Okładka książki
„Widać potrzebę zwiększenia efektywności nadzoru KNF nad polskim rynkiem funduszy inwestycyjnych, np. dzięki zwiększeniu liczby kontroli czy wprowadzeniu systemu automatycznego monitoringu najważniejszych danych finansowych” – przekonują dr Czesław Bartłomiej Martysz, kierownik Zakładu Finansów Przedsiębiorstwa w Instytucie Finansów Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie (SGH), współzałożyciel Stowarzyszenia Investhink oraz Aleksandra Królikowska, starszy konsultant Deloitte, na kartach monografii „Nieprawidłowości i nadużycia na rynku funduszy inwestycyjnych” (Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2023). Publikacja bazuje na pracy magisterskiej Królikowskiej, obronionej w 2022 r. na SGH.
Brak edukacji to droga do asymetrii informacji
Omawiana książka jest przede wszystkim publikacją naukową, zatem zaczyna się od zaprezentowania w ujęciu teoretycznym, czym są właściwie fundusze inwestycyjne. Autorzy zgrabnie omawiają ideę wspólnego inwestowania, rodzaje funduszy oraz instytucje, które są niezbędnymi częściami składowymi rynku funduszy (jak depozytariusz czy agent transferowy).
Zdecydowana większość tej publikacji to omawianie różnego rodzaju nieprawidłowości i nadużyć pojawiających się na rynku funduszy, wraz z case studies. Końcowy rozdział prezentuje skutki nadużyć oraz sposoby przeciwdziałania nieprawidłowościom.
Królikowska i Martysz słusznie zwracają uwagę, że fundusze są wrażliwe na nadużycia. W Polsce takie podmioty są i tak mniej popularne niż na Zachodzie, a medialny rozgłos odnośnie do pojedynczych feralnych spraw prowadzi do powielania błędnych przekonań o powszechności nadużyć na tym rynku.
„Choć wiele opisanych w tej monografii przykładów nadużyć już (na szczęście) nie występuje lub występuje stosunkowo rzadko, to nie wolno zapominać o żadnym z nich, ponieważ niemal wszystkie nieprawidłowości na rynku funduszy inwestycyjnych wynikają z dwóch elementów – z dużej asymetrii informacji pomiędzy inwestorami a zarządzającymi funduszami oraz z wielkości aktywów zgromadzonych w funduszach inwestycyjnych” – tłumaczą autorzy i wyjaśniają: „Asymetria informacji sprawia, że inwestorzy często nieświadomie inwestują w fundusze, bo nie wiedzą jak oceniać fundusze, nie dostrzegają nieprawidłowości w historycznej czy bieżącej działalności TFI, nie rozumieją zasad działania rynku, a nawet nie wiedzą, jak fundusz inwestuje. Z kolei olbrzymia masa aktywów zgromadzona w funduszach sprawia, że zarządzający, wiedząc o wspomnianej asymetrii informacji, a także bazując na nieefektywności nadzoru, mają liczne okazje do nadużyć. Nawet niewielka procentowo zmiana wartości aktywów dużego funduszu może bowiem przynieść bardzo duże nominalne korzyści dla zarządzających tym funduszem”.
Zobacz również:
2,5 mln złotych w 100 sekund, czyli manipulacje giełdowe w pigułce
Mniej jednak dziwią sytuacje, w których oszuści w łatwy sposób dokonują nadużyć na rynku finansowym, skoro Polacy nie uczą się w zakresie rynku kapitałowego czy funduszy inwestycyjnych. Poziom wiedzy finansowej rodaków jest niski, bo jak wynika z cytowanego raportu McKinsey & Company z 2020 r. jedynie 15 proc. z nich ocenia swoją wiedzę finansową na poziomie „wysokim” lub „bardzo wysokim”, a ponadto 56 proc. respondentów w ankiecie IZFiA z 2021 r. odpowiedziało, że nie zna takiej opcji lokowania kapitału jaką są… fundusze inwestycyjne!
Od linijki do missellingu
Królikowska i Martysz z wielkim pietyzmem opisują wszelkie możliwe nieprawidłowości i nadużycia, jakie mogą występować na rynku funduszy inwestycyjnych. Wyjaśniają wszystkie kwestie oraz tłumaczą mechanizmy i terminy. A co najważniejsze, przywołują konkretne przykłady.
