Doktor ekonomii, pracownik NBP, adiunkt w Katedrze Finansów Międzynarodowych SGH
Getty Images
Asymetria monetarna związana jest z występowaniem hierarchii walut międzynarodowych, której kryterium jest zakres wykorzystania danej waluty krajowej w odniesieniu do poszczególnych funkcji pieniądza w skali międzynarodowej. Philipp Hartmann podkreśla, iż zazwyczaj występuje jedna waluta międzynarodowa, która w zdecydowanie większym stopniu pełni te funkcje i jest szeroko wykorzystywana zarówno w sferze oficjalnej, jak i prywatnej. Jest to dominująca waluta międzynarodowa. Obrazowo problem ten przedstawił Benjamin J. Cohen. Posłużył się piramidą, której wierzchołek zajmuje niepodzielnie waluta dominująca, natomiast im bliżej podstawy piramidy, tym w mniejszym stopniu poszczególne waluty pełnią klasyczne funkcje pieniądza.
Dominująca pozycja dolara
W systemie walutowym z Bretton Woods asymetria monetarna wynikała bezpośrednio ze sformalizowanej roli dolara. Siła amerykańskiej gospodarki po II wojnie światowej zdecydowała o szczególnej roli dolara w konstrukcji systemu. Nadanie dolarowi centralnej pozycji w powojennym systemie walutowym wynikało też z niewymienialności walut pozostałych gospodarek wysoko rozwiniętych (przywrócono ją dopiero w 1958 r.). Ze względu na tak umocowaną pozycję amerykańskiej waluty, system z Kingston określa się niekiedy jako system dolarowo-złoty (zamiast dewizowo-złoty). Dolar był jedyną walutą bezpośrednio wymienialną na złoto i pełnił funkcję substytutu tego szlachetnego kruszcu. Ponadto w systemie kursów stałych waluty pozostałych krajów systemu powiązane były z dolarem, a ich kursy rynkowe mogły odchylać się w granicach ±1 proc. od kursu parytetowego. Banki centralne zobowiązane były do obrony kursu i interwencji na rynku walutowym, do których potrzebowały odpowiednio wysokich rezerw dolarowych.
Zobacz również:
Kulisy zgromadzenia w hotelu Mount Washington
Asymetria monetarna w systemie walutowym z Kingston nie wynika już ze sformalizowanej roli dolara, gdyż podstawową zasadą jest swoboda wyboru systemu kursu walutowego przez poszczególne kraje, a waluty narodowe mają postać pieniądza fiducjarnego. W przeciwieństwie do systemu z Bretton Woods, system z Kingston cechuje brak kotwicy monetarnej. Dolar pozostał jednak dominującą walutą międzynarodową pomimo braku formalnie określonego statusu i braku powiązania ze złotem. Z tego powodu współczesny system walutowy określany bywa jako fiduciary dollar standard. Istotną różnicą jest także istnienie drugiej waluty międzynarodowej, wykorzystywanej w znaczącym stopniu, czyli euro. Należy jednak podkreślić, że międzynarodowa rola wspólnej waluty systematycznie zmniejsza się od czasu kryzysu zadłużeniowego w strefie euro. Ponadto kluczową barierą dla uzyskania przez euro pozycji zbliżonej do dolara jest brak odpowiednio dużego rynku wspólnych papierów dłużnych, który stanowiłby odpowiednik gigantycznego rynku amerykańskich papierów skarbowych.
Status waluty kluczowej
Konsekwencją asymetrii monetarnej w międzynarodowym systemie walutowym jest możliwość odnoszenia znaczących korzyści przez kraje emitujące waluty rezerwowe, w szczególności przez emitenta waluty dominującej, których to korzyści pozbawione są pozostałe kraje, gdyż ich waluty nie mają statusu pieniądza międzynarodowego. Szczególna korzyść kraju emitującego walutę międzynarodową wiąże się z rentą senioralną (seigniorage). Gdy pieniądz krajowy pełni jednocześnie funkcję pieniądza międzynarodowego, seniorat osiąga znacznie szerszy zakres. Waluta krajowa utrzymywana przez nierezydentów oznacza bezodsetkowe kredytowanie kraju-emitenta. Kraj emitujący walutę międzynarodową ma także możliwość znacznego zadłużania się za granicą, gdyż obligacje skarbowe takich państw są dużo częściej nabywane przez inwestorów niż obligacje nominowane w walutach nieposiadających tego statusu. Czynnikiem zwiększającym ten popyt jest też pełnienie przez walutę dominującą funkcji waluty referencyjnej w systemach stałego i sztywnego kursu walutowego. Banki centralne krajów stosujących tego typu systemy kursowe są istotnymi nabywcami papierów dłużnych nominowanych w walutach rezerwowych. Jest to zresztą typowe również dla banków centralnych krajów stosujących system kursu płynnego, gdzie interwencje walutowe również występują, jednakże mają charakter stabilizacyjny (tj. nie służą osiągnięciu celu kursowego).
