Perspektywy renminbi jako waluty rezerwowej

(©Envato)

Wśród wszystkich funkcji pełnionych przez waluty międzynarodowe, klasycznie prezentowanych na macierzy Cohena, funkcja waluty rezerwowej ma charakter szczególny. Wynika to z cech definicyjnych oficjalnych aktywów rezerwowych, które muszą być przede wszystkim aktywami o bardzo wysokim poziomie bezpieczeństwa, a także powinny charakteryzować się znaczną płynnością. Ponadto włączenie danej waluty do rezerw banków centralnych uwarunkowane jest uprzednim intensywnym jej wykorzystaniem w sferze prywatnej (zwł. odpowiednio wysokie udziały w: fakturowaniu i rozliczaniu handlu międzynarodowego; średnim dziennym obrocie na rynku walutowym; strukturze depozytów walutowych i strukturze zadłużenia zagranicznego; światowych płatnościach). Co szczególnie istotne, musi istnieć wysoko rozwinięty, głęboki i płynny rynek obligacji nominowanych w danej walucie, które banki centralne mogłyby włączyć do portfela rezerw walutowych.

Stopień spełnienia kryteriów emisji waluty międzynarodowej przez Chiny

Chiny od dawna spełniają kryteria stawiane emitentom walut międzynarodowych w odniesieniu do wielkości gospodarki, jej otwartości handlowej oraz pozycji w handlu międzynarodowym. Udział Chin w światowym produkcie brutto (w cenach bieżących) systematycznie wzrastał z niecałych 4 proc. w 2001 r. (rok akcesji do WTO) do 17,8 proc. w 2023 r. Państwo Środka pozostaje zatem drugą co do wielkości gospodarką świata. Udział Stanów Zjednoczonych w światowym PKB spadł w tym okresie z 31,5 proc. do 25,2 proc. Należy jednak podkreślić, że udział Chin w światowym PKB przestał rosnąć, a tempo wzrostu realnego PKB tego kraju osłabło. Wyraźnie widać zatem, że przedwczesne okazały się prognozy zakładające rychłe osiągnięcie przez Państwo Środka pozycji największej gospodarki świata. Imponujący był również awans Chin na pozycję wiodącej gospodarki w światowym handlu. Pozostają one największym światowym eksporterem (14,4 proc. światowego eksportu w 2022 r.) oraz zajmują drugie (po Stanach Zjednoczonych) miejsce w rankingu importerów (10,6 proc. w 2022 r.). W przypadku zaś handlu światowego wzrost ich udziału również uległ wyhamowaniu.

Warto podkreślić, że poza wielkością PKB i handlu, Chiny nie spełniają szeregu innych kryteriów internacjonalizacji waluty krajowej, w szczególności odnoszących się do swobody przepływów kapitału i zakresu wymienialności waluty, charakteru systemu kursu walutowego oraz poziomu rozwoju rynku finansowego.

W literaturze przeważa pogląd, że skuteczne umiędzynarodowienie waluty krajowej wymaga systemu kursu płynnego. Zgodnie z klasyfikacją reżimów kursowych stworzoną przez MFW (systemy de facto) Chiny stosują jeden z typów systemu kursu stałego (soft peg), a mianowicie system kursu zbliżony do pełzającego (crawl-like arrangement). Od czasu reformy z 2005 r. wartość referencyjna ustalana jest wobec koszyka walut (z wyjątkiem lat 2008–2010). Ludowy Bank Chin (PBoC) codziennie podczas porannego fixingu określa wartość kursu, która stanowi środek symetrycznego, wąskiego (+/- 2 proc.) pasma wahań kursu renminbi. Warto przy tym zwrócić uwagę, że chiński bank centralny niezmiennie od lat utrzymuje, iż jest to system kursu płynnego kierowanego (managed floating).

