Doktor nauk ekonomicznych, doradca Prezesa NBP. Minister finansów w latach 2003-2004.
więcej publikacji autora Andrzej Raczko
GettyImages
Świat przyzwyczaił się do wszechmocnego dolara: to on jest główną walutą rezerwową, to w nim rozlicza się kontrakty towarowe i emituje się dług. Chociaż era Bretton Woods minęła z górą pół wieku temu i w transakcjach pomiędzy bankami centralnymi nie obowiązuje stały parytet dolara do złota, to kurs wymiany dolara na inne waluty pozostaje w centrum uwagi światowych rynków finansowych. W okresach kryzysowych główne banki centralne świata, na czele z Rezerwą Federalną, zawsze są gotowe stabilizować cenę amerykańskiej waluty.
Hegemonia dolara jest jednak coraz częściej kwestionowana. W 1969 r. (a więc w końcówce istnienia systemu Bretton Woods) Międzynarodowy Fundusz Walutowy wprowadził specjalne prawa ciągnienia (SDR) – umowną jednostkę monetarną, która miała stać się substytutem światowej waluty rezerwowej. Środki, jakimi dysponowała i dysponuje ta organizacja, są jednak zbyt małe, by poważnie myśleć o zastąpieniu amerykańskiej waluty.
Tymczasem gigantyczne tempo rozwoju Chin skłania do prognozowania wzrostu znaczenia renminbi w transakcjach międzynarodowych. Pekin promuje je tam, gdzie partner jest o wiele słabszy gospodarczo i musi się godzić na rozliczanie transakcji w renminbi. Chiński pieniądz nie stanie się jednak walutą rezerwową, dopóki obowiązują sztywne rygory dotyczące jego wymienialności i przepływów kapitałowych. Kontrola nad kursem walutowym pozwala stymulować gospodarkę, dlatego Chiny nie godzą się na jego uwolnienie. Światowa waluta rezerwowa musi zaś przede wszystkim cieszyć się zaufaniem rynków finansowych.
Kryptowaluty, reklamowane jako pieniądz, którego podaż będzie kreowana w sposób naturalny, okazały się jeszcze jednym instrumentem finansowym nadającym się bardziej do gry spekulacyjnej niż do pełnienia funkcji powszechnie akceptowanego środka płatniczego.
Do łask powróciło natomiast – jako środek tezauryzacji – złoto. W odpowiedzi na kolejne wstrząsy gospodarcze i polityczne cena kruszcu poszybowała w górę, a banki centralne istotnie zwiększyły jego zasoby w swoich skarbcach. Kryzys zaufania do aktywów trzymanych w walutach rezerwowych z jednej strony wynikał ze spadku ich rentowności, z drugiej zaś – z blokowania dostępu do tych rezerw wskutek nakładanych sankcji. Skłoniło to niektóre banki do zamiany części posiadanych walut na złoto i – co więcej – do przechowywania go we własnym kraju. W rezultacie złoto stało się „numerem dwa” w rezerwach banków centralnych.
Polityka gospodarcza Trumpa i jej wpływ na status dolara
Spekulacje na temat pozycji dolara są podsycane przez politykę gospodarczą Trumpa, który dąży do przywrócenia równowagi w bilansie handlowym USA. Lukę pomiędzy importem a eksportem zamierza zniwelować dzięki taryfom celnym. Instrument ten ma być stosowany wybiórczo – odchodzi się od dotychczasowego systemu, w którym stawka celna jest jednolita dla danego towaru niezależnie od kraju pochodzenia. Administracja Trumpa powołuje się na przepisy, które pozwalają prezydentowi prowadzić elastyczną politykę taryfową w sytuacjach nadzwyczajnych lub w odpowiedzi na cła nałożone na amerykański eksport przez dane państwo. Zróżnicowane stawki celne mają doprowadzić do zrównoważenia obrotów handlowych z wybranymi krajami. Takie podejście do polityki taryfowej uwzględnia fakt, że producenci z poszczególnych krajów różnią się zdolnością do absorbcji stawek celnych. Na przykład na Wietnam nałożono wyższe stawki celne niż na Chiny.