Status waluty kluczowej jest też czynnikiem obniżającym rentowność obligacji skarbowych kraju emitenta takiej waluty, a zatem zmniejsza koszt obsługi zadłużenia. Jednocześnie państwo takie osiąga znacznie większe korzyści ze swoich inwestycji zagranicznych w porównaniu z kosztami obsługi zaciągniętego długu. Sytuacja ta określana jest mianem nadzwyczajnego przywileju (exorbitant priviledge) kraju emitującego walutę międzynarodową. Innymi słowy, nadzwyczajny przywilej pozwala emitentowi waluty międzynarodowej płacić mniej za pozyskiwanie kapitału za granicą i otrzymywać więcej za kapitał tam dostarczany.
Przedstawione korzyści osiągane przez kraj emitujący walutę dominującą były przedmiotem intensywnej krytyki już w okresie istnienia systemu z Bretton Woods. Szczególnie silny był tutaj głos Francji. Samo pojęcie nadzwyczajnego przywileju (lub w innym tłumaczeniu „kolosalnego uprzywilejowania”) stworzył w latach 60. XX w. francuski minister finansów Valéry Giscard d’Estaing. Niechęć do systemu dolarocentrycznego legła również u podstaw podjętej przez Francję w 1965 r. decyzji o wymianie posiadanych rezerw dolarowych na złoto, a także propozycji zastąpienia systemu dolarowo-złotego systemem zakładającym bardziej bezpośrednie powiązanie ze złotem. Krytyka nadzwyczajnego przywileju Stanów Zjednoczonych pozostaje silna również we współczesnym systemie walutowym.
Dylemat Triffina
W związku z występowaniem asymetrii monetarnej wynikającej z istnienia dominującej waluty międzynarodowej, współczesny system walutowy – podobnie jak system z Bretton Woods – cechuje dylemat Triffina. Belgijski ekonomista Robert Triffin w latach 60. XX w. opisał dylemat wiążący się z pełnieniem funkcji pieniądza międzynarodowego przez walutę narodową w kontekście dynamicznego wzrostu handlu światowego. Zgodnie z tym dylematem w systemie walutowym z Bretton Woods Stany Zjednoczone mogły albo zdecydować się na przywrócenie równowagi zewnętrznej, co doprowadziłoby do pozbawienia gospodarki światowej płynności dolarowej niezbędnej do rozliczania rosnącego handlu międzynarodowego i tym samym wywołania światowej deflacji, albo zasilać gospodarkę światową w płynność dolarową poprzez akumulację krótkoterminowych zobowiązań, których wartość w pewnym momencie przekroczyłaby wielkość utrzymywanych przez Stany Zjednoczone rezerw złota, co prowadziłoby do utraty zaufania do dolara i run na rezerwy złota utrzymywane przez Fed. Ponieważ Stany Zjednoczone wybrały drugą możliwość, to można powiedzieć, że dylemat Triffina odnosi się do endogenicznego czynnika upadku systemu z Bretton Woods, który wynikał z wewnętrznego konfliktu pomiędzy utrzymaniem zaufania do dolara i zapewnianiem płynności międzynarodowej w tej walucie.
Zobacz również:
Bretton Woods – ważny epizod w dziejach finansów
Współczesny wariant dylematu Triffina (określany jako Triffin II lub fiskalny dylemat Triffina) oznacza natomiast, że globalny popyt na aktywa bezpieczne (safe haven assets) może albo być zaspokojony emisją papierów dłużnych przez emitenta waluty dominującej, czyli Stany Zjednoczone, co wiąże się z rosnącym długiem publicznym i osłabieniem pozycji fiskalnej, albo pozostać niezaspokojony, co z kolei będzie czynnikiem hamującym wzrost gospodarki światowej. W przypadku jednak fiskalnej wersji dylematu Triffina problemem pozostaje granica możliwości wzrostu długu publicznego, który nawet dla emitenta waluty dominującej nie może rosnąć w nieskończoność. W tym kontekście zwraca się uwagę na narastającą niezrównoważoną pozycję fiskalną Stanów Zjednoczonych.