Poza wysokim poziomem bezpieczeństwa i płynności, waluta rezerwowa powinna również cechować się utrzymywaniem wartości w czasie, zarówno w wymiarze wewnętrznym (stopa inflacji), jak i zewnętrznym (kurs walutowy). W przypadku renminbi kurs jest w znaczącym stopniu kontrolowany przez bank centralny, jednakże wraz z pojawianiem się coraz gorszych danych na temat kondycji chińskiej gospodarki w 2023 r. następowała systematyczna deprecjacja tej waluty w odniesieniu do kursu USD/CNY, który wzrósł z 6,9 na początku 2023 r. do 7,3 w listopadzie. Z drugiej strony inflacja w Chinach pozostawała od lat stabilna, a w 2023 r. zasadniczo spadała i widoczna stała się presja deflacyjna (w lipcu 2023 r. wskaźnik CPI wyniósł -0,3 proc. rdr). Od października 2023 r. mamy do czynienia z utrzymującą się deflacją, która pogłębiła się do -0,8 proc. rdr w styczniu 2024 r.

Renminbi jest od 1996 r. walutą wymienialną według standardu określonego w art. VIII statutu MFW, czyli wymienialność zagwarantowana jest w odniesieniu do transakcji rejestrowanych na rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego. Ponadto chińskie władze poczyniły wiele kroków w kierunku liberalizacji transakcji rejestrowanych na rachunku obrotów finansowych, jednak dotyczy to głównie bezpośrednich inwestycji zagranicznych, natomiast w przypadku inwestycji portfelowych – mających największe znaczenie z punktu widzenia pełnienia funkcji waluty rezerwowej – kontrola przepływów kapitału pozostaje nadal silna. Należy zatem podkreślić, że renminbi jest nadal walutą o ograniczonej wymienialności, tymczasem wszystkie najważniejsze waluty rezerwowe cechuje wymienialność pełna. Chiny nie spełniają również warunku odnoszącego się do poziomu rozwoju rynku finansowego. Dotyczy to przede wszystkim braku dostatecznie dużego i rozwiniętego rynku papierów dłużnych nominowanych w renminbi o bardzo wysokim ratingu, mających cechy aktywów bezpiecznych (safe haven assets).

Zobacz również:
Ewolucja polityki kursowej Chin

Jednym z najważniejszych warunków skutecznego umiędzynarodowienia waluty pozostaje zaufanie zagranicznych inwestorów. W przypadku Chin zaufanie to pozostaje ograniczone ze względu na wiele czynników o charakterze instytucjonalnym. Barierę stanowi tu przede wszystkim autorytarny, monopartyjny system polityczny oraz niska transparentność struktur władzy i nieprzewidywalność jej decyzji (w tym ryzyko nieoczekiwanej dewaluacji czy nawet powrotu do dumpingu kursowego). W porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi – emitentem dominującej waluty rezerwowej – Chiny nie mogą również poszczycić się respektowaniem rządów prawa i silną ochroną własności prywatnej.

Strategia umiędzynarodowienia renminbi i jej efekty

W przypadku wszystkich dotychczasowych kluczowych walut uzyskanie statusu pieniądza międzynarodowego przez waluty krajowe miało charakter rynkowy (market‑led internationalization). Atrakcyjność tych walut i rozwinięte rynki finansowe w krajach je emitujących (strona podażowa) powodowały rosnące zainteresowanie ze strony eksporterów i importerów oraz inwestorów (strona popytowa), co skutkowało wzrostem międzynarodowego wykorzystania tych walut. Ponadto były to zawsze waluty krajów wysoko rozwiniętych. W tym kontekście umiędzynarodowienie renminbi jest zjawiskiem bezprecedensowym. Należy podkreślić, że jest to w przeważającej mierze proces inicjowany i sterowany przez chińskie państwo (government‑led internationalization). Co więcej, jest to pierwszy przypadek umiędzynarodowienia waluty emitowanej przez kraj zaliczany do gospodarek wschodzących i rozwijających się.