Kto dziś jeszcze pamięta o wycenie niepublicznych papierów dłużnych „od linijki”? Przed 2021 r. wycena w skorygowanej cenie nabycia, zwana także wyceną liniową, była powszechna i zakładała liniowy wpływ odsetek (kuponów) z tytułu papierów dłużnych. „Głównym zarzutem w stosunku do wyceny liniowej było to, że cena obligacji nie uwzględnia ryzyka kredytowego oraz ryzyka płynności, w szczególności ryzyka braku płatności z obligacji, pogorszenia się kondycji emitenta czy sytuacji rynkowej. Choć w ramach wyceny liniowej zakłada się teoretyczny obowiązek tworzenia odpisów aktualizujących wartość danego składnika lokat, to jednak w praktyce odbywa się to dopiero w przypadku formalnych problemów emitenta, np. wszczęcia procedury sądowej wskazującej na wysokie ryzyko bankructwa. W tym zakresie odpisy aktualizujące reagują więc z istotnym opóźnieniem i nie pozwalają na jak najwierniejsze odzwierciedlenie w czasie wartości instrumentu finansowego” – przypominają autorzy publikacji.
Problematyczność wyceny liniowej poznali na własnej skórze inwestorzy, którzy mieli w portfelach obligacje spółki PBG w momencie jej upadłości w 2012 r. A takowych funduszy było aż 37. Niektóre dokonały całkowitego odpisu aktualizującego, a inne zdecydowały się odpisać tylko część wartości obligacji np. 90 proc. czy 76 proc.
Manipulacje wyceną aktywów metodami ekonomiczno-finansowymi mają zresztą długą historię na polskim rynku. Przypadkiem godnym wspomnienia jest case funduszu inMedica FIZ, zarządzany przez Saturn TFI oraz Time Asset Management (dawniej Secus Asset Management). Fundusz ten miał jako pierwszy w Polsce inwestować w spółki z rynku medycznego. Jedyną inwestycją realnie dokonaną przez podmiot był zakup w 2011 r. prawie 60 proc. udziałów w częstochowskim Centrum Medycznym „Małgorzata” (CMM). „Fundusz utrzymywał ekspozycję na ryzyko tylko jednego podmiotu, co zgodnie z prawem nie powinno mieć miejsca w żadnym funduszu, który jest obowiązany do odpowiedniej dywersyfikacji lokat. Fundusz inMedica pośrednio złamał obowiązujące limity inwestycyjne, stosując sieć rozproszonych spółek celowych inwestujących w udziały CMM. W ten sposób doszło do pozornej dywersyfikacji spełniającej wymogi prawa. W rzeczywistości inwestorzy byli w 100 proc. narażeni na ryzyko inwestycyjne tylko jednej spółki” – czytamy w monografii.
Zobacz również:
Gdy instynkt pokona czujność, czyli jak nie stracić pieniędzy przez socjotechnikę
Jak zakończyła się inwestycja funduszu inMedica FIZ w CMM? Okazała się niekorzystna, spółka wpadła w kłopoty. Firma CMM przestała obsługiwać pacjentów i regulować bieżące zobowiązania. Zarząd jako przyczyny problemów wskazywał niskie wyceny przeprowadzanych procedur medycznych w tzw. „nowym pakiecie onkologicznym”, po czasie okazało się jednak, że główną przyczyną problemów była niegospodarność prezesa. „Inwestorzy funduszu Saturn TFI, aż do czasu realnego zagrożenia bankructwem CMM omawianego w mediach w 2017 r. nie byli w stanie zauważyć zmian w wycenie odzwierciedlających np. niepewne prognozy dotyczące kondycji spółki, od której realnie zależała całkowita WAN. Ryzyko inwestycji nie było więc odpowiednio zdyskontowane w wycenie, a to sprawiło, że jednostki uczestnictwa straciły gwałtownie na wartości, narażając inwestorów na istotne straty” – zwracają uwagę Królikowska i Martysz.
Zatem fakt, iż TFI jest upublicznione na warszawskiej giełdzie nie musi oznaczać, że działa ono uczciwie i zgodnie z prawem. Autorzy przytaczają też m.in. historię GO TFI, które naruszało limity i ograniczenia ustawowe co do polityki inwestycyjnej tak rażąco, że Komisja Nadzoru Finansowego ukarała TFI karą 6,5 mln zł, ale też zastosowała najbardziej restrykcyjną sankcję: cofnęła zezwolenie na wykonywanie działalności.
