Long Term Capital Management to wciąż aktualna nauczka
Niewiele jest firm inwestycyjnych, które tak mocno zapisały się w historii rynków finansowych, jak tytułowy Long Term Capital Management (LTCM). Dlaczego tak jest?
(@Getty Images)
LTCM to nie był zwykły fundusz inwestycyjny. Założona przez legendarnego tradera obligacji Johna Meriwethera spółka działała jako fundusz hedgingowy.
Czym jest hedge fund?
To wehikuł finansowy, którego strategia inwestycyjna powinna być skuteczna, czyli przynosić dodatnie stopy zwrotu, bez względu na to, czy na rynku panuje hossa, czy bessa. Dlatego podmioty te stosują rozmaite strategie alokacji kapitału, często z wykorzystaniem instrumentów pochodnych. Teoretycznie mogą więc zarabiać nawet wtedy, gdy rynek spada, o ile oczywiście znajdą się po właściwej stronie transakcji.
W żargonie rynkowym nazywa się to zajęciem krótkiej pozycji. Stosowanie derywatów oraz tzw. lewarowanie, czyli dodatkowo pożyczanie pieniędzy, które pozwalają zwiększyć wartość transakcji, sprawia, że fundusze hedgingowe to bardzo ryzykowna forma pomnażania pieniędzy. Na papierze powinny one zarabiać bez względu na okoliczności, w istocie jednak bywa z tym bardzo różnie. Niektóre z nich rzeczywiście przynoszą niekiedy wysokie zyski, wiele jednak traci i czasem straty te są już nie do odrobienia.
Ze względu na wspomnianą specyfikę fundusze hedgingowe zakładane są w państwach o znacznie łagodniejszych jurysdykcjach, jeśli chodzi o wymogi rejestracyjne, by wymienić tu np. Kajmany. Wymagania, aby w taki fundusz zainwestować, są jednak wyśrubowane. Przeważnie trzeba dysponować sumą liczoną w milionach dolarów. Warto również podkreślić, że swoje środki w funduszu alokują nie tylko klienci, ale także założyciele. Ma to pokazać ich przekonanie co do słuszności obranej strategii. Przecież wkładają w to własne pieniądze. Inną cechą charakterystyczną tych podmiotów jest to, że często nie można z nich wypłacać pieniędzy przez jakiś ustalony okres. Chodzi o kilka lat. W ten sposób zarządzającym łatwiej zaplanować i zrealizować przyjętą strategię, co zapewnia stabilizację. Podkreślić też trzeba wysokie opłaty związane z funkcjonowaniem funduszy typu hedge. Dominuje zasada „2 i 20”, zgodnie z którą od klientów pobiera się 2 proc. opłaty za zarządzanie i 20 proc. tzw. success fee, czyli zysku, o ile fundusz takowy osiągnie.
Fundusze hedge zatem, popularne głównie w Stanach Zjednoczonych, to podmioty dla ludzi bogatych, mogących pozwolić sobie na zamrożenie znacznego kapitału, a także na poniesienie dotkliwych strat.
Zaczęło się bardzo dobrze!
Podobnie funkcjonował też Long Term Capital Management (LTCM). Założony w 1994 r. m.in. przez Johna Meriwethera, miał na swoim pokładzie wybitnych analityków i traderów. Wśród nich było nawet dwóch laureatów Nagrody Nobla z dziedziny ekonomii: Myron Scholes i Robert C. Merton. To musiało robić wrażenie na inwestorach. LTCM zaczął z kapitałem początkowym w wysokości 1,3 mld dol. w lutym 1994 r. I od samego początku wszystko było w nim wyjątkowe. Nawet opłaty były inne, zamiast 20 proc., pobierał 25 proc. success fee. Już w pierwszym roku swojej działalności osiągnął stopę zwrotu w wysokości niemal 20 proc. Później było jeszcze lepiej, w latach 1995 i 1996 zyski przekroczyły 40 proc. To działało jak maszyna do zarabiania gigantycznych pieniędzy. Wysoki zysk przyniósł również rok 1997.
