• Prof. Ronald I McKinnon, Stanford University

Deprecjacja juana nie uleczy gospodarki USA

27.08.2010
Amerykańska gospodarka przestaje się rozwijać. Po piątkowej korekcie wskaźników tempo wzrostu w USA spadło z 3,7 proc. PKB w I kwartale do 1,6 proc. w II. Część ekonomistów widzi winowajcę tego stanu rzeczy w Chinach, które nie zdeprecjonowały renminbi. To błędne myślenie. Należałoby się zastanowić, czy Chiny nie mogłyby się stać międzynarodowym pożyczkodawcą - pisze prof. Ronald McKinnon. An English version of this article
(c) PAP/Lech Muszyński

(c) PAP/EPA

(c) PAP/EPA

Nikt nie zaprzecza, że prawie trzy dekady amerykańskiego deficytu handlowego (oszczędności brutto) spowodowały, że globalny system finansowo-handlowy jest bardziej chwiejny. Zadłużenie dolarowe jest ogromne i zagraża przyszłości finansowej samej Ameryki. Główni wierzyciele w Azji (Japonia w latach osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych, Chiny po 2000 roku) to kraje uprzemysłowione, mocno uzależnione od eksportu produkcji przemysłowej, toteż transfer ich nadwyżek oszczędności do notujących w tej dziedzinie deficyt Stanów Zjednoczonych wymaga, aby razem mieli wielkie nadwyżki handlowe w produkcji przemysłowej. Wynikłe z tego wielkie amerykańskie deficyty handlowe pogłębiły „naturalny” spadek relatywnych rozmiarów amerykańskiego sektora wytwórczego i osłabiły amerykańską bazę przemysłową.

Jedną z niekorzystnych konsekwencji tego osłabienia przemysłu jest pojawienie się w USA nastrojów protekcjonistycznych, zaostrzanych przez przekonanie, że cudzoziemcy nieuczciwie kombinują z kursem wymiany waluty i w innych obszarach polityki handlowej. Jednym z najważniejszych wyrazicieli tych nastrojów jest senator ze stanu Nowy Jork Charles Schumer. W marcu 2005 roku był współautorem projektu ustawy, która wprowadzała 27,5-procentowe cło na import wszystkich towarów z Chin do czasu, gdy kurs renmimbi zostanie podniesiony. Projekt wycofano w październiku 2006 roku, kiedy prawnicy pokazali, że jest on w oczywisty sposób niezgodny ze zobowiązaniami Ameryki w ramach Światowej Organizacji Handlu. Schumer grozi jednak, że w tym roku przygotuje nowy projekt, który nie będzie naruszał wymogów WTO.

Już teraz istnieją przepisy ustawowe nakładające na sekretarza handlu przyjrzenie się każdemu krajowi, który ma dużą nadwyżkę w handlu z USA, i wydanie orzeczenia, czy kraj ten nie manipuluje kursem swojej waluty. W 2010 roku obecny sekretarz handlu – Timothy Geithner – jest na granicy nazwania Chin „manipulatorem walutowym”. Gdyby to zrobił, pociągałoby to za sobą jeszcze niesprecyzowane sankcje, które mogłyby doprowadzić do wojny handlowej.

Jednakże dominujący pogląd, że można, a nawet należy wykorzystywać kurs walutowy danego kraju do bilansowania wymiany handlowej, często jest mylny. Stereotyp ten opiera się na błędnych podstawach teoretycznych i nie musi mieć zastosowania w zglobalizowanym systemie finansowym ze swobodnym przepływem kapitału. W warunkach globalizacji finansowej wymuszenie na kraju wierzycielskim, takim jak Chiny, aprecjacji waluty nie jest ani konieczne, ani wystarczające – nie musi w ogóle zadziałać – do zmniejszenia jego nadwyżki handlowej. Jakie kwestie wchodzą tutaj w grę?

Kurs wymiany i bilans handlowy: spór

Rozważmy równanie z rachunków urzędu statystycznego:

X – M = S – I = nadwyżka handlowa (oszczędności)

gdzie X to eksport, a M to import (oba szeroko definiowane), S to oszczędności krajowe brutto, a I to inwestycje krajowe brutto.

Większość ekonomistów i komentatorów skupia się na lewej stronie równania. Sugeruje ona, że obniżka kursu rodzimej waluty spowoduje, że eksportowane towary staną się tańsze na rynkach światowych, a tym samym eksport wzrośnie. Z kolei import stanie się droższy w walucie krajowej, a tym samym powinien się zmniejszyć. Stąd stereotyp, że nawet umiarkowana elastyczność cen eksportowanych i importowanych towarów powinna poprawić bilans handlowy. Taki obraz rzeczy jest zgodny z intuicją, toteż nawet dziennikarze mogą go zrozumieć i propagować.

Podejście oparte na elastyczności cen jest jednak w gruncie rzeczy mikroekonomiczne i dosyć zwodnicze. Nawet rzekomo wyrafinowani ekonometrycy osobno mierzą elastyczność cenową eksportu i importu wobec zmian kursu walutowego, a tym samym traktują zmienne X i M jako niezależne.

