Wielu uczestników rynku, analityków i przedstawicieli władz uważa, że po zakończeniu bieżącego cyklu polityki pieniężnej stopy procentowe pozostaną na znacznie wyższym poziomie niż w epoce przedpandemicznej.
Getty Images
W artykule dowodzimy, że połączony wpływ słabości zagregowanego popytu w związku z globalnym zadłużeniem i prawdopodobnej normalizacji premii za ryzyko wskazuje na coś innego – mianowicie powrót środowiska niskich stóp procentowych, tak typowego dla okresu sprzed pandemii.
Gospodarka podnosi się po pandemii COVID-19, a tymczasem wielu uczestników rynku, analityków i przedstawicieli władz sądzi, że po zakończeniu bieżącego cyklu polityki pieniężnej stopy procentowe pozostaną na znacznie wyższym poziomie niż w okresie przed pandemią. Zgodnie z najnowszymi projekcjami Congressional Budget Office stopy procentowe ustabilizują się na poziomie około 3 proc. (CBO 2024), czyli znacznie powyżej zakresu 0-2 proc. obserwowanego w okresie poprzedzającym pandemię. Te jednomyślne prognozy nie biorą jednak pod uwagę dwóch zasadniczych czynników, które mogły sprawić, że naturalna stopa procentowa, czyli r*, wzrosła.
Po pierwsze bowiem, obserwujemy bezprecedensowo wysoki poziom zadłużenia państw. Dług publiczny zarówno w gospodarkach rozwiniętych, jak i wschodzących osiągnął historyczne szczyty. Na przykład zadłużenie publiczne Stanów Zjednoczonych u wierzycieli prywatnych na początku stulecia oscylowało wokół 30 proc., natomiast obecnie zbliża się do 100 proc. i nadal rośnie. W Chile, które jest pupilkiem apostołów dyscypliny fiskalnej w gospodarkach wschodzących, dług w tym samym czasie wzrósł z 5 proc. do 40 proc. Logika równowagi częściowej podpowiada, że wyższe zadłużenie powinno skutkować wyższymi stopami procentowymi, ale logika równowagi ogólnej sugeruje coś wręcz przeciwnego (np. Mian i.in. 2021). Albowiem, jak to mówią, „mała pożyczka to problem dłużnika; duża – wierzyciela”. W tym przypadku jednak problem mają nie wierzyciele, ale popyt zagregowany. Popytu nie da się w nieskończoność podtrzymywać za pomocą deficytu pierwotnego, jeśli kraj jest głęboko zadłużony. Potrzebne więc będzie cięcie stóp procentowych, co mogłoby zachęcić sektor prywatny do domknięcia luki popytowej.
Zważywszy na złożoność polityki dostosowań fiskalnych, te tektoniczne zmiany nie nastąpią z dnia na dzień, ani też nie będą przebiegać równomiernie. W Stanach Zjednoczonych wstrzemięźliwość budżetowa prawdopodobnie rozwinie się stopniowo, raczej za sprawą powściągliwej reakcji na pojawiające się potrzeby fiskalne niż jasno zdefiniowanego planu konsolidacji. Jednak poziom stóp procentowych determinuje sytuacja globalna, a w innych regionach świata zmiany następują szybciej. Na przykład UE wszczęła akcję dyscyplinującą wobec siedmiu państw członkowskich, w tym Francji i Włoch, w związku z nadmiernym poziomem długu publicznego. Podobnie gospodarki rynków wschodzących, dążąc do opanowania narastającego długu, odpowiednio dostosowują swoje zasady fiskalne. W Chinach, w warunkach głębokiej dekoniunktury w sektorze nieruchomości, problemem jest nie dług państwowy, ale niemrawy sektor prywatny i skrępowane władze regionalne.
Efekt jest jednak podobny. Szybko spadające krajowe stopy procentowe w Chinach– pomimo wysiłków rządu, by temu zapobiec, odzwierciedlają grawitacyjne działanie niedostatecznego popytu. Być może nawet sytuacja w Chinach jest wczesną oznaką światowej tendencji spadkowej stóp procentowych spowodowanej chronicznymi niedoborami popytu.
Po drugie, korekty wymaga premia za ryzyko – czyli różnica pomiędzy oczekiwanym zwrotem z kapitału ryzyka a bezpieczną krótkoterminową stopą procentową. Od końca bańki internetowej 2001 r. do pandemii COVID-19 spodziewany zwrot z kapitału ryzyka pozostawał względnie stabilny, natomiast bezpieczna stopa zwrotu obniżała się, zwłaszcza po okresie recesji lat 2007-2009 (Caballero i Farhi 2018, Caballero i in. 2017a, 2017b, Caballero i Simsek 2020). Utrzymujące się środowisko niskich stóp procentowych zapewniało bufor bezpieczeństwa dla rosnącej – na skutek zwiększonej świadomości ryzyka i zmian regulacyjnych – premii za to ryzyko.