Mało kto wiedział jaką w istocie strategię realizuję LTCM. Opisywano jego działalność, że wszystko było oparte na skrupulatnych wyliczeniach i prawidłach rachunku prawdopodobieństwa. Dbali o to wybitni ekonomiści i matematycy, dla których zaawansowane obliczenia nie stanowiły większego problemu. Głównym założeniem było poleganie na rozkładzie normalnym, wykorzystywanym do opisu wielu zjawisk w naukach ścisłych i społecznych, w tym w ekonomii. Problem polega na tym, że jego zastosowanie sprawia, iż wydarzeniom skrajnym, tzw. ogonom rozkładu, mającego kształt dzwona, przypisuje się niezwykle małe prawdopodobieństwo. W teorii skrajności niemal nie powinny mieć miejsca. Wiemy jednak z doświadczenia, że tak nie jest i jeśli chodzi o gospodarkę, należy się spodziewać niespodziewanego.
Główna oś strategii inwestycyjnej LTCM oparta była na malejących spreadach (różnice w oprocentowaniu) obligacji mniej i bardziej ryzykownych. Bez wdawania się w szczegóły chodziło o to, że jeśli zarządzający funduszem zauważyli zbyt dużą różnicę w rentowności np. obligacji korporacyjnych i rządowych, to kupowali te pierwsze i sprzedawali drugie, albo robili odpowiadające tym transakcjom zakłady z użyciem instrumentów pochodnych, np. swapów. To pozwalało osiągnąć znaczące zyski, nawet jeśli spready kurczyły się nieznacznie. Do tego fundusz korzystał z lewarowania, czyli oprócz środków zgromadzonych od inwestorów alokował także pożyczone pieniądze. Wskaźnik zadłużenia wynosił w jego wypadku 20 do 1 (Franklin R. Edward, „Hedge Funds and the Collapse of Long-Term Capital Management” Journal of Economic Perspectives, Vol.13 (2), 189–210, 1999). Oznacza to, że na każdego zainwestowanego własnego dolara, przypadało 20 dolarów pożyczonych. To dawało możliwość osiągnięcia jeszcze większych zysków, ale jednocześnie powodowało ryzyko gigantycznych strat, jeśli rynek nie poszedłby w tę stronę, w którą zakładali zarządzający LTCM. Rachunek prawdopodobieństwa miał być po ich stronie. Także wyniki z poprzednich lat pozwalały sądzić, że wszystko jest pod kontrolą. A jednak nie było.
Nadchodzi katastrofa
Po kryzysie azjatyckim spready pomiędzy obligacjami bardziej i mniej ryzykownymi mocno się zwiększyły. Wydawało się, że teraz powinny maleć, co znakomicie wpisywało się w sprawdzoną strategię funduszu Johna Meriwethera. Wykorzystanie gigantycznego lewara i instrumentów pochodnych dawało perspektywę na ogromne zyski. Kolejny raz LTCM miał zachwycić. Ale nie zachwycił. Wydarzyło się coś, czego modele nie zakładały, a mianowicie po kryzysie azjatyckim przyszedł kryzys rosyjski. W lecie 1998 r. Rosja zawiesiła obsługę części swojego zadłużenia, co skierowało inwestorów w stronę bezpiecznych aktywów i jednocześnie wywołało odwrót od tych bardziej ryzykownych. W efekcie spready zamiast maleć zaczęły się zwiększać, co było sprzeczne z założeniami jakie przyjęto w LTCM. Lewar, potęgujący do tej pory zyski, okazał się gigantycznym problemem, bo jeszcze powiększał straty. Fundusz miał ekspozycje na transakcje o wartości ponad biliona dolarów. To powodowało, że jego problemy stawały się problemami innych uczestników rynku. Niewypłacalność tak dużego podmiotu zwiększa ryzyko systemowe. To rodzi bowiem pytania, od kogo pożyczył pieniądze, jakie aktywa będzie musiał szybko sprzedać, żeby odzyskać płynność etc.? Aby uniknąć efektu zarażania i rozlania się trudności LTCM na inne podmioty, we wrześniu 1998 r. nowojorski Fed zorganizował grupę banków inwestycyjnych, które zgodziły się przejąć upadający fundusz i w ten sposób zapobiec wybuchowi poważnego kryzysu.
