) trzeba było czekać ćwierć wieku. Zapisała się pod hasłem przejęć konglomeracyjnych, a więc obejmujących firmy z różnych, często niepowiązanych ze sobą branż. Po II wojnie światowej amerykańskie korporacje szukały dróg wejścia na nowe rynki i dywersyfikacji źródeł przychodu. Tak zaczęły pojawiać się holdingi. Flagowym przykładem jest konglomerat General Electric Company, dziś znany po prostu jako GE. Trzecią falę zakończył szok naftowy z 1973 r.
Kolejna czwarta fala (1974 – 1989) upłynęła pod znakiem fuzji koncentrycznych – między spółkami, które należą do tej samej lub pokrewnej branży, a jednocześnie nie wytwarzają tych samych produktów lub nie świadczą tych samych usług. M&A przeprowadzano w drodze wykupów lewarowanych (wykorzystujących finansowanie dłużne, tzw. dźwignię), nierzadko przybierających postać wrogich przejęć. Po raz pierwszy kluczową rolę w finansowaniu odegrały banki inwestycyjne oraz tzw. obligacje śmieciowe czy wysokodochodowe, jak niektórzy wolą je nazywać. Umowny koniec czwartej fali nastąpił wraz z recesją, jaka naznaczyła przełom lat 80. i 90.
W ostatniej dekadzie XX wieku triumfy święciła globalizacja. Gwałtowne przyspieszenie procesów współzależności ekonomicznych na świecie zaowocowało piątą falą (1993 – 2000). Był to okres fuzji transgranicznych i powstających w ich wyniku koncernów międzynarodowych. Największe transakcje M&A w historii miały miejsce właśnie podczas piątej fali, np. ExxonMobil, DaimlerChrysler, GlaxoSmithKline. Ponadto na czynnego uczestnika transakcji M&A wyrosła Europa, która korzystała z dobrodziejstw Jednolitego Rynku. Piąty rozdział w historii fuzji i przejęć zamknęło pęknięcie bańki dot-comów na Wall Street.
Poza postępującą globalizacją cechą charakterystyczną dla szóstej fali (2003 – 2008) były inwestycje private equity (PE), którym sprzyjał tzw. aktywizm akcjonariuszy. Akcjonariusze nauczyli się czynnie wykorzystywać swoje prawa korporacyjne do wpływania na strukturę własnościową spółek, najczęściej poprzez przejmowanie pakietów kontrolnych. Transakcje typu LBO prowadziły z kolei do wzrostu znaczenia funduszy venture capital (VC). Tani pieniądz (po kryzysie z 2001 r. Rezerwa Federalna stymulowała gospodarkę niskimi stopami procentowymi) nakręcał spiralę spekulacji, której efektem była przecena wartości rynkowej spółek. Kryzys kredytów hipotecznych subprime oznaczał koniec szóstej fali.
W trakcie obecnej, czy chyba właśnie zakończonej, siódmej fali (2011 – 2020) na pierwszy plan wysunęło się pięć wschodzących gospodarek świata, tzw. BRICS (Brazylia, Rosja, Indie, Chiny i RPA). Dominującą rolę odegrały akwizycje w dziedzinie technologii. Stały się instrumentem przeciwdziałania konkurencji ze strony gigantów technologicznych z Doliny Krzemowej, które korzystając z nieodwracalnej i wszechobecnej automatyzacji przemysłu, próbują wychodzić poza swoje pierwotne obszary działalności. Dotyczyło to zwłaszcza firm biotechnologicznych, usług medycznych i finansowych.
Opublikowany w styczniu raport firmy doradczej Deloitte pt. „Trendy M&A 2020” przytacza dane, według których 75 proc. menedżerów zamierzało przeprowadzić w 2020 r. transakcje zbycia części aktywów. Wśród przyczyn podawali zmianę strategii, potrzeby finansowe oraz dezinwestycje technologii niepasujących do modelu biznesowego firmy. Od tego czasu minęło zaledwie 6 miesięcy, a perspektywa zmieniła się o 180 stopni.
Długoterminowe cele potencjalnych kupujących i sprzedających zeszły na dalszy plan, bo siły i środki zostały przekierowane na front walki o zaspokojenie bieżących potrzeb. Transakcje na rynkach kapitałowych spowolniły zarówno w zakresie liczby, jak i wartości. Te będące już w toku są anulowane, wstrzymane lub rewaluowane pod kątem wyceny, możliwości pozyskania alternatywnych źródeł finansowania, modyfikacji dotychczasowych modeli operacyjnych (w tym profilu łańcucha dostaw), kosztów związanych z zawieszeniem wydawania zgód przez organy regulacyjne, słowem – opłacalności zakupu/sprzedaży w zmienionych warunkach biznesowych.