Świat przyzwyczaił się do wszechmocnego dolara: to on jest główną walutą rezerwową, to w nim rozlicza się kontrakty towarowe i emituje się dług
Agresywną politykę taryf może zniweczyć aprecjacja dolara. Gdy bowiem eksport rośnie szybciej niż import, następuje umocnienie się kursu walutowego. Stephen Miran, szef doradców ekonomicznych prezydenta USA, wykazał, że aprecjacja osłabiła działanie taryf wprowadzonych w czasie pierwszej kadencji Trumpa. Nawiązał do wcześniejszej teorii, według której dodatkowy popyt rynków finansowych na walutę rezerwową musi doprowadzić do przewartościowania dolara. W rezultacie ukształtowała się strukturalna nierównowaga w bilansie handlowym. Deficyt na rachunku bieżącym był równoważony przez napływ do USA obcego kapitału zarówno z Azji, jak i Europy. Zagranicznych inwestorów przyciągała wyższa stopa zwrotu z amerykańskich aktywów, którą wiązano ze znaczną elastycznością i innowacyjnością gospodarki. Status dolara jako waluty rezerwowej nakręcał popyt na amerykańskie obligacje skarbowe, które uznawano za wolne od ryzyka kredytowego. W efekcie amerykańska gospodarka mogła funkcjonować z podwójnym deficytem: fiskalnym i na rachunku bieżącym.
Nowa „luka Kindlebergera” w globalnej stabilności finansowej
Status waluty rezerwowej zakłada, że jej emitent dąży do stabilizacji kursu i unika jej administracyjnego osłabiania w celu polepszenia bilansu handlowego. Dlatego też rynki finansowe negatywnie odebrały sygnały ze strony administracji prezydenckiej o konieczności osłabienia kursu dolara. Dla USA oznaczałaby ona zahamowanie napływu kapitału zagranicznego, a zatem mniejszy popyt na amerykańskie obligacje skarbowe.
Uwaga rynków finansowych koncentruje się nie tylko na polityce celnej administracji Trumpa, ale również na stojących przed nią wyzwaniach budżetowych. Szacunki dotyczące przewidywanych wpływów z ceł i oszczędności na wydatkach administracyjnych nie będą w stanie zrównoważyć zapowiadanego pakietu ulg podatkowych i programów inwestycyjnych. Jeśli ograniczenie deficytu budżetowego okaże się niemożliwe, to dług publiczny będzie się zwiększał.
Miren zdawał sobie sprawę, że domknięcie luki budżetowej nie będzie szybkie ani łatwe w warunkach deprecjonującej się waluty. Ekonomista proponował zmianę polityki finansowania długu. Zamiast instrumentów stosowanych dotychczas sugerował emisję papierów długoterminowych, na przykład obligacji stuletnich. Stopniowo zastępowałyby one wyemitowane już instrumenty, oczywiście na mocy porozumienia z inwestorami. Paul Krugman, noblista w dziedzinie ekonomii, przyrównał tę propozycję do restrukturyzacji długu publicznego, czyli operacji, którą stosują kraje głęboko zadłużone, mające trudności w rolowaniu obligacji.
Kontrowersje wokół polityki handlowej Trumpa, gwałtowne zmiany deklarowanych stawek celnych, potencjalny konflikt z Rezerwą Federalną w sprawie oczekiwanej ścieżki obniżania stóp procentowych, w końcu ryzykowna propozycja nowego sposobu finansowania długu publicznego – wszystko to zaczęło rodzić wątpliwości, czy dolar będzie nadal pełnił funkcję pierwszoplanowej waluty rezerwowej. Świat finansów nie znosi próżni, dlatego ponownie zaczęto się zastanawiać, co może zastąpić dolara.
Euro, czyli wyboista droga ku ekspansji
Europejski Bank Centralny (EBC) zasygnalizował, że euro jest gotowe rzucić wyzwanie dolarowi. Christine Lagarde opublikowała we wpływowym dzienniku „Financial Times” artykuł pod znamiennym tytułem „This is Europe’s global euro moment” [Nadszedł globalny moment euro]. Sformułowana na wstępie hipoteza, że dominująca rola dolara „nie jest już pewna”, nie oznacza, że euro automatycznie stanie się jego pożądanym substytutem. Uwaga prezes EBC koncentruje się na działaniach, jakie muszą zostać podjęte, by euro mogło konkurować z dolarem, w sytuacji gdy europejska waluta stanowi tylko 20 proc. światowych rezerw, a amerykańska – aż 58 proc.
Zdaniem Lagarde punktem wyjścia do wzmocnienia pozycji unijnej waluty jest zwiększenie udziału euro w globalnym handlu zagranicznym. Obecnie wynosi on około 40 proc. Oczywiście odsetek ten okaże się niższy, jeśli wykluczyć wzajemny handel krajów Unii Europejskiej. Ekspansja wymaga więc nowych porozumień gospodarczych z krajami azjatyckimi i amerykańskimi. Z fakturowaniem transakcji musi iść w parze elastyczny system rozliczeniowy. Prezes EBC ma tego świadomość i dlatego postuluje wprowadzenie systemu swapów walutowych i linii kredytowych z innymi bankami centralnymi, tak by osiągnąć stopień płynności gwarantujący łatwe rozliczenia w euro. Zbudowanie takiego systemu nie jest jednak proste. Swap walutowy zakłada wzajemną akceptację ryzyka kredytowego lub zabezpieczenie tego ryzyka przy pomocy aktywów denominowanych w euro, będących w posiadaniu banku partnerskiego EBC. To zaś wymaga zwiększenia udziału euro w światowych rezerwach – Lagarde celuje w 30 proc.
