Getty Images
Spółki debiutujące na Głównym Rynku Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie od 2013 r. pozyskały na rozwój dokładnie taką kwotę, za jaką inwestorzy nabyli akcje od dotychczasowych akcjonariuszy Grupy Żabka: 6,45 mld zł. Na warszawskiej giełdzie akcje Grupy Żabka zadebiutowały 17 października 2024 r. Wartość transakcji stanowiła największą ofertę publiczną od debiutu Allegro w 2020 r. i pierwszą na Głównym Rynku GPW od grudnia 2023 r. Z punktu widzenia emitenta i GPW, proces zakończył się sukcesem, także z uwagi na ponadprzeciętną skalę transakcji oraz panujące warunki na rynku kapitałowym (m.in. czas jaki upłynął od ostatnich dużych ofert, czynniki sektorowe, makroekonomiczne i geopolityczne, w tym rozwój sytuacji na Bliskim Wschodzie i niepewność jaka towarzyszyła wyborom prezydenckim w Stanach Zjednoczonych). W dniu debiutu wartość kursu zamknięcia akcji spółki była zbieżna z ceną emisyjną, tj. 21,50 zł, kolejnego dnia osiągnęła nieco niższy poziom. Przebieg ten kontrastował z oczekiwaniami inwestorów, w tym licznymi głosami w publicznych dyskusjach ostatnich tygodni, zakładających nierzadko dwucyfrowy (procentowo) wzrost. Intencją autora materiału nie jest jednak ocena projektu (to kwestia indywidualna każdego uczestnika rynku), a uznanie niejako tak przełomowego wydarzenia (jedna z pięciu największych IPO w historii GPW) jako swoistego punktu wyjścia do szerszego spojrzenia (w tym z perspektywy inwestora indywidualnego) na aspekt transferu kapitału między inwestorami a spółkami i/lub jej właścicielami.
Pierwotne oferty publiczne a kapitał na rozwój
Od 2013 r. na Głównym Rynku Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie zadebiutowało ponad 170 spółek. W tym gronie przeszło 100 przeprowadziło proces IPO, tj. sprzedało akcje w wariancie emisji nowych akcji (zwyczajowo dedykowanych rozwojowi danej spółki), sprzedało już istniejące akcje (należące do dotychczasowych akcjonariuszy) lub zrealizowało IPO poprzez połączenie obydwu modeli. W pierwszym z nich spółki pozyskały zaledwie niecałe 6,5 mld zł (w tym w ciągu ostatnich pięciu lat: 2,8 mld zł) na realizację założeń strategicznych. Zaledwie, bo wydaje się, że warszawska giełda służy przede wszystkim sprzedającym podczas IPO swoje akcje. Czy to teza prawdziwa? I tak, i nie. Tak, gdyż wartościowo oferta dotychczasowych akcji stanowiła aż 85 proc. wszystkich transakcji (36,7 mld zł z 42,2 mld zł). Nie, ponieważ na powstały wynik w głównej mierze złożyło się siedem dużych transakcji ( spośród kilkudziesięciu ze sprzedażą istniejących akcji), a patrząc na ponad 100 IPO, w przeszło 3/4 przypadków emitowano nowe akcje (z tego w niemal 30 proc. „tylko” nowe akcje, bez oferowania istniejących). Tak powstałe dwa różne obrazy to skutek braku bardzo dużych transakcji uwzględniających w swojej strukturze emisję nowych akcji o wartości ponad 1 mld zł (wszak w badanym okresie maksymalna wartościowo oferta nowych akcji miała miejsce w IPO spółki Allegro, która zdobyła dokładnie 1 mld zł na rozwój).
Zobacz również:
Upadek giełdy FTX – czy branża kryptowalut zostanie lepiej uregulowana?