Dziś jednak premia za ryzyko praktycznie „wyparowała”. Zwolennicy scenariusza „wysokie w zamian za długotrwałe” twierdzą, że odporność gospodarki na podwyższony poziom stóp procentowych sugeruje, że stopa procentowa równowagi (r*) musi być wyższa niż uważano. Ten pogląd nie bierze jednak pod uwagę kluczowego szczegółu: od końca roku 2023 niska premia za ryzyko sprawia, że warunki finansowe pozostają bardziej akomodacyjne niż wynikałoby to z samego poziomu stóp procentowych.
Nie ma żadnego zasadniczego powodu, aby oczekiwać, że premia za ryzyko pozostanie na zawsze niska. Najprawdopodobniej wzrośnie – chociaż na razie nie wiadomo, czy to dostosowanie będzie nagłe czy stopniowe. W perspektywie historycznej istotne dostosowania średnioterminowej premii za ryzyko następowały raczej pod wpływem zmian bezpiecznej stopy procentowej niż zmian na rynkach akcji. Tak właśnie się stało po kryzysie 2007-2009. Niedawne zawirowania na rynku, z ich gwałtownym, ale przejściowym spadkiem cen akcji przy jednoczesnym trwałym spadku stóp procentowych, mogą sygnalizować początek procesu normalizacji.
Podsumowując, chociaż przeważa oczekiwanie długiego okresu wysokich stóp procentowych po zakończeniu obecnego cyklu polityki pieniężnej, osobiście pozostaję sceptyczny w tej kwestii. Połączone siły słabego – ze względu na globalny dług – popytu zagregowanego i prawdopodobnej normalizacji premii za ryzyko podpowiadają inny scenariusz – powrót do środowiska niskich stóp procentowych, tak charakterystycznego dla epoki przedpandemicznej.
Ricardo Caballero – Ford International Professor of Economics at Massachusetts Institute of Technology (MIT)
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W latach 90. XX w. wydawało się, że patent na prowadzenie polityki pieniężnej jest znany. Kraje małe, o otwartej gospodarce i swobodnych przepływach finansowych, powinny zrezygnować z prowadzenia własnej polityki monetarnej i przywiązać kurs swojego pieniądza do zagranicznej waluty dominującej w obrotach handlu zagranicznego. Oczywiście takie rozwiązanie wymagało prowadzenia odpowiedzialnej polityki budżetowej i zaufania rynków finansowych wykluczające raptowny odpływ zagranicznego finansowania.
Dyskusja podczas tegorocznego forum bankierów centralnych w portugalskiej Sintrze dotyczyła głównie aktualnych wyzwań dla polityki pieniężnej związanych z zachodzącymi w gospodarce światowej zmianami strukturalnymi, napięciami geopolitycznymi i skutkami silnych wstrząsów z poprzednich lat.
W seriach wydawniczych Materiały i Studia NBP oraz NBP Working Papers został niedawno opublikowany raport przedstawiający wyniki najnowszych badań dotyczących mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Z wielu wątków poddanych analizie wybraliśmy trzy, które streszczamy w niniejszym artykule. Rozpoczynamy od czynników wpływających na możliwie zmiany mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Następnie analizujemy siłę i opóźnienia, z jaką decyzje Rady Polityki Pieniężnej oddziałują na gospodarkę. W ostatniej części artykułu przyglądamy się bliżej funkcjonowaniu kanału kredytowego polityki pieniężnej w Polsce.
Polska ma dzisiaj już ponad 500 ton złota, a jego udział w rezerwach przekroczył 20 proc. – poinformował Narodowy Bank Polski 24 kwietnia 2025 r. Obecne rezerwy są niemal 5-krotnie wyższe niż siedem lat temu.
Zaczynał mając 43 lat i 20 tys. juanów w ręku. Założona przez niego firma w 2024 r. osiągnęła 8,6 mld dol. zysku i była jednym z najważniejszych graczy na rynku telekomunikacyjnym. A historię o nim i firmie, którą stworzył opowiada napisana przez Li Hongwena książka „Ren Zhengfei & Huawei”.
Kiedyś przeokropna nędza, dziś pieniędzy pod dostatkiem. Miło po wiekach udręki dostać klucze do Sezamu. Mowa o Irlandii, będącej przez stulecia kolonią brytyjską. W połowie XIX w. zmarło tam z głodu milion ludzi. Sto lat potem Dublin stanął z Londynem w biznesowo-finansowe szranki i ma się dziś znakomicie.
W obliczu gwałtownego wzrostu taryf celnych i dużej niepewności politycznej Międzynarodowy Fundusz Walutowy oczekuje, że globalny wzrost gospodarczy spadnie w tym i przyszłym roku, ale światowa gospodarka nie wpadnie w recesję.
W obliczu narastających napięć geopolitycznych pozycja Chin jako kluczowego ogniwa w globalnym łańcuchu dostaw zaczyna się chwiać. Zmusza to międzynarodowe korporacje do rozważenia ewentualnych dodatkowych lokalizacji dla swoich oddziałów. W tych strategiach nie chodzi o alternatywę dla „Made in China”, gdyż taki scenariusz jest mało prawdopodobny, ale chodzi raczej o dywersyfikację.