Wielobiegunowy system walutowy, w którym dolar jest mniej widoczny, to na razie
odległa perspektywa. Obecnie wygrywa złoto, którego udział w rezerwach walutowych rośnie
Czy zaufanie banków centralnych do euro jest wystarczające, aby wzrosły jego zasoby w rezerwach walutowych? Zależy to od dwóch czynników: zaufania do wspólnej, unijnej gospodarki i odpowiednej podaży instrumentów finansowych denominowanych w euro, które mogą pełnić funkcję rezerw walutowych.
Budowanie dostatecznego zaufania do euro wymaga, zdaniem Lagarde, pakietu reform, które położą fundamenty pod prężnie działający wspólny rynek finansowy i dostosują struktury instytucji wspólnotowych do wyzwań, jakie stoją przed europejską gospodarką. Skuteczność i przewidywalność unijnej polityki gospodarczej jest kluczowa dla wzmocnienia globalnej pozycji euro. W tym kontekście prezes EBC podkreśla znaczenie niezależności banku centralnego.
Europejski sektor finansowy, słabiej rozwinięty od amerykańskiego i wciąż silnie zróżnicowany, oferuje o wiele mniej instrumentów finansowych o ratingu właściwym dla rezerw walutowych. Europejskie obligacje skarbowe o ratingu AA stanowią około 50 proc. unijnego produktu krajowego brutto, podczas gdy dla USA ten wskaźnik wynosi około 100 proc. Choćby z tego względu zastąpienie dolara nie będzie łatwe, co podkreśla Lagarde. Wzmocnienie globalnej pozycji euro zapowiada się więc jako proces długookresowy, którego tempo zależy od szybkości wprowadzonych reform.
Więcej euro i renminbi w globalnych rezerwach walutowych?
Jak widać, utrata pozycji globalnego lidera przez dolara jest mało prawdopodobna. O jego globalnej potędze stanowią, zdaniem amerykańskich ekonomistów, prężna gospodarka oraz władza fiskalna zdolna emitować powszechnie akceptowane instrumenty dłużne. Ten pogląd jest w USA głęboko zakorzeniony od czasów, gdy Alexander Hamilton, twórca dolara i jeden z ojców założycieli USA, zamienił dług publiczny emitowany przez poszczególne stany w okresie wojny o niepodległość na jednolity dług federalny, którego płynności obrotu strzegł bank centralny. W strefie euro, która – przypomnijmy – jest unią walutową, nie zaś fiskalną, dług emitują kraje o różnej wiarygodności kredytowej i jak na razie szanse na znaczną emisję instrumentów finansowych reprezentujących wspólny dług Unii Europejskiej są nikłe. Ten czynnik wyraźnie różnicuje możliwości euro i dolara.
Nie tylko kierownictwo EBC snuje tego rodzaju rozważania. Ostatnio podczas konferencji prasowej Pan Gongsheng, prezes Ludowego Banku Chin, stwierdził, że światowy system finansowy ewoluował od czasu pojawienia się euro i wzrostu roli renminbi po kryzysie z 2008 r. Podkreślił, że renminbi jest już drugą światową walutą w rozliczeniach handlowych i trzecią – w systemach płatności. Zapowiedział dalszy rozwój globalnego systemu rozliczeniowego, konkurencyjnego wobec Swiftu. Chińskie władze poinformowały też o zwiększeniu możliwości krajowych podmiotów gospodarczych w zakresie finansowania inwestycji zagranicznych. Uruchomiono plan działania, który pozwoli na aktywne zarządzanie instrumentami finansowymi denominowanymi w renminbi przez instytucje z siedzibą w Hongkongu.
Wszystkie te kroki zostały zapowiedziane niedługo po wizycie Lagarde w Pekinie i po zawarciu porozumienia w sprawie współpracy obu banków centralnych. Wielobiegunowy system walutowy, w którym dolar jest mniej widoczny, to na razie odległa perspektywa. Obecnie wygrywa złoto, którego udział w rezerwach walutowych rośnie.
Autor wyraża własne opnie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