Inne tego typu przypadki, to TFI PZU, które w 2018 r. musiało zapłacić 70 tys. zł kary za przekroczenie maksymalnego wymogu utrzymywania 10 proc. ogólnej liczby głosów w organie jednego emitenta (chodziło o spółkę ARC Cargo). „Ten sam przepis został złamany przez Opera TFI w przypadku koncentracji ryzyka inwestycyjnego w obrębie inwestycji w akcje emitenta Termisil Huta Szkła Wołomin przez fundusz Novo FIO. W 2014 r. KNF nałożyła w tej sprawie 100 tys. zł grzywny, którą w 2017 r. zmniejszono do 85 tys. zł” – wspominają naukowcy.
Czasami jakość zarządzania funduszami jest skandaliczna, tak bardzo, że można ją określić nieprawidłowością. Wspomniano również o przypadku funduszu Arka BZ WBK Fundusz Rynku Nieruchomości FIZ, powstałego w 2004 r. Miał on z założenia działać do 2012 r. Jego likwidacja trwała od czerwca 2014 r. do kwietnia 2016 r., a w lutym 2016 r. inwestorzy dostali ostatnią wypłatę o 33 proc. niższą od pierwszej wyceny z 2004 r. Stopa zwrotu funduszu po 12 latach wyniosła –5 proc., wliczając dywidendy. Ten wynik miał się nijak do faktu, że w okresie działalności podmiotu doszło do 20-procentowego wzrostu cen na rynku nieruchomości. „Trudno usprawiedliwiać jakość zarządzania funduszem sytuacją gospodarczą, która, mimo że była niesprzyjająca, to nie doprowadziłaby uczestników do strat, gdyby bezpośrednio zainwestowali w nieruchomości. W związku z możliwymi zaniedbaniami poszkodowani inwestorzy złożyli wniosek o odszkodowanie z uwagi na nienależyte zarządzanie portfelem inwestycyjnym funduszu. Postępowanie grupowe w przytoczonej sprawie dalej trwa” – podsumowują tę historię autorzy.
Co ważne, Królikowska i Martysz piszą także o missellingu. Nadużycie to polega na wprowadzaniu w błąd konsumenta, w sprawie istotnych cech i ryzyka produktu finansowego oraz proponowanie produktów niedopasowanych do indywidualnych potrzeb, co często prowadzi do generowania strat finansowych u inwestorów. „Sztandarowym przykładem missellingu w zakresie dystrybucji tytułów uczestnictwa funduszy jest sprawa funduszy W Investments, które okazały się prowadzić działalność jako typowy schemat Ponziego. Dystrybucją zajmował się głównie Alior Bank, którego pracownicy wprowadzali w błąd klientów przede wszystkim co do ryzyka oferowanej inwestycji, co pozwoliło na sprzedaż tytułów na kwotę ponad 0,5 mld zł. FIZ inwestujące w nieruchomości, udziały w spółkach czy inne inwestycje alternatywne były oferowane jako zamienniki lokaty bankowej, czyli w teorii inwestycje obarczone najniższym ryzykiem inwestycyjnym na rynku. W ten sposób inwestycje trafiały do nieodpowiednich osób, które nie akceptowały straty kapitału oraz miały niewystarczającą wiedzę w zakresie tych instrumentów. Gwarancja kapitału miała być teoretycznie egzekwowana na podstawie aktu notarialnego, który później w obliczu problemów z płynnością okazał się bez pokrycia” – przypominają naukowcy z SGH.
Nadzór jest za mało efektywny
Do jakich wniosków dochodzą Aleksandra Królikowska i Czesław Bartłomiej Martysz? „Sprawowanie nieodpowiedniej kontroli przez TFI nad podmiotem zarządzającym aktywami funduszu było jedną z najczęściej występujących nieprawidłowości. Powierzenie przez TFI zarządzania funduszem zewnętrznemu podmiotowi generowało historycznie podwyższone ryzyko nadużyć. (…) Analiza nieprawidłowości w sektorze funduszy inwestycyjnych ujawniła również poważne słabości instytucji depozytariusza, który teoretycznie powinien stanowić instytucję zaufania publicznego weryfikującą ogólnie pojętą zgodność działalności TFI oraz funduszu z prawem, w tym prawidłową wycenę WAN funduszu. W rzeczywistości bardzo często depozytariusz nienależycie lub wręcz powierzchownie wypełniał swoje obowiązki. (…) Co ciekawe, nieprawidłowości i nadużycia w funduszach inwestycyjnych występowały głównie w podmiotach niezależnych od bankowo-ubezpieczeniowych grup kapitałowych. Dostrzeżoną zależność można tłumaczyć tym, iż w grupach bankowo-ubezpieczeniowych większą uwagę przykłada się do ryzyka utraty reputacji” – wskazują naukowcy z SGH.