To co niemożliwe okazało się możliwe
Patrząc na potencjał intelektualny i doświadczenie jakim dysponowali managerowie i traderzy LTCM, tak spektakularny upadek nie powinien mieć miejsca. Fundusz wydawał się być niemal idealnym połączeniem dorobku akademickiego na najwyższym poziomie z odnoszącą wielkie sukcesy praktyką. Byli tam matematycy, ekonomiści, doświadczeni giełdowi wyjadacze. Co zatem mogło pójść nie tak? A jednak, coś poszło nie tak. Po latach LTCM wciąż podawany jest jako przykład i przestroga jednocześnie. Doświadczenie funduszu pokazuje, że nawet najbardziej wyrafinowane matematyczne modele nie są gwarancją sukcesu, co więcej, mogą uśpić czujność i dać fałszywe poczucie kontroli nad sytuacją. Strategia LTCM wydawała się dobrze pomyślanym sposobem na nieustanne zyski. Przekonanie o zwężającym się spreadzie między różnymi klasami obligacji, połączone z zastosowaniem derywatów i wsparte zewnętrznym finansowaniem przez pierwsze lata istnienia tej firmy świetnie się sprawdzało. W tle było jednak ogromne ryzyko, czujność usypiały zatem wyliczenia oparte na rachunku prawdopodobieństwa. Okazało się, że rynek finansowy nie zawsze podporządkowuje się formalnym matematycznym regułom i nie zawsze też adaptuje się do tego, co pokazuje rozkład normalny. Po takim doświadczeniu można by oczekiwać, że uczestnicy rynku będą znacznie ostrożniejsi, jeśli chodzi o zaufanie matematycznym modelom. Potem przyszedł jednak kryzys finansowy z 2007 r., ale to temat na zupełnie inną historię…
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko podmiotów, z którymi współpracuje.
Prawo na polskim rynku obligacji nieskarbowych istotnie zaostrzono w latach 2017–2024. Główną przesłanką „dokręcania śruby” w obligacjach było wzmocnienie ochrony inwestorów będących osobami fizycznymi. W tym celu m.in. ograniczono ofertę obligacji mogących mieć cechy missellingu, wprowadzono nowe obowiązki informacyjne dla emitentów i zwiększono wymogi dotyczące oferowania osobom fizycznym nieskarbowych papierów dłużnych (zwłaszcza obligacji korporacyjnych).
Wybitny amerykański ekonomista John Kenneth Galbraith w napisanej w wieku 96 lat, dwa lata przed śmiercią, ostatniej swej książce „Gospodarka niewinnego oszustwa: prawda naszych czasów”, zauważa, że w ekonomii i polityce rzeczywistość bardziej niż w jakiejkolwiek innej dziedzinie jest zaciemniana przez obiegowe i nawykowe poglądy. Tak naprawdę jest inaczej niż się powszechnie i zwyczajowo mówi – mamy zatem do czynienia z rutynowym zakłamaniem rzeczywistości. Oszustwem jest, jak twierdzi, że mamy kapitalizm, bo władzę nad gospodarką dzierżą nie właściciele kapitału, lecz menedżerowie; nie istnieje system rynkowy, bo jest poddawany takim manipulacjom, że faktycznie nie istnieje; a w ogóle kłamstwem są opowieści o gospodarce rynkowej, w której konsument jest suwerenem – bo przecież jest manipulowany przez wyrafinowane systemy sterujące jego wyborami.
Nieefektywność nadzoru prowadzi do występowania nieprawidłowości i nadużyć na rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce – taką sensacyjną tezę stawiają autorzy monografii „Nieprawidłowości i nadużycia na rynku funduszy inwestycyjnych”.