Warto też spojrzeć na drugi rynek warszawskiej giełdy: NewConnect (NC), przeznaczony dla mniejszych spółek, często na wcześniejszym etapie wzrostu. Tu firmy od 2013 r. sprzedały w IPO akcje za mniej niż 900 mln zł (nie dokonujemy podziału na ofertę nowych i istniejących akcji, ale z uwagi na specyfikę NC w zdecydowanej większości procesów występował pierwszy typ transakcji). Osiągnięta kwota w kontekście kilkuset debiutów jest dość niewielka, a naturalnym polem porównawczym wydaje się skala zapewnionego finansowania na rynku niepublicznym przez fundusze venture capital/private equity, finansujące często zbliżone profilem spółki, tj. innowacyjne, wysokich technologii, life science itd. W tym obszarze tylko w ostatnich kilka latach ich wartość w Polsce to wielokrotność kwoty 0,9 mld zł, nie mniej obydwa wyniki nie są do końca porównywalne (np. startupy też pozyskują kapitał w ramach kolejnych rund inwestycyjnych, czyli odpowiednika emisji opisywanych niżej tzw. procesów SPO na giełdach).
Z przytoczonych danych wyłania się niejako wniosek, iż w ostatniej dekadzie faktyczna skala transferu giełdowego kapitału do gospodarki jest daleka od potencjału giełdy i potrzeb przedsiębiorstw, w tym reprezentujących najbardziej kapitałochłonne sektory. Przyczyn należy doszukiwać się w szeregu obszarów i aspektów, co determinuje temat odrębnej rozbudowanej analizy. Od wielu lat mają miejsce jednak różnorodne opracowania oraz dyskusje, także publiczne pozwalające zgłębić powstałe uwarunkowania i zbudować własne zdanie (opinie eksperckie nt. diagnozy sytuacji i koniecznych reform nie są jednolite).
Lepsze rezultaty wśród spółek notowanych
Giełdy papierów wartościowych umożliwiają pozyskiwanie kapitału nie tylko przez debiutujące spółki, ale też już notowane (w ramach SPO, tj. wtórnych ofert publicznych). Tu wyniki z okresu od 2013 do września 2024 r. wypadają zdecydowanie lepiej. Na Głównym Rynku GPW przekroczyły one 175 mld zł. Faktem jest, iż wynik ten istotnie poprawiły trzy bardzo duże transakcje (Unicredit i Banco Santander) w latach 2015 i 2017. Korygując zatem dane o powyższe, otrzymujemy wynik 57,9 mld zł. Przyjmijmy że to wartości środków w całości przeznaczonych na rozwój (faktem jest, iż w wynikach uwzględnione są także emisje na potrzeby np. programów motywacyjnych, które w 2023 r. stanowiły 7,4 proc. wartości SPO), ale w założeniach mają one także pośrednio służyć rozwojowi firm (=motywacji). Średniorocznie spółki notowane na Głównym Rynku GPW w ostatniej dekadzie były zatem zasilane kwotą bliską 5 mld zł – w porównaniu z innymi dostępnymi na rynku źródłami finansowania to nadal niewiele, ale lepiej niż kapitał pozyskany poprzez IPO. Patrząc na NewConnect widzimy, że proporcje są zbliżone wobec Głównego Rynku GPW, a kwota SPO od 2013 r. przekroczyła 2,9 mld zł.
Niekorzystne trendy w strukturze debiutujących firm
Patrząc na strukturę debiutów na Głównym Rynku GPW, obserwujemy spadającą niemal do zera liczbę spółek oferujących nowe akcje (w 2013 r. oferowało je 13 spółek, od 2017 r. ich liczba spadła poniżej 10, jednak najbardziej negatywnie wyglądają ostatnie okresy – w latach 2022, 2023 i 2024 – do września włącznie), ich liczba wyniosła odpowiednio 1, 2 i 0. Patrząc na inne kryterium, tj. „źródło pochodzenia” debiutujących firm (spółki albo debiutują jako „nowe” spoza giełdy, albo „przenoszą się” z rynku NewConnect) notujemy zbliżone trendy – w 2013 r. na giełdę weszło 16 nowych spółek, od 2017 r. nastąpił spadek poniżej 10 (z wyjątkiem 2021 r. i 12 firm). Ostatnie trzy lata (do 17 października 2024 r. – wspomnianego dużego debiutu) to 0, 1, 1. Zatem w strukturze debiutów dominują „przenosiny” z NewConnect – lecz czy towarzyszą im emisje akcje? Najczęściej nie, są to głównie techniczne procesy związane tylko ze zmianą rynku notowań. Z ponad 170 debiutów od 2013 r. 37 proc. obejmowało firmy przenoszące się z NC bez emisji nowych akcji (w ostatnich trzech latach do 17 października 2024 r. to aż 79 proc.).