Oficjalnie strategia umiędzynarodowienia renminbi nie istnieje w sensie formalnym. Nie jest spisana w żadnym opublikowanym dokumencie, jak również nie jest to pojęcie używane przez chińskie władze w oficjalnej komunikacji. Ale szeroki i spójny zakres działań ukierunkowanych na zwiększenie międzynarodowego wykorzystania renminbi wskazuje na istnienie takiej strategii w sensie „materialnym”. Strategia ta koncentruje się na stronie podażowej (supply-side strategy). Jej celem jest przede wszystkim zwiększenie atrakcyjności renminbi, dostępu do płynności w niej oraz poszerzenie możliwości międzynarodowego wykorzystania tej waluty. W aspekcie strategicznym umiędzynarodowienie renminbi ma dwa podstawowe zadania: uczynienie z renminbi wiodącej waluty międzynarodowej oraz zmniejszenie zależności Chin od dolara amerykańskiego. W aspekcie operacyjnym strategia internacjonalizacji renminbi obejmuje przede wszystkim pięć obszarów: zwiększanie elastyczności systemu kursu walutowego, liberalizację rozliczeń handlowych w renminbi, liberalizację przepływów kapitału (w zakresie inwestycji bezpośrednich i częściowo portfelowych), wspieranie rozwoju centrów offshore dla renminbi oraz zawieranie umów o swapach walutowych z bankami centralnymi.

Zobacz również:
Gospodarki wschodzące nie zagrożą międzynarodowej dominacji dolara

Działania w tych obszarach przyniosły zwiększenie międzynarodowego wykorzystania renminbi, jednak dotychczas pozostaje ono nadal umiarkowane. Odsetek handlu zagranicznego Chin rozliczany w renminbi rósł szybko od wprowadzenia programu pilotażowego w 2009 r., osiągając w 2015 r. poziom 29,4 proc. W wyniku  paniki wywołanej nieoczekiwaną dewaluacją chińskiej waluty (nota bene o zaledwie 1,9 proc.) odsetek ten jednak szybko spadł o prawie połowę. W 2022 r. 18,2 proc. handlu dobrami i 25,7 proc. handlu usługami rozliczane było w renminbi. Od wybuchu wojny w Ukrainie wzrosło również znacząco wykorzystanie chińskiej waluty w finansowaniu światowego handlu z niecałych 2 proc. w lutym 2022 r. do 5,8 proc. we wrześniu 2023 r. Tym samym waluta Państwa Środka wyprzedziła pod tym względem euro, którego udział wyniósł 5,4 proc. Było to w dużej mierze efektem wzrostu handlu Rosji z tym krajem. Zmiana ta okazała się jednak nietrwała, a waluta Chin powróciła na trzecie miejsce pod względem udziału w finansowaniu światowego handlu, osiągając 5,25 proc. w styczniu 2024 r. (wobec 5,41 proc. w przypadku euro). Międzynarodowe znaczenie waluty Chin rosło także w przypadku ogółu światowych płatności rejestrowanych w systemie SWIFT. W 2011 r. udział renminbi w światowych płatnościach wynosił zaledwie 0,3 proc., a w styczniu 2024 r. osiągnął 4,5 proc., plasując chińską walutę na czwartym miejscu wśród najczęściej używanych walut w transakcjach międzynarodowych. W tym przypadku jednak renminbi pozostaje daleko w tyle zarówno za dolarem (46,7 proc.), jak i euro (23 proc.). Szczególną dynamiką cechował się natomiast wzrost wykorzystania renminbi na światowym rynku walutowym. Udział chińskiej waluty w średnim dziennym obrocie na tym rynku wynosił zaledwie 0,9 proc. w 2010 r., natomiast w 2022 r. osiągnął już poziom 7 proc.

Szczególnym osiągnięciem władz Państwa Środka stało się włączenie renminbi do koszyka walutowego SDR od 1 października 2016 r. Było to bezpośrednią konsekwencją oficjalnego nadania renminbi przez MFW statusu waluty swobodnie używanej (freely used currency). Należy podkreślić, że renminbi od początku przyznano wysoką wagę 10,82 proc., co dało tej walucie trzecią pozycję po dolarze amerykańskim i euro. W rezultacie aktualizacji wag walut w koszyku SDR w maju 2022 r. udział renminbi zwiększono do 12,28 proc. i pozostaje on nadal wyższy niż wchodzących tradycyjnie w skład tego koszyka funta szterlinga (7,44 proc.) i japońskiego jena (7,59 proc.). Ponadto następstwem włączenia renminbi do koszyka SDR było wyodrębnienie tej waluty w statystykach sklasyfikowanych oficjalnych rezerw walutowych, które gromadzone są przez MFW w bazie COFER. Stanowczo należy podkreślić, że pomimo formalnego nadania renminbi statusu waluty swobodnie używanej różni się ona zasadniczo od wszystkich pozostałych walut wchodzących w skład koszyka SDR, będących jednocześnie najważniejszymi walutami rezerwowymi. Ponadto w czasie włączenia renminbi do koszyka SDR udział tej waluty w światowych rezerwach wynosił zaledwie 1,1 proc.

