Mechanizm bogacenia się bogatszych - efekt opisany w przypowieści o talentach w Ewangelii według św. Mateusza - coraz wyraźniej zaznacza się także na giełdzie. W erze masowej popularyzacji funduszy indeksowych strumień kapitału płynie automatycznie do spółek o największej kapitalizacji, niezależnie od ich bieżącej kondycji czy potencjału wzrostu. Budzi to obawy o ryzyko systemowe.
(@Getty Images)
Inwestowanie indeksowe cieszy się coraz większą popularnością. Według Alexa Chinco i Marco Sammona udział pasywnego kapitału na amerykańskim rynku akcji jest znacznie wyższy niż wynika z oficjalnych statystyk.
Już w 2021 r. fundusze indeksowe (tradycyjne i notowane na giełdzie ETF) posiadały 16 proc. rynku, lecz faktyczny udział kapitału pasywnego sięgał 33,5 proc. Obecnie trzy największe firmy – Vanguard, BlackRock i State Street – zarządzają łącznie około 25 bln dol. I to głównie za sprawą inwestycji pasywnych.
Inwestowanie pasywne (indeksowe) polega na kupowaniu jednostek uczestnictwa funduszy odzwierciedlających cały indeks giełdowy – na przykład S&P 500 (duże spółki amerykańskie), MSCI World (spółki krajów rozwiniętych) czy MSCI ACWI (rynki rozwinięte i wschodzące).
Celem menedżerów takich funduszy jest możliwie wierne odwzorowanie składu indeksu. Kupują oni akcje proporcjonalnie do kapitalizacji rynkowej spółek, pomijając inne wskaźniki. Metoda ta, oszczędzająca czas i wysiłek analityków, umożliwia znacząco obniżyć opłaty za zarządzanie w porównaniu z funduszami aktywnymi.
Fundusze pasywne pozwalają też unikać typowych błędów poznawczych, które towarzyszą emocjonalnym decyzjom inwestorów indywidualnych. W efekcie, wspierane przez doradców, inwestowanie pasywne zyskuje na popularności wśród oszczędzających. I zazwyczaj wychodzą oni na tym lepiej niż ci próbujący podbić rynek.
Inwestowanie pasywne a koncentracja kapitalizacji
To co jest jednak korzystne dla inwestora detalicznego, niesie ze sobą potencjalne ryzyka systemowe, takie jak koncentracja udziału największych spółek w indeksach giełdowych.
Niczym w przypowieści o talentach z Ewangelii według św. Mateusza – bogaci stają się jeszcze bogatsi, a biedni jeszcze biedniejsi. W tym przypadku chodzi o korporacje największe z największych. Ich kapitalizacja już jest ogromna. I właśnie dzięki temu rośnie jeszcze szybciej.
Problem ten dostrzegał już John C. Bogle – twórca idei funduszy indeksowych. W 2018 r. ostrzegał przed nadmierną koncentracją kapitału w rękach kilku gigantów. Jego zdaniem zbyt duży wpływ funduszy pasywnych na rynek może kolidować z interesem narodowym.
W indeksie S&P 500 czołowa dziesiątka spółek od zawsze stanowiła istotną część jego łącznej kapitalizacji rynkowej. W latach 1980–2010 jej udział wynosił średnio około jednej czwartej indeksu. W ostatnich latach natomiast gwałtownie wzrósł.
Korelacja nie musi oznaczać związku przyczynowo-skutkowego. W tym jednak przypadku część ekonomistów zauważa bezpośrednią zależność między dominacją giełdowych gigantów a rosnącą popularnością inwestowania pasywnego.
Hao Jiang (Uniwersytet Michigan), Dimitri Vayanos (LSE, CEPR, NBER) i Lu Zheng (UC Irvine) w badaniu ,,Passive Investing and the Rise of Mega-Firms”, wykazują, że napływy do funduszy pasywnych najmocniej podbijają wyceny największych spółek. W efekcie nie tylko rośnie ich udział w indeksach, ale umacnia się też ich pozycja na rynku.
Zdaniem naukowców napływy do funduszy pasywnych pompują wyceny giełdowych gigantów – zwłaszcza tych już hojnie wycenianych. Mechanizm jest bezlitosny w swojej prostocie: fundusz indeksowy kupuje akcje proporcjonalnie do kapitalizacji, więc największe spółki dostają największy kawałek z każdego nowego miliarda. Na przykład, jeśli do funduszu S&P 500 wpływa 1 mld dol., a udział Apple wynosi 7 proc., to spółka dostaje 70 mln dol.