Zobacz również:
Inwestowanie czynnikowe – inteligentny sposób na nieprzeciętne zyski?
Tak zarysowany obraz prowadzi do smutnych wniosków (kierunkowo zbieżnych z tymi dot. skali pozyskiwanego kapitału), choć warto pamiętać o zasadniczo słabszej koniunkturze na giełdach rynków rozwiniętych i rozwijających się w ostatnich okresach. Polski rynek kapitałowy legitymizuje się ponadto szeregiem pozytywnych przykładów spółek, które m.in. dzięki skutecznemu pozyskaniu środków na warszawskiej giełdzie zrealizowały zakładane plany, zwiększając swą wartość dla dotychczasowych i nowych akcjonariuszy. Dla nich wejście na Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie często okazało się kluczowym, niekiedy jedynym możliwym (w ówczesnym momencie) źródłem kapitału, który pozwolił łatwiej zbudować obecną pozycję rynkową i realizować obraną strategię.
Udział w IPO z perspektywy inwestora indywidualnego
Jak atrakcyjne dla inwestora indywidualnego może być lokowanie środków finansowych w debiutujące spółki podczas IPO? Statystycznie inwestor biorący udział we wszystkich procesach od początku 2013 r. i w równych kwotach, na koniec III kwartału br. zarobiłby niemal 56 proc. Średnia stopa zwrotu z zyskownej transakcji wyniosła niemal aż 200 proc. (ale takowa miała miejsce w mniej jak połowie przypadków, bo w ich 43 proc.), z kolei statystyczna stratna transakcja oznacza erozję kapitału w wysokości ok. 52 proc. Analizując każdy rok odrębnie, np. transakcje z 2013 r. przyniosły średnio niemal 95 proc. zysku, z lat 2016–2017: po ponad 130 proc. Z drugiej strony stopy zwrotu z inwestycji w covidowych latach 2020–2021 okazały się ujemne: odpowiednio -30 i -19 proc. (z 20 przeprowadzonych w tym okresie transakcji IPO „na plusie” na koniec września br. były dwie oraz jedna zakończona tzw. wezwaniem na akcje w 2023 r.). Sytuacja rynkowa w obydwu latach była z pewnością niestandardowa (m.in. Polacy wraz ze skokowym spadkiem oprocentowania depozytów przenosili środki w inne obszary, w tym na giełdę – tu popularność święcił crowdinvesting – bądź rynek nieruchomości), co owocowało łatwiejszym pozyskaniem finansowania, niekiedy po zbyt wysokich (z dzisiejszej perspektywy) wycenach, a także przez spółki na zbyt wczesnym etapie. Teoretycznie zakłada się jednak, że im dłuższy czas „życia” spółki, tym ma ona większą przestrzeń na rozwój, co z kolei wpływa pozytywnie na jej wartość (i tym samym winno mieć odzwierciedlenie w cenie akcji).
Być może za kilka lat wysokie stopy zwrotu z IPO z lat 2016–2017 również będą możliwe do osiągnięcia w przypadku transakcji sprzed 3–4 lat? Dla przykładu warto przeprowadzić proste ćwiczenie, analizując stopy zwrotu transakcji sprzed 7–8 lat po 3–4 latach ich obecności na giełdzie. Wybieramy zatem połowę lutego 2020 r. – ostatni moment przed dynamicznym spadkiem zdecydowanej większości spółek na skutek rozwoju pandemii COVID-19. Jakie otrzymujemy wyniki? Stopy zwrotu są faktycznie dużo niższe – IPO z 2016 r. oznacza średnio zysk na poziomie nieco powyżej 20 proc. (ponad 100 pkt proc. mniej), a wyniki inwestycji z 2017 r. – spadają (choć nieznacznie) poniżej zera. Do historii transakcji z lat 2020–2021 warto wrócić z większą uwagą za kilka lat, konfrontując powstałe wtedy stopy zwrotu z dzisiejszymi.