Nie oznacza to jednak, że perspektywa dla globalnych fuzji i przejęć jest głęboko pesymistyczna. W skali makro decydującym czynnikiem będzie tempo i siła odbicia po COVID-19. Na pewno po latach dominacji rynku zbywającego zaczynie się rynek nabywającego. Spadnie też liczba transgranicznych transakcji M&A, do czego, poza ogólnym pogorszeniem koniunktury, przyczynią się także napięcia geopolityczne i tendencje protekcjonistyczne.
W analizie nt. wpływu COVID-19 na fuzje i przejęcia analitycy firmy doradczej Accenture przekonują, że podmioty, które dokonują tego rodzaju transakcji w momentach kurczenia się rynku i niepewności, osiągają w kolejnych latach wyższą stopę zwrotu w porównaniu z zachowawczymi konkurentami. Ich zdaniem teraz też tak będzie. Idąc tą logiką giganci powoli gromadzą środki, korzystając z rekordowo niskich stóp procentowych i ultrachłonnego rynku obligacji korporacyjnych, a także niskiego kosztu emisji długu. Na przykład Oracle jeszcze pod koniec marca sprzedał obligacje o wartości 20 mld dolarów z przeznaczeniem na wykup akcji lub przyszłe przejęcia.
Z kolei światowy sektor PE, kluczowy sponsor transakcji M&A, jest zajęty gaszeniem pożarów w spółkach portfelowych, co nie zmienia faktu, że – jak wyliczył Bloomberg – może uruchomić środki o łącznej wartości 2 bln dolarów, gdy wyceny się ustabilizują. Dzisiaj rynek jest tak rozchwiany, że wyceny nie budzą zaufania ani sprzedających, którzy nie mają zamiaru oddawać majątku za bezcen, ani kupujących, którzy czekają na dalsze spadki. Nawet wytrawni gracze typu Warrena Buffetta nie spieszą się z przedstawianiem ofert. Pandemia stworzy mnóstwo okazji, na które czyhają sprytne, samotne wilki i fundusze-sępy (tzw. vulture capital).
Dzisiaj rynek jest tak rozchwiany, że wyceny nie budzą zaufania ani sprzedających, którzy nie mają zamiaru oddawać majątku za bezcen, ani kupujących, którzy czekają na dalsze spadki.
Patrząc z perspektywy czasu, uderza podobieństwo warunków makroekonomicznych podczas piątej i siódmej fali. W obu przypadkach mamy do czynienia z konsolidacją silnie motywowaną względami konkurencyjności. W latach 1990. chodziło o dotrzymanie kroku globalizacji, zaś obecnie siłą napędową transakcji M&A jest bezsprzecznie wyścig technologiczny. W ten trend wpisze się zapewne również nadchodząca, ósma fala M&A, której trzonem będą akwizycje technologiczne. Oczywiście będzie też masa inwestycji oportunistycznych, robionych w formule wrogiego przejęcia, ale tak dzieje się po każdym kryzysie, przynajmniej od czasu czwartej fali i finansyzacji gospodarki, którą zainaugurowała.
Zuchwała próba zbadania, co pobudza rynek fuzji i przejęć w Polsce
Na uwagę zasługuje fakt, że podczas piątej i siódmej fali większość spółek przejmujących odnotowała wzrost wartości po połączeniu. Za to fuzje przeprowadzone w ramach szóstej fali były mocno przecenione i spółki miały spadek wartości. Nasuwa to podejrzenia, że transakcje w latach poprzedzających kryzys finansowy były motywowane raczej chciwością menedżerów aniżeli chęcią maksymalizacji zysku dla akcjonariuszy. Ta ostatnia wpisywała się zresztą w ogólny klimat tego czasu, znajdujący odzwierciedlenie w nagminnym stosowaniu ryzykownych instrumentów inwestycyjnych, które doprowadziły do kryzysu z 2008 r.
A jak będzie tym razem? Z dużą dozą prawdopodobieństwa można stwierdzić, że wzbierająca, nowa fala M&A będzie budowała wartość dla akcjonariuszy. Spekulacja będzie oczywiście miała miejsce, ale poza łapaniem okazji cenowych i graniem na dalsze spadki, nie zanosi się na bańkę spekulacyjną. Wprawdzie nadmiernie tani pieniądz będzie napędzał transakcyjność, ale i kupujący, i sprzedający będą zachowywali ekstremalną ostrożność.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