Dotychczasowe wykorzystanie renminbi w rezerwach banków centralnych

W przeciwieństwie do sfery prywatnej, w sferze oficjalnej renminbi pełni głównie jedną z trzech funkcji pieniądza, a mianowicie środka tezauryzacji. W bardzo ograniczonym zakresie waluta Chin wykorzystywana jest przez banki centralne jako składnik oficjalnych aktywów rezerwowych, natomiast nie jest stosowana jako waluta referencyjna w systemach stałego kursu walutowego. Sporadycznie bywa wykorzystywana przez banki centralne w interwencjach walutowych, co pokazuje przypadek Argentyny. W III kw. 2023 r. banki centralne utrzymywały rezerwy w renminbi o równowartości 260,1 mld dol., a udział chińskiej waluty w światowych rezerwach wynosił zaledwie 2,37 proc., podczas gdy w przypadku dolara było to 59,2 proc., a euro 19,6 proc. Udział renminbi uplasował się powyżej zalewnie dwóch innych alternatywnych walut rezerwowych, tj. dolara australijskiego (2 proc.) i franka szwajcarskiego (0,2 proc.). Ponadto nieprzerwanie spada od I kw. 2022 r., kiedy osiągnął najwyższą jak dotąd notowaną wartość 2,83 proc. Odsetek rezerw banków centralnych utrzymywanych w renminbi wykazuje przy tym silne zróżnicowanie regionalne. Najwyższy pozostaje w regionie Afryki Subsaharyjskiej, gdzie wynosi prawie 5 proc. W publikowanym corocznie przez Ludowy Bank Chin raporcie Renminbi Internationalization Report wskazuje się, że ponad 80 banków centralnych utrzymuje rezerwy w renminbi. Nie ulega wątpliwości, że w przeważającej mierze to banki centralne z gospodarek wschodzących i rozwijających się włączyły chińską walutę do rezerw walutowych. Kluczowe znaczenie ma tutaj intensywność powiązań gospodarczych z Chinami, a także zależność od pomocy gospodarczej płynącej z tego kraju. Istotne pozostają również nieformalne sojusze polityczne z Państwem Środka.

Zdecydowanie największe rezerwy walutowe w renminbi utrzymuje Bank Rosji. Po aneksji Krymu w 2014 r. bank centralny Rosji przeprowadził daleko idącą dywersyfikację struktury rezerw dewizowych. Udział dolara amerykańskiego w rezerwach został zmniejszony z 43 proc. w 2014 r. do 16,4 proc. w 2021 r., czemu towarzyszył olbrzymi wzrost udziału renminbi z zerowego poziomu w 2014 r. do 13,1 proc. w 2021 r., w rezultacie czego Rosja stała się największym na świecie posiadaczem rezerw w chińskiej walucie (ok. 64 proc. ogółu rezerw utrzymywanych przez banki centralne w renminbi). Ale od czasu wybuchu wojny w Ukrainie bank ten nie publikuje danych na temat kompozycji rezerw dewizowych.

Bank centralny Nigerii jako jeden z pierwszych zdecydował się na włączenie renminbi do portfela rezerw. Już w 2011 r. podjęto decyzję o zainwestowaniu 5–10 proc. rezerw w chińskiej walucie. Jako motywy tej decyzji wskazano oczekiwanie aprecjacji renminbi, potencjalne zmniejszenie nierównowagi w handlu z Chinami i stabilizację wartości nairy poprzez zmniejszenie presji na parze USD/NGN. Obecnie w renminbi utrzymane jest jednak tylko 4,5 proc. rezerw. Bank centralny Nigerii utrzymuje również swap walutowy z PBoC (do 15 mld renminbi).