System Bretton Woods II
Zupełnie odmiennym podejściem jest sformułowana na początku obecnego stulecia słynna hipoteza tzw. systemu Bretton Woods II, której autorzy – Michael D. Dooley, David Folkerts-Landau i Peter Garber – wskazywali na analogie pomiędzy systemem z Bretton Woods a cechami współczesnego międzynarodowego systemu walutowego. Zgodnie z tą koncepcją państwem będącym głównym ogniwem gospodarki światowej były i są Stany Zjednoczone, które pozostają emitentem dominującej waluty międzynarodowej i zasilają świat w płynność międzynarodową. Zdaniem ekonomistów system Bretton Woods II został utworzony unilateralnie przez państwa Azji Wschodniej, które po kryzysie azjatyckim lat 1997–1998 powiązały swoje waluty z dolarem oraz rozpoczęły akumulację rezerw walutowych nominowanych w dolarach. W odróżnieniu od systemu z Bretton Woods ma on jednak charakter nieformalny i nie opiera się na umowie międzynarodowej, pozostając jedynie układem pewnych współzależności. Pomimo występującej w nim nierównowagi ma on, zdaniem swoich zwolenników, charakter trwały. Co więcej, po wybuchu wojny w Ukrainie w 2022 r. wspomniani autorzy opublikowali nowy artykuł, w którym utrzymują, że koncepcja systemu Bretton Woods II pozostaje nadal aktualna pomimo wzrostu liczby i zakresu sankcji finansowych stosowanych przez Stany Zjednoczone oraz coraz częstszego stosowania dolara jako instrumentu polityki zagranicznej tego kraju i traktowania waluty amerykańskiej jako swego rodzaju broni finansowej (dollar’s weaponization).
Globalna nierównowaga płatnicza
W międzynarodowym systemie walutowym występuje również asymetria procesów dostosowawczych bilansu płatniczego. Wynika ona z faktu, iż kraje deficytowe wraz ze wzrostem deficytów bilansu obrotów bieżących muszą sprostać znacznej presji wynikającej z rosnącego kosztu obsługi zadłużenia oraz ryzyka utraty wiarygodności kredytowej i źródeł finansowania deficytów. W podejściu tym zakłada się głównie, że kiedy inwestorzy uznają, iż kraj deficytowy ma już zbyt dużą nierównowagę zewnętrzną i jego dług przekroczył poziom uznawany za bezpieczny, to najprawdopodobniej wycofają się z inwestowania w aktywa nominowane w walucie takiego kraju. W rezultacie wymusi to proces przywracania równowagi bilansu obrotów bieżących. Należy jednak podkreślić, że nie dotyczy to krajów deficytowych, które są emitentami kluczowych walut międzynarodowych, w szczególności zaś emitenta waluty dominującej. Kraje takie są w stanie utrzymywać deficyty tak długo, jak istnieje popyt na ich walutę. Zupełnie inna sytuacja ma natomiast miejsce w przypadku krajów nadwyżkowych, odnośnie do których nie występuje mechanizm wymuszający przywrócenie równowagi bilansu obrotów bieżących, jak ma to miejsce w przypadku krajów deficytowych niebędących emitentami walut rezerwowych.
Zobacz również:
Powstanie MFW i Banku Światowego
W systemie walutowym z Bretton Woods istniały dwa mechanizmy umożliwiające zmniejszenie nierównowagi bilansu obrotów bieżących. Podstawowym instrumentem, który miał być zastosowany w przypadku nierównowagi bilansu obrotów bieżących, były pożyczki udzielane przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW). Drugą możliwością była zmiana parytetu waluty krajowej do dolara, ale tylko w przypadku wystąpienia tzw. fundamentalnego braku równowagi (fundamental disequilibrium). Pojęcie to nie zostało jednak nigdy precyzyjnie zdefiniowane. Korekty parytetu do 10 proc. można było dokonywać bez porozumienia z MFW, natomiast powyżej 10 proc. konieczna była zgoda funduszu. Nacisk na równowagę bilansu obrotów bieżących oraz istnienie narzędzi wspomagających procesy dostosowawcze sprawiły, że w okresie istnienia systemu z Bretton Woods nie występowała utrzymująca się globalna nierównowaga płatnicza.