Zobacz również:
Prosty przepis na sukces finansowy – inwestowanie pasywne i długofalowe
Wcześniej przytoczone wyniki inwestycji w IPO poszczególnych lat trudno interpretować bez odniesienia się do innych popularnych wskaźników, dla przykładu, indeksu szerokiego rynku WIG, inflacji konsumenckiej i indeksu obligacji skarbowych. W 4 z 11 lat inwestowanie podczas IPO wygenerowało najwyższy odczyt wobec pozostałych trzech wskaźników, w innych latach wyniki porównania wypadają mieszanie (np. 2015 r.: IPO: +45 proc., WIG: +79 proc. ,indeks obligacyjny TBSP: +23 proc.). Można też przytoczyć popularny miernik obrazujący skalę zainteresowania inwestorów indywidualnych udziałem w IPO – redukcji zapisów na akcje (np. w transzy oferty publicznej o wartości 10 mln zł, łączne zapisy Kowalskich to 100 mln zł; wtedy powstaje 90-proc. redukcja zapisów). W ciągu ostatniej dekady średnia redukcja oscylowała w przedziale 24–40 proc., z wyjątkiem okresu 2020–2021 r. (odpowiednio 76 proc. i 79 proc.), gdzie osiągnięte wspomniane stopy zwrotu są najniższe.
Warszawska giełda z pewnością dysponuje o wiele wyższym potencjałem w zakresie dostarczania kapitału przedsiębiorcom, choć w tej kwestii także wiele zależy od zainteresowania ich samych uzyskaniem statusu spółki publicznej. Dzień po debiucie Grupy Żabka, Komisja Nadzoru Finansowego zatwierdziła prospekt emisyjny spółki Transition Technologies MS. Nie można wykluczyć, że sukces październikowej dużej oferty publicznej skłoni kolejne firmy do przeprowadzenia w 2025 r. własnych IPO. Z punktu widzenia interesu polskiego rynku kapitałowego, strategiczne znaczenie odgrywa aktywny udział inwestorów indywidualnych (którzy nie tylko są wsparciem w powodzeniu ofert publicznych, szczególnie firm z sektora MSP, ale często stanowią także realne źródło płynności obrotu, zwłaszcza na akcjach mniejszych emitentów). Mówimy o osobach z doświadczeniem, często liczonym w latach, jak również „nowych” inwestorach, którzy pojawiają się na rynku nierzadko od momentu pierwszej transakcji w ofercie publicznej, zakładając wtedy swój rachunek maklerski. Patrząc partykularnie, pozytywna wysokość pierwszej stopy zwrotu może zachęcić przeciętnych Kowalskich do udziału w kolejnych transakcjach (i odwrotnie). Z drugiej strony, oczywistym do budowy wyższej bazy aktywnie inwestujących jest wiele innych czynników niż sam zysk (także podatkowych, tzw. podatek Belki, na temat których w ostatnich kwartałach toczy się dyskusja). Warto jednak pamiętać, iż punktem wyjścia do sukcesu i rozwoju rynku kapitałowego (w tym aktywności i znaczącej roli inwestorów detalicznych) pozostaje kondycja i perspektywy gospodarki jako całości – zarówno jej innowacyjnej, technologicznej części, jak też szeregu branż z tradycyjnej ekonomii.
Materiał opracowano głównie na podstawie danych prezentowanych przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie i w mniejszym stopniu przez debiutujące spółki (np. stopy redukcji zapisów), a także biorąc pod uwagę dane Głównego Urzędu Statystycznego (inflacja CPI), komunikat Komisji Papierów Wartościowych z 18 października 2024 r. (zatwierdzenie prospektu) oraz raporty PFR TFI (skala finansowania podmiotów na rynku niepublicznym).