Z kolei prawa strona równania (S – I) ma charakter makroekonomiczny. Aby bilans handlowy poprawił się na skutek deprecjacji waluty, łączne wydatki krajowe muszą się zmniejszyć względem łącznej produkcji. Jest to równoznaczne ze stwierdzeniem, że oszczędności krajowe muszą wzrosnąć względem inwestycji krajowych. Jeśli spojrzymy na to od tej strony, to nikt nie powie, że amerykańskie oszczędności brutto wzrosną na skutek dewaluacji dolara.

Może nawet wystąpić odwrotny proces w sytuacji, gdy inwestycje krajowe (napędzane po części przez firmy międzynarodowe) są wrażliwe na kurs wymiany. Załóżmy, że RMB zdecydowanie umocniłoby się wobec dolara. Potencjalni inwestorzy – krajowi i zagraniczni – zobaczyliby, że Chiny są teraz droższym, a Stany Zjednoczone tańszym krajem do inwestowania. Mogłoby to uruchomić mały boom inwestycyjny w USA, gdzie wydatki inwestycyjne rosłyby od stosunkowo małego poziomu wyjściowego, i spore tąpnięcie w gigantycznym chińskim sektorze inwestycyjnym – obejmującym dzisiaj około 45 proc. PKB. Spadłyby chińskie wydatki inwestycyjnie, wzrost gospodarczy i być może import.

Tak było z Japonią od lat osiemdziesiątych do połowy dziewięćdziesiątych, kiedy jen ciągle się umacniał. Koszty inwestycji w tym kraju wzrosły, toteż wielkie firmy japońskie uciekły z inwestycjami do innych krajów azjatyckich i do USA. I chociaż aprecjacja jena spowolniła wzrost eksportu, nadwyżka handlowa jeszcze się zwiększyła.

Nic zatem dziwnego, że Chiny nie chcą aprecjacji! Podobnie jak w opisanym przypadku Japonii ich nadwyżka handlowa (oszczędności) prawdopodobnie nie zostałaby zredukowana, ponieważ oszczędności krajowe są mało wrażliwe na zmiany kursu walutowego, w przeciwieństwie do inwestycji w zglobalizowanym świecie finansowo-przemysłowym. Zagraniczni krytycy amerykańscy i europejscy, ze zwodniczym modelem elastyczności cenowej (nie uwzględniającym międzynarodowych decyzji inwestycyjnych) w głowach, powiedzieliby: „po prostu za mało podnieśliście kurs”. Przy oczekiwaniach ciągłej aprecjacji RMB do Chin napływałyby gigantyczne pieniądze spekulacyjne. Aby zapobiec aprecjacyjnej spirali, Ludowy Bank Chin musiałby na masową skalę kupować dolary, tak jak to robił do tej pory. Ale gromadzenie rezerw dolarowych grozi utratą kontroli monetarnej, ponieważ pieniądz bazowy w chińskim systemie bankowym powiększa się w proporcjonalnym tempie i musi zostać w jakiś sposób wysterylizowany.

Niedopasowanie walutowe, dlaczego uwolnienie kursu juana wobec dolara jest niemożliwe

Aprecjacja RMB zadekretowana przez państwo chińskie byłaby szkodliwa, ale czy nie ma jakiegoś rynkowego rozwiązania określającego kurs wymiany?

– To jest decyzja Chin, co zrobić z kursem wymiany, są przecież suwerennym krajem – powiedział Geithner na spotkaniu z Boeingiem i innymi eksporterami, które odbyło się 23 maja 2010 roku w stanie Waszyngton. – Uważam jednak, że zdecydowanie jest w ich interesie z czasem pozwolić, aby kurs wymiany odzwierciedlał siły rynkowe, i jestem przekonany, że postąpią zgodnie ze swoim interesem – dodał.

Sekretarz Timothy Geithner wypowiada się tutaj znacznie spokojniej i ostrożniej niż różni kongresmeni, dziennikarze, przemysłowcy, związkowcy i ekonomiści, którzy – będąc w intelektualnej pułapce modelu elastyczności – z gniewem i oburzeniem domagali się dużej aprecjacji RMB wobec dolara. Ale czy bardziej umiarkowana i z pozoru rozsądna propozycja sekretarza Geithnera, aby kurs juan/dolar odzwierciedlał „siły rynkowe”, czyli został uwolniony, zdałaby egzamin? Chiny mają dużą i trwałą nadwyżkę oszczędności (handlową) netto, którą trzeba gdzieś ulokować, czyli pożyczyć cudzoziemcom, ale renmimbi nie jest (jeszcze) walutą akceptowaną na rynkach międzynarodowych. Rosnące wierzytelności wobec zagranicy są zatem denominowane głównie w dolarach.

Co więcej, w związku z groźbą przyszłej aprecjacji RMB cudzoziemcy są jeszcze bardziej niechętni do pożyczania w tej walucie. Mamy więc podwaliny poważnego niedopasowania walutowego w sytuacji, gdyby Ludowy Bank Chin (LBC) wycofał się z międzynarodowego rynku wymiany walut, to jest przestał kupować dolary konieczne do ustabilizowania kursu juana.