Paradoks Lucasa
W systemie walutowym z Kingston, określanym często mianem non-systemu, nadal mamy możliwość uzyskania pomocy finansowej z MFW w przypadku wystąpienia „kryzysu bilansu płatniczego”. Okazało się jednak, że nie był to mechanizm wystarczający. Powstające po rozpadzie systemu z Bretton Woods epizody narastania globalnej nierównowagi płatniczej – definiowanej jako występowanie znacznych permanentnych nadwyżek i deficytów bilansu obrotów bieżących gospodarek istotnych systemowo – miały różny charakter w zależności od konstelacji tworzących ją krajów i przepływów finansowych (transferu oszczędności). Warto zwrócić uwagę na zjawisko określane mianem paradoksu Lucasa. Zgodnie z teorią klasyczną kapitał powinien płynąć z państw rozwiniętych do rozwijających się. W krajach rozwijających się występuje niższy poziom kapitału na zatrudnionego, w związku z tym stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału powinna być tam wyższa niż w krajach rozwiniętych, w których kapitał jest względnie obfity. Współczesna globalna nierównowaga płatnicza pokazuje jednak, że kapitał płynie w przeciwnym kierunku i następuje transfer oszczędności z gospodarek wschodzących i rozwijających się do gospodarek wysoko rozwiniętych.
Najważniejszą przyczyną takiego kierunku przepływów kapitału są różnice w poziomie rozwoju rynków finansowych. Kapitał płynie z krajów wschodzących i rozwijających się, które mają słabo rozwinięte rynki finansowe, do krajów wysoko rozwiniętych, w których istnieją dobrze rozwinięte rynki finansowe i duża podaż bezpiecznych aktywów. Szczególne znaczenie mają przy tym rynki obligacji skarbowych krajów emitujących waluty rezerwowe, które uważane są za aktywa bardzo bezpieczne. Największym z nich pozostaje oczywiście rynek amerykańskich treasury securities.
Warto zauważyć, że po globalnym kryzysie finansowym znacząco większa rekonfiguracja globalnej nierównowagi płatniczej nastąpiła po stronie nadwyżkowej niż po stronie deficytowej. Najważniejszą cechą charakteryzującą ewolucję grupy krajów nadwyżkowych w okresie pokryzysowym jest przywrócenie równowagi zewnętrznej w Chinach. Wynikało to z załamania handlu światowego podczas kryzysu, a następnie nadwyżki zmniejszały się ze względu na systematyczną aprecjację renminbi i wzrost importu surowców przez Chiny. Z drugiej strony w okresie pokryzysowym nastąpiło dalsze umocnienie Stanów Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii jako dwóch krajów mających najwyższe deficyty bilansu obrotów bieżących.
Zobacz również:
Pół wieku starań o nowy międzynarodowy ład ekonomiczny
Pokazuje to bardzo dobitnie, jak wyjątkowa jest pozycja krajów emitujących waluty rezerwowe, która gwarantuje im możliwość utrzymywania nierównowagi zewnętrznej w postaci deficytu bilansu obrotów bieżących i uniknięcia korekty tej nierównowagi w wyniku działania mechanizmów rynkowych. Asymetria monetarna jest zatem ściśle powiązana z asymetrią procesów dostosowawczych.
Przejawem asymetrii monetarnej we współczesnym międzynarodowym systemie walutowym jest również problem związany z charakterem i funkcjonowaniem globalnego pożyczkodawcy ostatniej instancji (international lender of last resort, ILOLR). Z uwagi na ograniczone zasoby i brak możliwości nieograniczonej kreacji płynności powszechnie uważa się, że roli tej nie pełni MFW. Od czasu globalnego kryzysu finansowego praktyka pokazała, że „funkcjonalnym” ILOLR jest sieć swapów walutowych najważniejszych banków centralnych, wśród których dominującą rolę odgrywają swapy walutowe Fedu. Beneficjentami tych porozumień są jednak głównie banki krajów wysoko rozwiniętych oraz niektóre banki centralne gospodarek wschodzących. Dostęp do płynności dolarowej Fed mają zatem tylko nieliczne kraje. Należy także zwrócić uwagę na dyskrecjonalność Fedu w wyborze banków centralnych, z którymi zawiera umowy o swapach walutowych. Asymetria w dostępie do ILOLR potęguje jeszcze problem związany z samodzielnym ubezpieczaniem się (self-insurance) gospodarek wschodzących i rozwijających się na wypadek wystąpienia zjawisk kryzysowych poprzez akumulację rezerw walutowych, w przeważającej mierze w postaci obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