Bank centralny Brazylii (BCB) włączył renminbi do rezerw walutowych w 2018 r. Udział chińskiej waluty wzrósł znacząco z 1,2 proc. w 2020 r. do 5 proc. w 2021 r., natomiast w 2022 r. osiągnął poziom 5,37 proc. i przewyższył rezerwy w euro stanowiące 4,7 proc. (80,4 proc. stanowiły rezerwy w dol.). BCB również ma aktywny swap walutowy zawarty z PBoC (do 190 mld renminbi). Aktywa nominowane w renminbi stanowią 8 proc. rezerw walutowych banku centralnego Chile, który również posiada swap walutowy z PBoC (do 50 mld renminbi). Szczególną rolę zasoby chińskiej waluty odgrywają w pogrążonej w kryzysie Argentynie. Silna i utrzymująca się deprecjacja peso wymuszała na banku centralnym interwencje walutowe, w rezultacie czego wielkość utrzymywanych rezerw znacząco spadła i pozostaje obecnie nieadekwatna. W rezultacie rezerwy utrzymywane w dolarach zmniejszyły się na tyle, że bank centralny zaczął prowadzić interwencje walutowe poprzez sprzedaż renminbi. Ponadto w wyniku porozumienia z PBoC płynność w renminbi dostępna w ramach swapa walutowego została podwojona.

W 2022 r. bank centralny Izraela poinformował o włączeniu renminbi do rezerw walutowych i jednoczesnej redukcji udziału dolara i euro. Udział waluty Chin w izraelskich rezerwach wynosi jednak zaledwie 2 proc. Rezerwy w renminbi utrzymują także banki centralne m.in. Meksyku, Malezji, Filipin, Korei Płd., RPA, Białorusi i Zimbabwe.

Szanse i bariery wzrostu znaczenia renminbi jako waluty rezerwowej

Wielkość gospodarki Chin i jej wiodąca pozycja w światowym handlu pozostaną niewątpliwie czynnikami korzystnie wpływającymi na międzynarodowe wykorzystanie renminbi. Należy jednak podkreślić, że gospodarka Chin boryka się z wieloma problemami, takimi jak zmniejszające się tempo wzrostu PKB, spadek tempa wzrostu produktywności, kryzys w sektorze nieruchomości, rekordowe bezrobocie wśród młodych i pogarszająca się sytuacja demograficzna. Coraz częściej wskazuje się, że model rozwoju gospodarczego oparty na inwestycjach i eksporcie wyczerpał swoje możliwości. Zatem przyszła kondycja gospodarki Chin może zmniejszyć zainteresowanie walutą tego kraju.

Zobacz również:
Próby przywrócenia zaufania zagranicznych inwestorów do rynku chińskiego

Najważniejszymi barierami dla zwiększenia roli renminbi jako waluty rezerwowej pozostają niezmiennie: znacząca kontrola przepływów kapitału i ograniczona wymienialność, system stałego kursu walutowego oraz brak wysoko rozwiniętego, głębokiego i płynnego rynku finansowego (zwł. brak wystarczającej podaży aktywów bezpiecznych nominowanych w renminbi). Dużo większe szanse na wzrost międzynarodowego wykorzystania renminbi istnieją natomiast w odniesieniu do funkcji środka płatniczego, zwłaszcza w sferze prywatnej. Szczególną barierą pozostają ponadto wymienione już czynniki o charakterze instytucjonalnym.