Po uwolnieniu kursu lokowanie nadwyżki handlowej wzięłyby na siebie chińskie prywatne instytucje finansowe, takie jak banki, ubezpieczyciele i fundusze emerytalne. Ich aktywa byłyby więc denominowane w dolarach, a pasywa – depozyty krajowe, polisy, rachunki emerytalne – w RMB. Przy takim niedopasowaniu osłabienie się dolara oznaczałoby dla nich groźbę bankructwa.

Chińska nadwyżka na rachunku bieżącym jest tak duża – między 200 i 300 miliardów dolarów rocznie – że gdyby została skumulowana, szybko znacznie by przewyższyła łączną wartość chińskich prywatnych instytucji finansowych. Poza sumami potrzebnymi na bieżące transakcje instytucje te odmówiłyby zatem gromadzenia wierzytelności dolarowych z nadwyżki na rachunku bieżącym po wyjściu LBC z rynku. Przy uwolnionym kursie i bez kupców na dolary kurs renmimbi szybowałby do góry bez żadnego określonego pułapu. (A pamiętajmy, że mocniejszy RMB nie musiałby zredukować chińskiej nadwyżki handlowej).

Oczywiście LBC nie mógłby siedzieć i patrzeć z założonymi rękami, jak umacniający się bez końca RMB powoduje gwałtowny spadek eksportu i inwestycji krajowych, powróciłby więc do kupowania dolarów, aby ustabilizować kurs juan/dolar. Ten eksperyment z uwolnieniem dodatkowo wpłynąłby na oczekiwania i utrudniłby ustalenie wiarygodnego kursu juan/dolar, przy którym do Chin nie napływałby pieniądz spekulacyjny. Mogłoby się okazać, że po tej przygodzie rezerwy dolarowe są znacznie większe niż obecna, nieprawdopodobnie wysoka suma 2,5 biliona, a przy okazji gospodarka zostałaby zepchnięta ze ścieżki szybkiego wzrostu.

Jaki z tego płynie bardziej ogólny wniosek? Przypuśćmy, że kraj wierzycielski ma wysokie oszczędności netto (S – I), co prowadzi do narastania wierzytelności w zagranicznej walucie. Niedopasowanie walutowe w krajowych finansach powoduje, że system wolnego kursu wymiany załamuje się. Wbrew temu, co mówi sekretarz Geithner, rozwiązanie rynkowe nie istnieje. Najlepsze, co może zrobić dany kraj, to na tyle wiarygodnie stabilizować kurs wymiany metodą oficjalnej interwencji, aby zminimalizować napływ pieniądza spekulacyjnego. Taką właśnie strategię próbują realizować Chiny, ale utrudnia im to amerykańskie i europejskie „bicie Chin po głowie”, żeby umocniły RMB.

Jakie jest wyjście z sytuacji?

Na krótką metę (i na zawsze?) cudzoziemcy powinni przestać nękać Chiny w sprawie kursu wymiany. Wiarygodnie stabilny kurs wyeliminowałby napływ pieniądza spekulacyjnego do Państwa Środka i umożliwiłby LBC kontynuację wielkiej krajowej ekspansji kredytowej, dzięki której Chiny są lokomotywą światowego ożywienia gospodarczego.

W średnim okresie należy lepiej zbilansować oszczędności netto w USA i Chinach. Stany Zjednoczone powinny zredukować swój gigantyczny deficyt fiskalny i przyhamować konsumpcję krajową, a Chiny nadal pobudzać prywatną konsumpcję. Przy lepiej zbilansowanym handlu amerykańska produkcja przemysłowa mogłaby stanąć z powrotem na nogi, co z kolei zmniejszyłoby naciski protekcjonistyczne.

W dłuższym okresie Chiny powinny kontynuować zachęcanie do „internacjonalizacji” RMB. Przy stabilnym kursie juan/dolar cudzoziemcy chętniej pożyczaliby w RMB od chińskich banków, a może nawet emitowali w Szanghaju obligacje denominowane w tej walucie. Stopniowo uwalniając się od wewnętrznego niedopasowania walutowego, Chiny weszłyby na dobrą drogę do stania się „dojrzałym” międzynarodowym pożyczkodawcą.

Ronald McKinnon – makroekonomista, profesor ekonomii miedzynarodowej (international economy) Stanford University. W latach 80. i 90. był doradcą zarządów banków centralnych w Ameryce Łacińskiej i Europie. Obecnie jest konsultantem Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Światowego. Jest uważany za jednego z najlepszych znawców gospodarki chińskiej. Publikuje m.in. w „Wall Street Journal”, „Barron’s”, „The Economist”, „The International Economy”. W 1993 r. opublikował „The Order of Economic Liberalization: Financial Control in the Transition to a Market Economy”, najobszerniejsze jak dotąd opracowanie nt. liberalizacji systemów gospodarczych, akcentując transformację w Europie Środkowej i przemiany w Chinach. Ostatnio wydał „The East Asian Exchange Rate Dilemma and the World Dollar Standard”.


Tagi


Artykuły powiązane