Ogłoszony przez Komisję Europejską pakt dla czystego przemysłu – ku pewnemu zaskoczeniu – łączy konkurencyjność z celami klimatycznymi. To jest pewne, ale na szczegóły trzeba będzie poczekać.
Prawdopodobieństwo wyginięcia ludzkości przed końcem XXI w. wynosi około 85 proc. – ocenia prof. Jakub Growiec, doradca ekonomiczny w Departamencie Analiz i Badan Ekonomicznych NBP, wykładowca SGH. Jego zdaniem kluczowym zagrożeniem jest niekontrolowany rozwój sztucznej inteligencji ogólnej (AGI), która może przejąć kontrolę nad światem. O losie ludzkości zadecyduje kilka najbliższych lat.
Czy Polska rzeczywiście dokonała gospodarczego cudu? Ostatnie trzy i pół dekady pokazują, że odpowiedź może być tylko jedna – tak. Nowy numer kwartalnika „Obserwator Finansowy” to opowieść o sukcesie, który nie wydarzył się w naszej gospodarce sam, ale był efektem odwagi, determinacji i pracy całego społeczeństwa. A także o wyzwaniach, które dopiero przed nami.
Do wybudowania elektrowni jądrowej na Pomorzu potrzeba m.in. 39 tys. ton stali. Wylewanie tzw. betonu jądrowego w lokalizacji Lubiatowo-Kopalino rozpocznie się w 2028 r., a pierwszy blok zostanie ukończony w 2035 r.
W ostatnim czasie wiele się mówiło o „metalach ziem rzadkich na terenie Ukrainy”. Wszystko z powodu umowy surowcowej pomiędzy USA a Kijowem. Warto przeanalizować, czym dokładnie są metale ziem rzadkich, jak dużo ich ma Ukraina, a także, dlaczego na tych pierwiastkach tak bardzo zależy Stanom Zjednoczonym.
Pandemia, problemy z łańcuchami dostaw, przemiany klimatyczne, wojna w Ukrainie i napięcia geopolityczne, a także konkurencja technologiczna (zwłaszcza na rynku samochodów elektrycznych i półprzewodników) postawiły pod znakiem zapytania ideę globalnego wolnego handlu. W efekcie coraz więcej państw i organizacji międzynarodowych wdraża rozwiązania interwencjonistyczne – w tym politykę przemysłową.
Kiedy świat wynurzył się z chaosu II wojny światowej, władzę objęli ludzie o przekonaniach makroekonomicznych, ukształtowanych w formacyjnym dla nich doświadczeniu lat 30. XX w.
Cena złota osiągnęła w kwietniu najwyższy poziom w historii. W głównym stopniu przełożyły się na to zakupy dokonywane przez banki centralne, czynniki behawioralne oraz przejściowy wzrost ryzyka geopolitycznego, wynikający z walk na Bliskim Wschodzie.
Mija blisko trzydzieści lat od chwili, gdy Narodowy Bank Polski przeprowadził denominację złotego. Jej przygotowanie było złożonym procesem – należało bowiem wszystko zaplanować, zaprojektować nowe monety i banknoty, zlecić ich produkcję, przygotować całą logistykę, a na koniec przekazać je przy pomocy banków do portfeli wszystkich Polaków.
W ostatnich latach, a szczególnie po rozpoczęciu wojny z Ukrainą, z Rosji płynie nieprzerwany przekaz o sukcesach. Ich skala narasta – gospodarka uodporniła się na sankcje i nawet się rozwija oraz restrukturyzuje, bieda spada, a zamożność rośnie, produkcja krajowa wypiera zaś import. Czy sukcesy mają jednak realny wymiar, czy głównie propagandowomedialny?
Odbudowa gospodarcza kraju i opanowanie chaosu walutowego należały do największych wyzwań, jakie stanęły przed władzami niepodległego państwa polskiego w 1918 r. Sanacja gospodarcza zależała zarówno od skutecznie przeprowadzonych reform finansów publicznych i skarbu państwa, jak również od szybkiego wprowadzenia do obiegu nowej, pełnowartościowej polskiej waluty. A to właśnie dobrze zorganizowany aparat skarbowy, sprawny obieg pieniądza i jego stabilna wartość stanowiły podstawę rozwoju ekonomicznego i społecznego odrodzonej Polski.
Chiny nie są już największą montownią świata, z tanią siłą roboczą, czy producentem tanich produktów codziennego użytku. Kraj stał się eksporterem technologii. Mimo wojny handlowej i nałożonych ograniczeń, Chiny coraz śmielszymi krokami wchodzą ze swoimi rozwiązaniami w świat zachodni. Na milion mieszkańców w 2020 r. przypadało tam 1585 badaczy. Jest to trzykrotny wzrost w czasie zaledwie jednej dekady. Chiny inwestują w technologię, a ta zapewnia im coraz większą dominację na świecie.