Czynnikiem sprzyjającym wzrostowi znaczenia renminbi jako waluty rezerwowej jest bez wątpienia postępująca fragmentacja geoekonomiczna i podział gospodarki światowej na rywalizujące bloki polityczno-gospodarcze. Jednym z przejawów tego procesu jest dążenie banków centralnych gospodarek wschodzących do dywersyfikacji rezerw dewizowych w obliczu coraz częstszego stosowania przez Stany Zjednoczone sankcji i wykorzystywania dolara jako instrumentu polityki zagranicznej (dollar weaponization). Szczególne znaczenie miało tu objęcie sankcjami banków centralnych i zamrożenie ich aktywów rezerwowych utrzymywanych w instytucjach finansowych znajdujących się w jurysdykcji Stanów Zjednoczonych. Dotychczas dotyczyło to zamrożenia rezerw banków centralnych Libii (2011 r.), Iranu (2012 r.), Wenezueli (2019 r.) i Rosji (2022 r.). W tym kontekście coraz częściej mówi się o „friendshoringu” rezerw walutowych w krajach potencjalnie zagrożonych sankcjami, przy czym jako główną alternatywę prezentuje się najczęściej właśnie walutę Chin.

Istotną rolę w promowaniu międzynarodowego wykorzystania renminbi ma również rozbudowana sieć swapów walutowych zawieranych przez PBoC z innymi bankami centralnymi. Na koniec 2021 r. PBoC miał podpisanych 40 porozumień o swapach walutowych opiewających łącznie na 4,02 bln renminbi. Ponadto w 2022 r. Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) ogłosił utworzenie Renminbi Liquidity Arrangement (RMBLA), czyli poolingu rezerw w renminbi, w ramach którego uczestniczące banki centralne otrzymują dostęp do płynności w chińskiej walucie. Porozumienie zostało opracowane przez BIS i PBoC, a przystąpiły do niego władze monetarne Hongkongu, Singapuru, Indonezji, Malezji i Chile.

Często podkreśla się też, że szczególne znaczenie dla dalszego umiędzynarodowienia renminbi będzie miało wprowadzenie w Chinach waluty cyfrowej banku centralnego (central bank digital currency – CBDC), czyli cyfrowego juana (e-CNY). Jest to konkluzja nazbyt pochopna, gdyż projekt e-CNY znajduje się dopiero w fazie testowej. Co prawda PBoC jest najbardziej zaawansowanym bankiem centralnym, jeśli chodzi o wdrożenie CBDC (prace trwają od 2014 r.), jednak nie przesądza to samo z siebie o potencjalnym wpływie na skalę i tempo umiędzynarodowienia renminbi. W tym kontekście fundamentalne znaczenie będzie miało udostępnienie e-CNY nierezydentom i stworzenie możliwości wykorzystania tej waluty poza granicami Chin w odniesieniu do wszystkich trzech klasycznych funkcji pieniądza. Jeśli do tego dojdzie, będzie to być może jedno z największych wyzwań dla międzynarodowej pozycji dolara, którego źródłem jest gospodarka wschodząca. Oznaczać to będzie również możliwość szerszego obchodzenia sankcji nakładanych przez Stany Zjednoczone.

Badania przeprowadzone przez Official Monetary and Financial Institutions Forum (OMFIF) pokazują, że napięcia geopolityczne stanowią najważniejszą determinantę strategii inwestycyjnej rezerw dewizowych w długim okresie dla większości ankietowanych banków centralnych. Może to zatem wskazywać na potencjalny wzrost znaczenia renminbi jako waluty rezerwowej. Potwierdza to wynik uzyskany w badaniu w zakresie planów inwestycyjnych banków centralnych w okresie powyżej 10 następnych lat: prawie 40 proc. ankietowanych banków centralnych zamierza zwiększyć udział renminbi w rezerwach walutowych. Odsetek ten jest najwyższy w regionach Azji i Pacyfiku oraz Afryki Subsaharyjskiej, ze względu na znaczną skalę powiązań z gospodarką chińską. Ponad 60 proc. banków centralnych z tych regionów planuje zwiększyć udział renminbi w rezerwach w ciągu 10 lat. W opinii ankietowanych banków centralnych udział renminbi w światowych rezerwach wzrośnie w ciągu 10 lat do 6 proc. Oczekiwania banków centralnych potwierdzają zatem, że szanse na wzrost znaczenia renminbi jako waluty rezerwowej są bardzo ograniczone.

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

(©Envato)

Zamknij pokaz zdjęć