Potwierdzili też w badaniu główną tezę. Założyli bowiem nieefektywność zarówno nadzoru zewnętrznego, jak i wewnętrznego, która prowadzi do występowania nieprawidłowości i nadużyć na rynku funduszy inwestycyjnych. „Zapewnienie bezpieczeństwa możliwe jest poprzez zwiększenie efektywności nadzoru KNF nad rynkiem, np. dzięki zwiększeniu liczby kontroli czy wprowadzeniu systemu automatycznego monitoringu najważniejszych danych finansowych funduszy inwestycyjnych i TFI. Z drugiej strony, efektywność nadzorcza zwiększyłaby się również dzięki aktywnej działalności depozytariuszy, którzy powinni oferować usługi niekoniecznie najtańsze, lecz o najwyższej jakości zapewniające należyte bezpieczeństwo inwestycji” – podkreślają autorzy.
Zobacz również:
W świecie finansów nie ma darmowych obiadów
Książka Królikowskiej i Martysza jest nie tylko swego rodzaju ostrzegawczym katalogiem nadużyć z rynku funduszy, ale też może pełnić funkcję edukacyjną. Omawia bowiem zmiany, jakie od 2023 r. zaszły w zakresie dokumentów informacyjnych, które fundusze otwarte muszą publikować. Chodzi o KID, który zastąpił KIID, oraz wskaźnik SRI zastępujący syntetyczny miernik ryzyka SRRI. Naukowcy wyjaśniają, że dokument KID zawiera wiele nowych informacji dotyczących takich obszarów, jak zmienność, scenariusze stóp zwrotu czy całą gamę parametrów kosztowych. Z kolei wskaźnik SRI składa się z dwóch wskaźników – nadrzędnego wskaźnika MRM (market risk measure) oraz korygującego wskaźnika CRM (credit risk measure). Jeżeli zgodnie z metodologią wskaźnik CRM przyjmuje wysokie wartości, to SRI jest wtedy korygowane adekwatnie w górę. Należy podkreślić, że dotychczasowy wskaźnik SRRI w ogóle nie uwzględniał bezpośrednio ryzyka kredytowego. Z uwagi na szersze przedziały zmienności we wskaźniku SRI w stosunku do wskaźnika SRRI produkty finansowe o wyższej zmienności mogą otrzymać niższą ocenę na skali, niż było to w przypadku SRRI, dlatego użytkownicy SRI powinni zwrócić uwagę na różnice w metodologii w stosunku do SRRI” – tłumaczą.
„Ponadto w KID, zgodnie z Rozporządzeniem PRIIPs, szacunkowe wyniki funduszu są prezentowane jako prognozy stóp zwrotu (cztery scenariusze). Scenariusze są oparte na historycznych wynikach, ale same wyniki nie są już pokazywane. Z dokumentu (w stosunku do KIID) zniknął wykres oraz zestawienie historycznych stóp zwrotu funduszu i jego benchmarku. (…) Inwestorzy funduszowi powinni przestawić się na nowy punkt odniesienia (nowe przedziały zmienności) a dystrybutorzy funduszy będą musieli dostosować proces sprzedaży (w tym ankiety/kwestionariusze adekwatności) do nowej skali ryzyka” – wyjaśniają autorzy książki.
Omawiana publikacja pełna jest ciekawostek, które oczywiście nadają jej kolorytu. Dla przykładu, dowiadujemy się z niej, że historycznie za pierwszą formę funduszu inwestycyjnego można uznać trust inwestycyjny założony już w 1774 r. w Holandii przez brokera Abrahama van Ketwicha, o nazwie Eenclragt Maakt Magt, w tłumaczeniu z języka niderlandzkiego „jedność daje siłę”. Z kolei w Polsce pierwszy fundusz zbiorowego inwestowania o nazwie Pioneer Pierwszy Polski Fundusz Powierniczy utworzyła w 1992 r. amerykańska spółka Pioneer Group z Bostonu.
Książce można zarzucić chyba tylko jedno, bowiem w niektórych miejscach jest nieaktualna. Pojawiają się np. dane o oszczędnościach gospodarstw domowych na koniec 2020 r., tymczasem książka ukazała się w 2023 r. Jest kilka takich punktów „z pleśnią”, jednak cała publikacja prezentuje tak wysoki poziom i jest tak fascynująca – szczególnie dla osób zawodowo zajmujących się polskim rynkiem finansowym – że można to wybaczyć.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
