Dziennikarz analizujący rynki finansowe, zwłaszcza rynek kapitałowy.
więcej publikacji autora Piotr Rosik
„Piętą Achillesową USA jest wielki dług, a jeśli w tę piętę ugodzi jakaś strzała, rosnące obciążenie odsetkami może doprowadzić kraj do kryzysu fiskalnego i strącić dolara z tronu” – ostrzega prof. Kenneth Rogoff w książce „Our Dollar, Your Problem: An Insider’s View of Seven Turbulent Decades of Global Finance, and the Road Ahead” („Nasz dolar, wasz problem: spojrzenie insidera na siedem burzliwych dekad światowych finansów i dalszą drogę” – Yale University Press, 2025). A najśmieszniejsze jest to, że według autora publikacji, Stany Zjednoczone mogą się same postrzelić w piętę.
Kenneth Rogoff to postać, którą trzeba przedstawić li tylko z kronikarskiego obowiązku. To profesor ekonomii na Uniwersytecie Harvarda, znany przede wszystkim z badań nad finansami międzynarodowymi, polityką monetarną oraz historią kryzysów finansowych. Jest współautorem słynnej książki „This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly” (wspólnie z Carmen Reinhart), która analizuje kryzysy finansowe na przestrzeni wieków. Rogoff był głównym ekonomistą Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) w latach 2001–2003. Jest także szachistą – w młodości zdobył tytuł arcymistrza szachowego.
Ułuda trwałości pax dollar
Kenneth Rogoff jako jeden z niewielu na świecie mógł napisać tę książkę. Połączył w niej wielką wiedzę z doświadczeniem. Podtytuł nie jest przypadkowy. Jego doświadczenie jako byłego głównego ekonomisty Międzynarodowego Funduszu Walutowego oraz wiedza naukowca pracującego na Harvardzie to mieszanka, która musiała przynieść niezwykły efekt. Z kolei tytuł książki nawiązuje do odpowiedzi, której w 1971 r. udzielił John Connally – ówczesny sekretarz skarbu USA – europejskim ministrom finansów, skarżącym się na chaos na rynkach walutowych, wynikający z decyzji rządu USA o zawieszeniu wymienialności dolara na złoto.
Punktem wyjścia dla Rogoffa jest… złudzenie. Złudzenie co do trwałości pax dollar – właśnie takie ciekawe określenie ukuł. „Amerykańscy decydenci polityczni i zadowoleni z siebie komentatorzy gospodarczy ślepo wierzą, że żyjemy w erze pax dollar, za którą wszyscy powinniśmy być wdzięczni i która zapewni stabilność i wzrost gospodarczy w nieokreślonej przyszłości. Większość świata, nawet przyjaciele Ameryki, niekoniecznie podziela tę perspektywę, co ostatecznie stanie się problemem, zwłaszcza biorąc pod uwagę wyzwania, przed którymi stoją Stany Zjednoczone w zakresie utrzymania porządku w swojej makroekonomii” – ostrzega autor.
Naukowiec zarysowuje historię dolara, bo to jest konieczne do zrozumienia punktu, w którym znalazła się ta waluta i wyzwań jakie przed nią stoją. Historia dolara jest nierozerwalnie związana z ewolucją globalnego systemu finansowego. Rogoff śledzi rozwój i wzrost „greenbacka” począwszy od końca II wojny światowej, gdy Stany Zjednoczone wyszły z konfliktu nie tylko jako militarna potęga, ale także gospodarczo nienaruszone – w porównaniu z wyniszczonymi wojną sojusznikami z Europy i Azji. Nowy powojenny układ sił stworzył podstawy dla porozumienia z Bretton Woods – pojawiły się instytucjonalne i prawne ramy, w których dolar był powiązany ze złotem, a inne waluty z dolarem.
Wszyscy znamy tę historię: dzięki systemowi z Bretton Woods dolar stał się de facto globalną walutą rezerwową i głównym środkiem wymiany w handlu światowym. Nawet po porzuceniu standardu złota na początku lat 70. XX w. jego dominacja pozostała nienaruszona – dzięki relatywnej sile gospodarki USA i otwartości amerykańskich rynków finansowych oraz dzięki mocarnej pozycji geopolitycznej Stanów Zjednoczonych.