Białoruski dyktator w ostatnich latach ostatecznie zdegenerował gospodarkę. – Pojawiają się szalone pomysły Łukaszenki o sprowadzeniu 150 tys. Pakistańczyków, co powoli jest wdrażane – stwierdził Kamil Kłysiński, ekspert w Zespole Ukrainy, Białorusi i Mołdawii w Ośrodku Studiów Wschodnich, w wywiadzie dla „Obserwatora Finansowego”.
Rozwój rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych w Polsce pozostaje na etapie początkowym. Wynika to m.in. z relatywnie krótkiej historii krajowego rynku kapitałowego oraz z faktu, iż inwestorzy koncentrują się przede wszystkim na osiąganiu zysków.
Kraje Zachodu wyzbyły się kontroli nad gałęziami przemysłu o fundamentalnym znaczeniu dla transformacji cyfrowej, uzasadniając to chęcią ochrony środowiska. Skorzystały na tym zwłaszcza Chiny – zarówno gospodarczo, jak i politycznie.
Eskalacja wydatków na zbrojenia zmusza państwa do poszukiwania nowych strategii finansowania obronności, często kosztem innych priorytetów społecznych i gospodarczych. Jak USA, Chiny, Japonia, Niemcy i Finlandia radzą sobie zatem z rosnącymi kosztami militaryzacji?
Światowe bezpieczeństwo kosztuje coraz więcej, a kolejne państwa przeznaczają rekordowe kwoty na wojsko i modernizację armii. To zjawisko, które nie omija również Polski, a jego konsekwencje gospodarcze, polityczne i społeczne są ogromne. Najnowsze wydanie kwartalnika „Obserwator Finansowy” — od dziś dostępne w kioskach — rzuca światło na te tematy.
Sztuczna inteligencja może nie tylko przejąć wiele zadań wykonywanych przez ludzi, ale też radykalnie zmienić fundamenty globalnego ładu. W optymistycznym scenariuszu oznaczać to może „w pełni zautomatyzowany luksusowy komunizm”. Jednak jeszcze bardziej prawdopodobne są mroczne wizje: podział ludzkości na kasty, neokolonializm technologiczny, ekstremalne nierówności czy cyfrowe dyktatury zarządzane przez ogólną sztuczną inteligencję. Utopia może łatwo przerodzić się w dystopię – przestrzega prof. Jakub Growiec, doradca ekonomiczny w Departamencie Analiz i Badań Ekonomicznych NBP i wykładowca SGH.
O obronie gotówki jako ważnego środka płatniczego w obrocie gospodarczym i roli państwa w tej wojnie mówił w rozmowie z „Obserwatorem Finansowym“ Rafał Górski, prezes Instytutu Spraw Obywatelskich.
Unia Europejska jako pierwsza na świecie wdrożyła kompleksowe przepisy regulujące sztuczną inteligencję. Czy AI Act wystarczy, by zapewnić bezpieczeństwo obywatelom, a jednocześnie nie zahamować innowacji? – Na pewno to dobry krok, ale wciąż brakuje nam technologicznego przywództwa – mówi dr Michał Nowakowski, radca prawny i ekspert ds. etyki AI.
Marketing miejsc długo uchodził za luksusowy dodatek – „ładne hasła i logotypy”. Dziś to narzędzie zniuansowanej rywalizacji o mieszkańców, inwestorów i turystów – mówi dr Jarosław Górski, adiunkt na Wydziale Nauk Ekonomicznych UW.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
Czy Polska rzeczywiście dokonała gospodarczego cudu? Ostatnie trzy i pół dekady pokazują, że odpowiedź może być tylko jedna – tak. Nowy numer kwartalnika „Obserwator Finansowy” to opowieść o sukcesie, który nie wydarzył się w naszej gospodarce sam, ale był efektem odwagi, determinacji i pracy całego społeczeństwa. A także o wyzwaniach, które dopiero przed nami.
Rosnące napięcia geopolityczne, demontaż globalnych łańcuchów dostaw, protekcjonizm, wojny handlowe i ekspansja sztucznej inteligencji coraz mocniej kształtują nowy, wielobiegunowy ład gospodarczy. Najnowszy numer kwartalnika Narodowego Banku Polskiego stawia pytania o przyszłość światowej gospodarki.