Korzystny dla największych spółek jest nie tylko napływ nowych środków, lecz nawet zmiana stylu inwestowania z aktywnego na pasywny w przypadku już zainwestowanych środków. W efekcie roczna stopa zwrotu za ostatnie 10 lat dla największych 10 firm indeksu S&P 500 22 sierpnia 2025 r. wyniosła 20,76 proc. Tymczasem dla całego indeksu dużych spółek amerykańskich S&P 500 było to 12,62 proc.
Spada ryzyko dla gigantów
Automatyzacja inwestycji pasywnych, związana choćby z planami emerytalnymi, zapewnia stały popyt na akcje gigantów. W efekcie inwestowanie w nich staje się nieco mniej ryzykowne.
Europejski Bank Centralny również zauważa, że fundusze pasywne mogą zwiększać koncentrację na rynku akcji. Wskazuje też, że część funduszy – zwłaszcza tych stosujących częściową replikację (tzw. optimized sampling) – kupuje celowo (nawet więcej niż wynikałoby to z kapitalizacji) akcje największych spółek. Pozwala to im łatwiej odwzorować zachowanie całego indeksu.
Ale nawet fundusze prowadzące pełną replikację fizyczną – czyli kupujące wszystkie akcje wchodzące w skład indeksu – nie rozkładają nowego kapitału równomiernie. Powód jest prosty: płynność największych spółek nie rośnie proporcjonalnie do ich kapitalizacji.
Koncentracja a możliwość szoków systemowych
Z kolei OECD w raporcie Economic Outlook. Tackling Uncertainty, Reviving Growth (czerwiec 2025 r., t. 2025/1, nr 117), wskazuje, że popularność funduszy indeksowych potęguje koncentrację kapitału, zwiększa współzależność cen i osłabia mechanizmy rynkowej selekcji.
Przy nagłych wstrząsach – nawet lokalnych – zsynchronizowane ruchy całych koszyków akcji mogą uruchomić efekt domina: panikę, wyprzedaż i w efekcie masowe spadki. Ponadto popyt na poszczególne akcje staje się mniej elastyczny, a płynność maleje. To wszystko sprawia, że rynki – choć na pozór stabilne – mogą się stać bardziej podatne na silne wstrząsy.
Zaburzenia wycen i dominacja spółek wzrostowych
Popularność pasywnego inwestowania może też zaburzać równowagę między sektorami. Spółki typu wzrostowego (growth) – często z branży technologicznej – korzystają na tym modelu w szczególny sposób. W drugiej dekadzie XXI w. amerykańskie akcje wzrostowe biły notowania spółek wartościowych (value) średnio o 7,8 pkt proc. rocznie.
Tak duża przewaga growth była nietypowa w ujęciu historycznym – przytoczone przez Vanguard dane pokazują, że od 1936 r. czynnik wartości zazwyczaj wygrywał z czynnikiem wzrostowym w horyzoncie dziesięcioletnim.
Korelacja to jeszcze nie dowód na związek przyczynowy. Można słusznie argumentować, że sukces spółek growth w ostatnich latach wynikał głównie z rekordowo niskich stóp procentowych, globalizacji łańcuchów dostaw i rosnącej roli nowych technologii w gospodarce. A strukturalny wzrost znaczenia inwestowania pasywnego – z jego automatycznym premiowaniem największych graczy – również dołożył tu swoją cegiełkę.
Można jednak argumentować, że rynkowe wyceny, które powinny odzwierciedlać realną rentowność firm, są dziś zaburzone przez masowy napływ środków do funduszy pasywnych. A jeśli tak, to problem jest niebagatelny. Zapewnianie uczciwych wycen spółek jest bowiem jednym z raison d’être rynków kapitałowych.
Czy potrzebujemy lekarstwa?
Koncentracja kapitalizacji wśród największych podmiotów giełdowych, takich jak czołowa dziesiątka indeksu S&P 500, budzi kontrowersje. Pojawiają się jednak niekiedy opinie, że owa dominacja ma uzasadnienie ekonomiczne.
Dla przykładu, Michael J. Mauboussin i Dan Callahan w raporcie Morgan Stanley, zauważają, że koncentracja na rynku akcji jest uzasadniona, jeśli kapitalizacja spółek odzwierciedla ich realny potencjał tworzenia wartości.
Dane za dłuższy okres wskazują, że dziesięć najbardziej znaczących amerykańskich spółek ma większy udział w zysku niż w kapitalizacji. W latach 1990-2023: średni ich udział w giełdowej kapitalizacji wynosił średnio 17 proc., a w zysku – 46 proc.