Ta niezwykła pozycja USA na mapie politycznej, gospodarczej i finansowej świata zaowocowała przywilejem zadłużania się we własnej walucie (Valéry Giscard d’Estaing określał to „nadzwyczajnym przywilejem”), utrzymywania deficytów na rachunku obrotów bieżących przez dekady oraz pełnienia roli „bezpiecznej przystani” (safe haven) w czasach kryzysów. Inne kraje ochoczo gromadziły ogromne rezerwy dolarowe, kupując równie ochoczo obligacje skarbowe USA – a to umożliwiało relatywnie tanie zadłużanie się amerykańskiego rządu. Około 90 proc. wszystkich międzynarodowych transakcji walutowych dokonywanych jest z udziałem dolara, aż 60 proc. rezerw walutowych jest trzymanych w dolarach. Notowania cen około 40 proc. surowców są podawane też w amerykańskiej walucie.
Rogoff analizuje mechanizmy podtrzymujące supremację dolara na przestrzeni dekad. Uważa, że kluczowy był efekt sieciowy: im bardziej powszechne stawało się gromadzenie waluty amerykańskiej, tym bardziej jej pozycja się poprawiała. Im więcej dolarów miały banki centralne w skarbcach, im więcej przedsiębiorstw międzynarodowych używało ich do rozliczeń, im więcej krajów przechodziło proces „dolaryzacji” (używanie dolara, mimo że nie jest oficjalnym środkiem płatniczym), im więcej towarów było wycenianych w amerykańskiej walucie (nie sposób sobie dziś wyobrazić, że nie podajemy ceny baryłki ropy czy uncji złota w dolarach) tym bardziej „greenback” rósł w siłę.
Ten mechanizm przyniósł wielkie korzyści Stanom Zjednoczonym. Nie tylko uzyskały one fantastyczny przywilej relatywnie taniego zadłużania się, ale i przejęły pośrednią kontrolę nad globalnymi finansami. Rogoff ostrzega jednak, że tak skonstruowany system przynosi nie tylko profity, ale też tworzy zależności, np. to co dzieje się ze stopami procentowymi w USA jest niezwykle istotne dla większości rynków wschodzących (bo podwyżki stóp mogą wywoływać odpływ kapitału i deprecjację walut w gospodarkach zadłużonych w dolarach).
Co osłabia „Króla Dolara”
Zdaniem Rogoffa, na horyzoncie widać już jednak kilka zagrożeń dla prymatu amerykańskiej waluty. Wskazuje, że najpoważniejszym jest pogorszenie dyscypliny fiskalnej USA. Poziom długu federalnego jest niepokojący i zaczynają się pojawiać pytania o długoterminową stabilność budżetu. Wysoki poziom zadłużenia może prowadzić do presji inflacyjnej, obaw o dewaluację dolara i ostatecznie do… utraty wiary w niego.
Poza tym USA „od zawsze” przyciągały kapitał tym, że stały na mocnych filarach demokracji i praworządności. Przejrzystość reguł i stabilność instytucjonalna Stanów Zjednoczonych to były niezwykle istotne cechy, które podobały się kapitałowi z całego świata. Obecnie widać jednak wzrost upolitycznienia instytucji, takich jak np. Rezerwa Federalna, co jest niesamowicie groźne, bo gdy uczestnicy rynku postrzegają banki centralne jako przedłużenie woli politycznej, zaufanie do waluty słabnie, o czym alarmuje naukowiec z Uniwersytetu Harvarda.
Rogoff na kartach swojej najnowszej książki krytykuje także politykę protekcjonistyczną i wojny handlowe wywołane przez prezydenta USA Donalda Trumpa oraz coraz częstsze wykorzystywanie instrumentów finansowych, takich jak sankcje. Jego zdaniem te narzędzia mogą służyć krótkoterminowym interesom, ale w dłuższym okresie mogą zachęcić inne państwa do poszukiwania alternatyw dla dolara. W końcu nikt nie lubi ekonomicznego przymusu, nawet jeśli to przymus ze strony demokratycznego i praworządnego kraju pod skrótową nazwą USA.