Z kolei na koniec 2023 r. dziesięć największych spółek na amerykańskim rynku kapitałowym wygenerowało 69 proc. całkowitego zysku ekonomicznego, mimo że odpowiadały ,,jedynie” za 27 proc. kapitalizacji.
Warto jednak pamiętać, że największe firmy wzrosły w ostatnim czasie szczególnie szybko i 25 sierpnia 2025 r. udział czołowej dziesiątki w kapitalizacji indeksu S&P 500 to już około 38 proc.
Najwięksi zatem nie tylko dominują, ale także zarabiają najwięcej. Można wręcz uznać, że koncentracja jest nawet zbyt mała w porównaniu z zyskiem przypadającym na największe spółki.
Z tej perspektywy wysokie wyceny rynkowych gigantów są uzasadnione. To właśnie oni generują największą wartość, a fundusze indeksowe – kierując w ich stronę kapitał – działają zasadniczo w zgodzie z czynnikami fundamentalnymi (realną wartością spółek).
Inwestowanie aktywne wciąż potrzebne
Stałe dopływy do funduszy pasywnych – często pochodzące z planów emerytalnych i zautomatyzowanych programów inwestycyjnych – pomagają inwestorom indywidualnym unikać błędów poznawczych oraz korzystać z siły procentu składanego. Z ich perspektywy to rozwiązanie efektywne, proste i tanie.
Ale dla systemu oznacza to poważne napięcia. Najwięksi gracze z indeksów mają zagwarantowany popyt – niezależnie od wyników. Zsynchronizowane ruchy całych koszyków mogą przy tym uruchomić falę strat, wymusić umorzenia i wywołać panikę sprzedaży.
Za sprawą siły funduszy indeksowych – paradoksalnie – pasywność staje się aktywną siłą rynkową. Fundusze bowiem nie tylko odwzorowują rynek – one go kształtują, sterując przepływami kapitału i wpływając na wyceny. Z czasem każdy nowy dolar przyczynia się do wzmocnienia dominacji największych spółek. Powstaje system inwestycyjny bez decyzji, ale z bardzo konkretnymi skutkami. Zyskują zatem najwięksi, bo już są najwięksi – a nie dlatego, że są najlepsi (choć nierzadko jedno wiąże się z drugim).
Oba systemy inwestowania – pasywny i aktywny – nie muszą wcale ze sobą konkurować. Fundusze indeksowe to rozsądny wybór dla wielu – prosty, tani i skuteczny. Ale najlepsi inwestorzy – aktywni, zazwyczaj instytucjonalni, szukający okazji i obiektywnie wyceniający spółki – pozostaną siłą napędową rynków kapitałowych.
Tekst powstał w celu edukacyjnym i rozrywkowym. Należy traktować go jako ciekawą lekturę, a nie rekomendację inwestycyjną.
Inwestowanie w uznane międzynarodowe indeksy giełdowe uchodzi za najlepszą metodę budowania majątku na giełdzie przez zwykłych zjadaczy chleba. Dla szczególnie ambitnych istnieje jednak metoda dająca szansę na uzyskanie nawet nieco lepszych wyników, a przy tym uniknięcia ryzyka związanego z wybieraniem pojedynczych spółek. Tą metodą jest tak zwane inwestowanie czynnikowe (ang. factor investing).
Wyniki inwestorów indywidualnych są często znacznie gorsze niż rynkowa średnia. Przyczyną tego jest nie tylko brak wiedzy, ale i błędy poznawcze. Najlepszymi metodami uniknięcia ich skutków są inwestowanie pasywne oraz długofalowe.
Rozpoczęta kadencja Donalda Trumpa, rywalizacja amerykańsko-chińska, wojny w Ukrainie i na Bliskim Wschodzie, a także dalszy rozwój AI wpłyną na globalne rynki kapitałowe w 2025 r. i kolejnych latach. Inwestorzy zastanawiają się jednak, jak długo potrwa globalna hossa oraz co z wyzwaniami stojącymi przed naszą GPW?
O obronie gotówki jako ważnego środka płatniczego w obrocie gospodarczym i roli państwa w tej wojnie mówił w rozmowie z „Obserwatorem Finansowym“ Rafał Górski, prezes Instytutu Spraw Obywatelskich.
Marketing miejsc długo uchodził za luksusowy dodatek – „ładne hasła i logotypy”. Dziś to narzędzie zniuansowanej rywalizacji o mieszkańców, inwestorów i turystów – mówi dr Jarosław Górski, adiunkt na Wydziale Nauk Ekonomicznych UW.