Według Rogoffa, istotnym czynnikiem, który może osłabić pozycję dolara, jest rozwój technologiczny, w tym pojawienie się cyfrowych walut banków centralnych (CBDC) oraz platform finansów zdecentralizowanych (DeFi), które używają różnego rodzaju kryptowalut. Jak na razie CBDC są właściwie w fazie projektowej, a żadna z kryptowalut (nawet bitcoin) nie może się równać w jakikolwiek sposób ze skalą użytkowania, którą może się pochwalić dolar, a jednak to zjawisko technologizacji finansów jest tak dynamiczne, że Rogoff nie ma wątpliwości, iż będzie miało wielki wpływ na pozycję amerykańskiej waluty w przyszłości.
Po abdykacji zapanuje chaos
Co się jednak stanie, gdy „Król Dolar” osłabnie, gdy w widoczny sposób zacznie tracić swoją zajmowaną od dekad pozycję, gdy zacznie schodzić z tronu? Na kartach „Our Dollar, Your Problem” Rogoff poświęca sporo miejsca dywagacjom na temat konsekwencji osłabienia amerykańskiej waluty. Twierdzi, że to nie byłby wyłącznie problem USA.
Jego zdaniem rynki wschodzące jako pierwsze odczułyby skutki ustępowania dolara z tronu. Stanęłyby w obliczu kryzysów bilansu płatniczego, zahamowanego wzrostu i niestabilności fiskalnej. Następnie przez świat globalnych finansów przeszłaby fala niepokoju i nieefektywności.
Co się stanie, jak dolar by już ustąpił? Naukowiec sądzi, że tron mógłby pozostać pusty, a to prowadziłoby do zwiększonej zmienności na rynku forex i do ograniczenia inwestycji transgranicznych oraz do utrudnień w handlu. Mógłby zrodzić się w tym zamieszaniu świat podobny do okresu między I a II wojną światową, który przez historyków gospodarczych jest wspominany jako świat niestabilności ekonomicznej. W takim środowisku globalne instytucje, takie jak Międzynarodowy Fundusz Walutowy czy Bank Światowy, miałyby trudności z utrzymaniem ładu i porządku. Zapewne powstałyby regionalne bloki, budowane wokół dominujących walut regionalnych (euro, renminbi). Byłyby to nieciekawe czasy i dla państw, i dla firm, i dla obywateli…
Jak można uratować królestwo?
Czy można zejść z tej ścieżki prowadzącej ku abdykacji „Króla Dolara”? Rogoff sądzi, że dominacja dolara może zostać utrzymana, jeśli Stany Zjednoczone będą działać w rozsądny i zdyscyplinowany sposób. Podkreśla też, per analogiam, że skoro najpoważniejszym zagrożeniem dla amerykańskiej waluty jest polityka fiskalna USA, to w takim razie istnieje wielka potrzeba odpowiedzialności fiskalnej ze strony administracji Białego Domu. Zmniejszenie deficytu i stabilizacja poziomu długu – przywróciłyby zaufanie do polityki fiskalnej Stanów Zjednoczonych. Ale to wymaga trudnych wyborów: podwyżek podatków, reformy świadczeń socjalnych i ograniczenia wydatków uznaniowych.
Trump i każdy kolejny prezydent USA musi przy tym „trzymać ręce z dala od Fed”. Według autora książki utrzymanie niezależności i wiarygodności Rezerwy Federalnej to warunek konieczny do tego, by „Król Dolar” pozostał na tronie.
Stany Zjednoczone powinny również, zdaniem Rogoffa, przyjmować jak najwięcej innowacji finansowych. Opór nic nie da, Ameryka musi się znaleźć w awangardzie adopcji kryptowalut i CBDC, a cyfrowy dolar powinien powstać i zająć najważniejsze miejsce wśród cyfrowych środków wymiany. Naukowiec sądzi, że tylko takie postępowanie sprawi, że dla dolara (czy e-dolara) będzie miejsce na samym szczycie w zdigitalizowanej globalnej gospodarce, która powoli już kiełkuje i obrasta nową architekturą finansową.
No i last but not least, Rogoff apeluje o odnowienie międzynarodowej współpracy handlowej. System oparty na dolarze prosperuje świetnie dzięki multilateralizmowi i globalizacji oraz dzięki temu, że amerykańska waluta jest tak powszechnie stosowana w transakcjach na rynkach światowych. Swoboda przepływu kapitału i towarów to ramy, w których dolar świetnie się czuje. Niestety, w ostatnich kwartałach te ramy zaczęły pękać i się rozjeżdżać. Profesor sugeruje, że jeśli się rozsypią, będzie to jednoznaczne z tym, że dolar właściwie nie ma gdzie i po co pokazywać swojej siły.