Trudno znaleźć na gospodarczej mapie świata państwo, które nie miałoby jakiegoś długu. Istnieją jednak takie, które są zadłużone bardziej i takie, których dług jest mniejszy. Szczególne miejsce na tej liście zajmuje Japonia. Na czym polega fenomen Kraju Kwitnącej Wiśni, jeśli chodzi o zadłużenie i dlaczego jest to ciekawe zjawisko dla analizy ekonomicznej?
Sztuczna inteligencja dramatycznie przyśpieszy polaryzację rynku pracy – ostrzegał podczas 8. Spotkania Noblistów w dziedzinie nauk ekonomicznych w Lindau Simon Johnson, ale Christopher A. Pissarides polemizował, że „będziemy mieli niedobór pracowników, a nie nadmiar”.
Mechanizm bogacenia się bogatszych - efekt opisany w przypowieści o talentach w Ewangelii według św. Mateusza - coraz wyraźniej zaznacza się także na giełdzie. W erze masowej popularyzacji funduszy indeksowych strumień kapitału płynie automatycznie do spółek o największej kapitalizacji, niezależnie od ich bieżącej kondycji czy potencjału wzrostu. Budzi to obawy o ryzyko systemowe.
Kiedyś skomplikowane operacje w sieci dla anarcho-kapitalistów, wkrótce forma aktywów inwestycyjnych dla amerykańskich emerytów dostarczana przez miliarderów z Wall Street – bitcoin przez prawie 17 lat przeszedł długą drogę.
Światowe bezpieczeństwo kosztuje coraz więcej, a kolejne państwa przeznaczają rekordowe kwoty na wojsko i modernizację armii. To zjawisko, które nie omija również Polski, a jego konsekwencje gospodarcze, polityczne i społeczne są ogromne. Najnowsze wydanie kwartalnika „Obserwator Finansowy” — od dziś dostępne w kioskach — rzuca światło na te tematy.
Kraj byłego bloku wschodniego, który – podobnie jak my – zaczął dynamicznie się rozwijać po upadku komunizmu to Rumunia. Dziś ma apetyt na znacznie więcej, ale czy wystarczy jej sił i ambicji, by sięgnąć po więcej?
Sztuczna inteligencja może nie tylko przejąć wiele zadań wykonywanych przez ludzi, ale też radykalnie zmienić fundamenty globalnego ładu. W optymistycznym scenariuszu oznaczać to może „w pełni zautomatyzowany luksusowy komunizm”. Jednak jeszcze bardziej prawdopodobne są mroczne wizje: podział ludzkości na kasty, neokolonializm technologiczny, ekstremalne nierówności czy cyfrowe dyktatury zarządzane przez ogólną sztuczną inteligencję. Utopia może łatwo przerodzić się w dystopię – przestrzega prof. Jakub Growiec, doradca ekonomiczny w Departamencie Analiz i Badań Ekonomicznych NBP i wykładowca SGH.
Unia Europejska jako pierwsza na świecie wdrożyła kompleksowe przepisy regulujące sztuczną inteligencję. Czy AI Act wystarczy, by zapewnić bezpieczeństwo obywatelom, a jednocześnie nie zahamować innowacji? – Na pewno to dobry krok, ale wciąż brakuje nam technologicznego przywództwa – mówi dr Michał Nowakowski, radca prawny i ekspert ds. etyki AI.
O obronie gotówki jako ważnego środka płatniczego w obrocie gospodarczym i roli państwa w tej wojnie mówił w rozmowie z „Obserwatorem Finansowym“ Rafał Górski, prezes Instytutu Spraw Obywatelskich.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
Czy Polska rzeczywiście dokonała gospodarczego cudu? Ostatnie trzy i pół dekady pokazują, że odpowiedź może być tylko jedna – tak. Nowy numer kwartalnika „Obserwator Finansowy” to opowieść o sukcesie, który nie wydarzył się w naszej gospodarce sam, ale był efektem odwagi, determinacji i pracy całego społeczeństwa. A także o wyzwaniach, które dopiero przed nami.
Rosnące napięcia geopolityczne, demontaż globalnych łańcuchów dostaw, protekcjonizm, wojny handlowe i ekspansja sztucznej inteligencji coraz mocniej kształtują nowy, wielobiegunowy ład gospodarczy. Najnowszy numer kwartalnika Narodowego Banku Polskiego stawia pytania o przyszłość światowej gospodarki.