Kilka ścieżek dla „greenbacka”
Oczywiście, nie jest pewne, co się stanie i którą drogą pójdzie amerykańska waluta. Dlatego Rogoff kreśli kilka scenariuszy dla przyszłości „greenbacka”. Ten najlepszy scenariusz zakłada stopniowe reformy, po których USA odzyskują dyscyplinę fiskalną, wdrażają innowacje i otwierają się na międzynarodowe zobowiązania. Przy takim rozwoju wypadków dolar zachowuje swoją dominującą pozycję, choć w coraz bardziej konkurencyjnym środowisku. Rogoff mówi, że: „Świat bowiem zmienia się nieodwracalnie i „Król Dolar” nie będzie miał nigdy władzy absolutnej”.
Scenariusz „średni”, środkowy (choć nie jest określony jako bazowy) to taki, w którym USA pogrążają się w długach i niestabilności politycznej. Na tej ścieżce dolar powoli traci grunt pod nogami. Globalni inwestorzy uciekają stopniowo od amerykańskiej waluty. Zmniejsza się wyraźnie globalna rola Stanów Zjednoczonych, które muszą coraz więcej płacić za obsługę długu.
Najgorszy scenariusz dla dolara to nagła utrata zaufania do niego, która wywołałaby globalny kryzys zadłużenia, prowadzący do masowej ucieczki od amerykańskiej waluty i finansowego chaosu. Rogoff uważa ten scenariusz za mało prawdopodobny, ale niestety w jakiejś mierze możliwy.
A jeśli nie dolar – to co? Autor publikacji analizuje potencjalnych kandydatów do tronu. Dochodzi jednak do wniosku, że następcy nie ma i długo nie będzie. Interesująca jest analiza wad i zalet specjalnych praw ciągnienia (SDR) emitowanych przez MFW – jest to forma aktywów rezerwowych, której wartość opiera się na koszyku walut. Rogoff rozwiewa nadzieje niektórych ekonomistów, punktując SDR-y jako potencjalny środek płatniczy. Wskazuje przy tym, że gdy w latach 80. XX w. w gospodarce azjatyckiej mocno dominował jen, to żaden kraj z tego kontynentu nie zdecydował się powiązać swojej waluty z walutą japońską, więc analogicznie i renminbi nie może liczyć na wielki sukces. Euro niby jednak działa, ale ma swoje problemy, jest po prostu zbyt mało stabilne i ma za słabe „fundamenty”.
Słynny naukowiec zdaje się być ostrożnym optymistą co do przyszłości dolara. Uważa, że władza polityczna oraz świat ekonomii i finansów doskonale wie co zrobić, by pax dollar został zachowany i by świat nie pogrążył się w chaosie. Zegar jednak tyka. Ostrzega także, że politycy i ekonomiści muszą zacząć działać, bo obecnie amerykańska waluta powoli zbacza z tej najlepszej, najspokojniejszej ścieżki.
Interesujący jest natomiast fakt, że żywo napisana książka „Our Dollar, Your Problem” została ukończona latem 2024 r., przed listopadowymi wyborami prezydenckimi w USA. Autor trafnie przewidział, że przyszłość dolara jako globalnej waluty rezerwowej będzie jednym z kluczowych zagadnień w 2025 r. w związku z coraz mniej stabilną polityką rządu federalnego, która postrzega mocnego dolara jako „kulę u nogi” amerykańskiej gospodarki.
Publikacja Rogoffa jest niezwykle aktualna. Gwałtowna wyprzedaż amerykańskich obligacji skarbowych po ogłoszeniu przez Trumpa na początku kwietnia 2025 r. wprowadzenia najwyższych od stu lat ceł potwierdziła jego pogląd, że powszechne przekonanie, iż realne stopy procentowe zawsze będą niskie, jest niebezpiecznym mitem. Gdy już zdamy sobie sprawę z powagi sytuacji, to z chęcią powinniśmy sięgnąć po „Our Dollar, Your Problem”.
Rozwój rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych w Polsce pozostaje na etapie początkowym. Wynika to m.in. z relatywnie krótkiej historii krajowego rynku kapitałowego oraz z faktu, iż inwestorzy koncentrują się przede wszystkim na osiąganiu zysków.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
